绿地控股（600606.SH）高杠杆阵痛中的减亏与化险（2026年中报）
报告日期：2026-09-09 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性 ｜ 理想买入价：¥2.41
一、核心摘要
绿地控股是总部位于上海的特大型综合经营集团，由张玉良于1992年创立，1992年3月27日在A股上市（代码600606），形成了”以房地产、基建为主业，金融、能源、消费等产业协同发展”的格局，业务遍及全球五大洲50多个国家，房地产项目覆盖全国30个省级行政区、160余座城市。公司经营仍处于深度调整期，2026年上半年实现营业收入667.15亿元，同比下降29.27%，归母净利润-3.02亿元，同比大幅减亏91.39%，扣非净利润-19.19亿元，亏损同比收窄38.03%，经营活动现金流净额7.27亿元、同比转正。
公司财务杠杆处于行业极高水平，2026年6月末资产负债率92.00%，有息负债约2030亿元，截至2026年9月2日累计逾期债务330.04亿元，同期诉讼案件快速增加，化债与诉讼化解是当前经营的第一主线。上半年亏损收窄主要依靠费用压降（销售费用-33.99%、管理费用-11.83%、财务费用-18.23%）、基建清收回款450亿元以及19.50亿元投资收益（主要为债务重组收益，同比增长1308%），主业造血能力仍未恢复。
当前股价1.28元，对应总市值约179.89亿元，市净率0.47倍，处于深度破净状态。公司受益于上海国资两大股东（上海地产、上海城投合计持股46.37%）的信用背书，短期违约出清风险相对可控，但盈利拐点尚未确认。经三因子模型测算，最终理想买入价为2.41元，较现价有88.3%的理论空间，但该结果建立在目标利润率取衰退型行业保守值5%、收入零增长的谨慎假设之上，投资者须充分认识高杠杆房企的尾部风险。
重要标签：上海 ｜ 全国地产 ｜ 地方国资背景（无实际控制人） ｜ 破净股、大基建、保障房/城中村改造、债务重组、沪国资
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026年中报（2026-06-30） ｜ 股价日期 2026-09-09
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥1.28 | 涨跌幅 | -2.29% |
| 总市值（亿） | 179.89 | 市净率 | 0.47 |
| 市盈率（TTM） | 亏损（不适用） | 换手率（%） | 2.66 |
| 量比 | 0.75 | 成交额（亿） | 1.33 |
| 流动股占比（%） | 100.00 | 质押率 | 25.69% |
| 融资余额（亿） | 5.5517 | 融券余额（亿） | 0.0332 |
| 股东人数季度变化（%） | -1.12 | 5日资金净流入（亿） | +0.1347 |
| 资产总额（亿） | 10500.90 | 净资产（亿元） | 384.56 |
| 有息负债率（%） | 19.34 | 财务费用比（%） | 4.53 |
| 总收入（亿元） | 667.15（H1） | 营业收入同比（%） | -29.27 |
| 扣非净利润（亿元） | -19.19 | 扣非净利润同比（%） | +38.03 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 7.27 | 经营活动净现金流收入比（%） | 1.09 |
| 毛利率（%） | 7.21 | 扣非净利率（%） | -2.86 |
基本面总体评价
绿地控股的基本面总体偏弱，仍处于”行业下行+高杠杆消化+诉讼出清”三重压力叠加阶段，暂不具备长期价值投资者偏好的财务安全性，但具备减亏边际改善与国资信用支撑两个正面因素。
股东背景与治理：公司无实际控制人，股权结构呈”员工持股平台+上海两大国资平台”三足鼎立格局：上海格林兰投资（有限合伙，张玉良为核心管理人的员工持股载体）持股25.88%，上海地产（集团）持股25.82%，上海城投（集团）持股20.55%，前三大股东合计72.25%。上海地产、上海城投同为上海国资旗下平台，在公司2022年以来的流动性困难中通过增持、借款协调等方式提供了实质性支持，这是公司相较民营出险房企最重要的信用差异。
财务状况：资产负债率92.00%，远高于行业平均69.58%；货币资金及交易性金融资产245.28亿元，而短期借款、一年内到期非流动负债合计超过1160亿元，货币资金有息负债比仅8.65%，短期偿债安排高度依赖债务展期、重组与资产处置。2023—2025年归母净利润分别为-95.56亿、-155.52亿、-262.13亿元，连续三年大额亏损，2026H1归母净利润-3.02亿元、同比减亏91.39%，但扣非仍亏19.19亿元，账面减亏中投资收益（债务重组收益）贡献19.50亿元，盈利质量需要审慎看待。
发展前景：房地产行业2026年上半年仍在磨底，全国商品房销售额3.79万亿元、同比下降13.6%，公司所在赛道总量收缩；但政策端”7月六部委新政”“8·28现房销售与预售资金监管新政”、城中村改造与保障房收储为公司大基建与保障房业务提供结构性机会。公司房地产业上半年合同销售面积436.6万平米、同比增长17.05%，合同销售额358.87亿元、同比增长5.87%，销量端出现弱复苏；基建产业新签669.09亿元、清收回款450亿元，是当前最主要的现金流抓手。综合判断，公司是典型的”高风险、高波动、深度破净”标的，投资价值取决于化债进度而非短期盈利弹性。
近期股价走势
日线：股价长期在1.2—1.5元的低价区间运行，9月9日盘中报1.34元附近，日K在半年线下方弱势整理，5日均线走平，成交量温和，属于典型的低价缩量磨底形态。近期支撑位1.25元、1.20元，压力位1.36元、1.45元。
周线：周线级别处于长期下降通道下沿，周MACD在零轴下方绿柱缩短，显示下跌动能衰减但尚未形成趋势反转，1.20元一线为近两年多次验证的密集成交支撑区。
月线：月线级别自2023年以来持续下行，股价较历史高点回撤超过90%，月KDJ低位钝化，PB仅0.47倍，估值已反映大量悲观预期，但月线级别右侧信号（放量站稳月线MA10）尚未出现。
情绪面分析
市场情绪整体偏谨慎。9月初公司公告累计逾期债务突破330亿元、两周内新增诉讼近千件，媒体（中国经济网、深圳商报、东方财富等）集中报道”债务、诉讼双线承压”，对短线风险偏好形成压制。另一方面，8月28日中报”大幅减亏、经营现金流转正、基建清收450亿”的标题性改善，以及地产板块”8·28新政”主题催化，使破净低价地产股偶有脉冲行情。融资余额5.55亿元、近5日略降0.0338亿元，杠杆资金观望；股东户数116,732户、环比减少1.12%，筹码小幅集中；近5日主力净流入0.1347亿元，资金面边际略偏暖但力度很弱。股吧人气集中在”退市风险、债务重组、国资兜底”等话题，分歧巨大。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性 |
| 核心理由 | 1. 中报归母净利减亏91.39%、经营现金流7.27亿转正，边际改善明确2. PB仅0.47倍、股价处历史底部区域，政策催化下存在估值修复脉冲3. 330亿逾期债务与大额诉讼未化解，扣非仍亏19.19亿，反转缺乏基本面确认 |
| 核心风险 | 1. 高杠杆与逾期债务扩张引发进一步信用事件2. 房地产销售与基建回款不及预期、计提继续侵蚀净资产 |
近期重要事件
- （负面/重大）债务逾期持续增加：2026年9月4日晚公告，8月20日至9月2日新增逾期债务11.36亿元，其中涉及诉讼的11.31亿元，累计逾期债务330.04亿元；同期新增诉讼942件、累计金额33.7亿元，其中公司作为被告890件、金额29.31亿元，主要集中在建设工程施工、房地产买卖及金融借款领域（来源：公司公告、中国经济网、深圳商报）。
- （中性偏正面）2026年中报披露：8月28日晚发布半年报，营收667.15亿元（-29.40%），归母净利润-3.02亿元、同比减亏91.39%，利润总额同比改善76.03%，经营现金流净额7.27亿元（上年同期-24.79亿元）；期末在手货币资金175.72亿元，受限资产账面价值2791.94亿元。
- （正面）地产销量逆势增长：上半年房地产业合同销售面积436.6万平米（+17.05%）、合同销售金额358.87亿元（+5.87%），竣工备案207万平米，报告期无新增房地产项目。
- （正面）基建与新赛道进展：基建产业新签项目994个、669.09亿元，累计清收回款450亿元、应收账款下降34亿元；绿联国际银行营收、利润同比分别增长15%、45%；能源板块销售收入35亿元、利润9300万元，煤炭销量629万吨、利润同比增长149%；旅游板块入境游接待量同比增长193%。
- （中性）管理层调整：2026年6月18日董事会聘任任虎、薛明辉为执行总裁，罗晓华为副总裁，三人均为在绿地体系内任职近20年的老将，显示化险阶段以内部稳阵型人事安排为主。
二、公司画像
发展历程
- 1992—2000年：创立与城市绿化起步阶段。1992年7月18日，张玉良牵头创办上海绿地总公司（绿地集团前身），依托上海城市绿化和动迁房建设起步，先后完成上海多个大型居住区配套绿化工程，”绿地”品牌由此形成，并逐步切入房地产开发。
- 2001—2014年：全国化扩张与混改阶段。公司业务从上海走向全国，进入南昌、合肥、西安等城市，形成”超高层+城市综合体”开发模式，各地”绿地中心”成为城市地标。2013—2014年通过重大资产重组借壳金丰投资，上海格林兰员工持股平台与上海地产、上海城投等国资股东共同进入，完成混合所有制改革。
- 2015年至今：整体上市、多元化与化险阶段。2015年8月公司在上交所完成整体上市，证券简称”绿地控股”。上市后形成”房地产+大基建”双主业，金融（绿联国际银行等）、能源、消费（酒店、旅游、汽车销售）协同的格局，并跻身《财富》世界500强。2021年行业见顶后，公司进入战略收缩与债务重组期，2023—2025年连续三年亏损，2026年进入”减亏、化债、清收、转型”的攻坚阶段。
股权结构
- 实际控制人：无实际控制人。第一大股东上海格林兰投资企业（有限合伙）持股25.88%，张玉良通过上海格林兰投资管理有限公司（持股30.28%）担任其普通合伙人/管理载体核心，为员工持股体系的核心控制人；上海地产（集团）有限公司持股25.82%、上海城投（集团）有限公司持股20.55%，两家均为上海国资旗下平台，国资股东合计持股46.37%。
- 流通股占比：100.00%（总股本140.54亿股，全部为流通A股）。
- 前十大股东持股比例：约74.7%（格林兰25.88%+上海地产25.82%+上海城投20.55%+天宸股份0.99%+香港中央结算0.37%等），股权高度集中。
管理层
董事长、总裁（总经理）：张玉良，1956年12月出生，本科学历，高级经济师，公司创始人，自2015年8月整体上市起任董事长、总裁至今，任职已逾10年（创办绿地34年）。其通过格林兰体系间接持有公司权益，未直接持有上市公司股票（公告披露高管直接持股为0），但为员工持股平台最终受益人之一（在管理公司持股30.28%）。早期历任上海市嘉定区江桥镇党委委员、副书记、上海市农委住宅办副主任等职，熟悉上海城市建设与地产政策体系。
执行总裁：任虎（1974年生，硕士），2007年加入绿地，历任江西、湖南、华中事业部总经理及绿地大基建集团执行总裁；薛明辉（1973年生，本科），2004年加入，历任安徽、山东、江苏事业部总经理。两人于2026年6月获聘执行总裁，分别代表基建条线与地产区域条线。副总裁罗晓华（1977年生，硕士），有华润置地履历，历任澳洲公司总经理、京津冀事业部总经理。管理层以内部培养、深耕主业的老臣为主，在化债攻坚期有利于执行连续性。
核心业务
- 主要产品/服务：商品住宅与商业地产开发（”绿地”品牌住宅、绿地中心城市综合体、超高层地标、保障性住房及城中村改造）；大基建工程（房屋建筑、公路桥梁、冷链物流园、新能源风电基建等，成员企业含广西建工、贵州建工、江苏省建、天津建工等）；数字金融（绿联国际银行）；能源（煤炭贸易与航运”采运储销”一体化）；消费与文旅（酒店管理、入境游/出境游、汽车销售）；物业管理与绿化工程。
- 应用领域/客群：刚需及改善型购房者、地方政府与城投平台（基建、城市更新、保障房）、金融机构客户（数字银行）、能源与航运客户。公司连续多年获得中国建筑业竞争力200强、中国对外承包工程百强、全国建筑业AAA信用企业等荣誉，酒店业务入选中国饭店协会2025中国酒店集团规模TOP50。
核心产品细分
| 核心产品/板块 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 房地产开发 | 2026H1合同销售额358.87亿元，按全国销售额约3.79万亿元口径，份额约1.9%（按半年口径估算） | A股房企第二梯队前列 | 2026H1约11.24% | 全国160余城布局、上海国资股东支持、保障房与城中村改造参与能力强 |
| 大基建（建筑及相关产业） | 2025年收入占比49.65%，为公司第一大收入板块 | 旗下多家省级建工集团，位列中国建筑业竞争力200强、对外承包工程百强 | 2026H1约4.27% | 广西建工、贵州建工、江苏省建等区域龙头组成的施工牌照与资质矩阵，2026H1新签669亿元 |
| 数字金融（绿联国际银行） | 民营银行/数字金融细分参与者，规模较小 | 非上市体系内，无公开排名 | 未单列 | 非利息收入占比提升，2026H1营收+15%、利润+45%，存贷款规模分别+36%、+45% |
| 能源贸易与航运 | 区域性中小供应商，煤炭半年销量629万吨 | 行业内规模较小 | 未单列（半年利润0.43亿元） | “采运储销”一体化，航运153航次/运量838万吨，利润同比高增 |
| 文旅消费（酒店/旅游） | 中国饭店集团50强 | 酒店集团规模TOP50 | 未单列 | 入境游接待量+193%，欧洲、澳新长线及邮轮业务回暖 |
在研管线（重点培育与推进项目）
| 项目名称 | 推进阶段 | 预计落地/贡献时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 城中村改造与城市更新片区统筹 | 项目承接与建设阶段 | 2026—2028年逐步结转 | 2026年全国城中村与老旧小区改造带动投资约1.4万—1.5万亿元 | 对接”十五五”城市更新规划与2570亿元中央财政配套，公司基建+地产双牌照协同 |
| 保障房收储/代建与存量盘活 | 多城市接洽与落地阶段 | 2026—2027年 | 央行3000亿元保障性住房再贷款工具支持 | 契合”鼓励收购存量房用于保障房”政策，有利于存量存货去化 |
| 数字金融（绿联国际银行）扩表 | 经营增长期 | 持续贡献 | 数字银行与跨境金融细分赛道 | 主动降低单一行业敞口，2026H1利润+45%，为少数高增长板块 |
| 能源保供（煤炭+航运一体化） | 成熟运营、扩量阶段 | 持续贡献 | 区域能源保供市场 | 煤炭利润+149%，航运利润2400万元，逆周期现金流补充 |
战略规划
公司战略已由”规模扩张”全面转向”安全经营、缩表出清、主业修复、新赛道提质”。地产端上半年无新增房地产项目，资金不投向新增土储，优先保障竣工交付（竣工备案207万平米）与存量去化；在建工程仅38.36亿元、占总资产0.37%，固定资产比3.23%，属轻资产持有结构。基建端以”清收优先”替代”规模优先”，上半年清收回款450亿元、应收账款余额压降34亿元，同时谨慎承接5亿元以上重大项目（内蒙古冷链产业园、广东顺德仓储物流园、拉萨低风速风电等）。新赛道聚焦数字金融、能源保供、入境旅游三个能产生正向现金流的方向。公司管理层公开表示将组建工作专班、实施领导包案推进诉讼化解与债务压降，化债进度是观察战略成效的首要指标。
业务结构
采用2025年年报主营构成精确占比（铁律数据），金额按2025年总收入1800.87亿元折算；毛利率参考2026H1分部毛利率及2025年综合毛利率4.16%作合理估算。
| 板块 | 2025年收入（亿元，折算） | 占比（精确） | 毛利率（估算区间） |
|---|---|---|---|
| 建筑及相关产业 | 894.1 | 49.65% | 约4%—5%（2026H1为4.27%） |
| 房地产及相关产业 | 656.9 | 36.48% | 约10%—12%（2026H1为11.24%） |
| 减:内部抵销数 | -91.1 | -5.06% | 不适用 |
| 金融、能源、消费等协同产业（含其他） | 约341.0 | 约18.93% | 约7%—9%（2026H1其他业务8.14%） |
商业模式与市场地位
公司采用”开发建设+工程施工+综合产业”的多元化商业模式：地产端通过全国160余城项目获取开发销售收益与物业增值收益；基建端通过省级建工集团承接政府与产业客户工程，赚取施工毛利并形成对上下游的占款安排；金融、能源、文旅板块提供协同收入与逆周期现金流。市场地位方面，公司曾连续多年入围《财富》世界500强，是A股资产规模最大的房企之一（总资产1.05万亿元），但在本轮行业调整中销售排名已退出行业前十，当前定位更接近”依托上海国资信用进行自我修复的大型综合集团”。其商业模式的核心矛盾在于：低毛利基建（约4%）贡献收入弹性、地产业贡献毛利弹性，但两者都被高额财务费用（2026H1财务费用30.20亿元）侵蚀，化债完成前商业模式难以重回良性循环。
三、赛道分析
3.1 行业分析
公司所处房地产与基建行业均处于长周期调整阶段。从库兹涅茨周期看，中国房地产上行期约始于1999年、2021年前后触顶，当前仍处于调整期。2026年上半年全国房地产开发投资同比下降18.0%，商品房销售面积4.01亿平方米（-11.60%）、销售额3.79万亿元（-13.60%），截至6月末商品住宅广义库存去化周期22.41个月，仍处高位。机构综合测算2026年全年房地产开发投资约7万亿元、同比下降约15%，跌幅较上半年收窄约2个百分点，行业呈”局部企稳、结构分化”特征：一线及强二线都市圈核心地段成交回暖，三四线城市延续以价换量。基建端受地方政府化债与投资增速放缓影响，工程产值增速放缓，建筑企业普遍面临回款周期拉长问题——这正是公司应收账款656.87亿元、应付账款3704.46亿元的行业背景。
3.2 市场分析
市场规模：全国商品房年销售额已从峰值约18万亿元回落至2026年年化约7.6万亿元（3.79万亿×2）规模；基建投资在10万亿元级以上但增速降至低个位数。增长驱动（结构性而非总量性）：①政策托底，2026年7月住建部、央行、财政部等六部委出台覆盖信贷、税费、存量盘活、土地供给、房企融资的一揽子新政；②城市更新，2026年城中村与老旧小区改造带动建设投资约1.4万—1.5万亿元；③保障房收储，央行3000亿元保障性住房再贷款落地；④”8·28”现房销售与预售资金监管新政推动行业向优质头部与国资背景房企集中。威胁因素：居民收入预期偏弱、人口与城镇化长周期见顶、房企融资环境仍紧、现房销售制度提升资金占用要求。政策环境：”房住不炒、因城施策”基调延续，首套首付最低15%、二套25%，房贷利率维持低位，置换税费减免全年减税规模接近千亿元。周期性影响机制：对绿地而言，行业量价下行沿”销售面积↓→结转收入↓→毛利↓→计提减值→净利润亏损→净资产收缩→融资收缩→拿地/新开工↓”的链条传导；政策缓和与销量回暖（公司H1销售面积+17.05%）则沿反向链条修复，但公司92%的资产负债率放大了周期波动。竞争格局：A股63只住宅开发/商业地产股中2026H1仅21家盈利、超三分之二亏损，资产负债率超90%的有7家，行业加速分化为国资央企房企与出险/高杠杆房企两大阵营。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品/维度 | 绿地控股优劣势 | 保利发展（600048）优劣势 | 万科A（000002）优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|
| 开发业务规模与盈利 | H1房地产收入约194亿，毛利率11.24%，归母净利-3.02亿，销量逆势增长但整体亏损 | H1营收1028.60亿元行业第一，归母净利19.59亿元（-40.84%），毛利率13.03%，保持盈利 | H1营收701.7亿元（-33%），归母净利-149.51亿元，结算收入-45.9%，亏损行业第一 | 保利显著最优，万科亏损最重，绿地居中 |
| 财务安全性 | 资产负债率92.00%，逾期债务330.04亿元，受限资产2791.94亿元 | 资产负债率71.79%，经营现金流净流入245.52亿元，财务最稳健 | 资产负债率77.51%，净负债率135.4%，约485亿元到期公开债完成偿付或展期，深铁集团借款支持 | 保利>万科>绿地，绿地尾部风险最高 |
| 业务结构 | 地产+基建双主业，基建收入占比约50%，金融能源文旅多元协同 | 以地产开发为主，一二线土储质量优 | 开发+物业+经营服务业务（经营服务收入288.5亿元、+1.6%） | 绿地多元化程度最高但协同板块单体偏小 |
| 股东背景与融资 | 上海地产+上海城投合计46.37%，国资信用支持但无实控人 | 央企保利集团，融资成本行业最低区间 | 深铁集团（深圳国资）累计提供约45.2亿元股东借款，综合融资成本2.86% | 均有国资支持，保利背书最强，绿地支持力度可观但债务盘子更大 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 具备超高层、大型城市综合体、保障房与基建施工的资质和经验积累，旗下多家省级建工集团持有完整高等级施工牌照，但地产业务技术壁垒整体有限 |
| 渠道优势 | ⭐⭐⭐ | 全国30个省级行政区160余城布局叠加海外50多国经营网络，基建端拥有长期政府客户关系，在城中村改造与地方项目承接上渠道深厚 |
| 品牌优势 | ⭐⭐ | “绿地”品牌在城市地标住宅与商业领域仍有知名度，但连续亏损、债务逾期与被诉信息对品牌形成明显折损，修复尚需时日 |
| 成本优势 | ⭐ | 高杠杆导致财务费用高企（2026H1财务费用率4.53%），规模优势被融资成本与减值吞噬，单位成本不具优势 |
| 管理层优势 | ⭐⭐ | 创始人张玉良行业经验丰富、团队稳定，国资股东制衡治理结构清晰；但高杠杆是在其任内形成，战略纠偏成效有待验证 |
四、财务剖析
财报时点：2023年报、2024年报、2025年报、2025年中报、2026年中报（共5期）
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 10,500.90 | 10,520.18 | 10,729.97 | 10,999.08 | 11,939.22 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 245.28 | 290.85 | 275.19 | 332.89 | 443.96 |
| 应收账款 | 656.87 | 693.78 | 680.96 | 677.61 | 821.88 |
| 存货 | 4,600.76 | 4,751.59 | 4,682.41 | 5,025.52 | 5,678.98 |
| 固定资产 | 339.68 | 420.58 | 342.71 | 425.54 | 477.51 |
| 在建工程 | 38.36 | 41.45 | 40.46 | 39.47 | 38.06 |
| 商誉 | 17.92 | 22.77 | 17.92 | 22.77 | 31.09 |
| 总负债（亿元） | 9,660.46 | 9,368.74 | 9,882.48 | 9,807.06 | 10,487.68 |
| 短期借款 | 375.44 | 400.52 | 371.46 | 373.03 | 311.05 |
| 长期借款 | 672.21 | 812.05 | 585.92 | 698.66 | 749.38 |
| 应付债券 | 197.61 | 265.85 | 244.66 | 260.04 | 270.26 |
| 一年内到期非流动负债 | 785.14 | 658.27 | 899.30 | 803.87 | 683.02 |
| 应付账款 | 3,704.46 | 3,342.53 | 3,787.84 | 3,518.48 | 3,946.18 |
| 预收账款及合同负债 | 1,585.35 | 1,802.18 | 1,587.09 | 1,906.21 | 2,547.00 |
| 净资产（亿元） | 384.56 | 606.76 | 382.49 | 640.22 | 803.40 |
| 少数股东权益（亿元） | 455.88 | 544.68 | 465.00 | 551.80 | 648.15 |
| 资产负债率（%） | 92.00 | 89.05 | 92.10 | 89.16 | 87.84 |
| 有息负债率（%） | 19.34 | 20.31 | 19.58 | 19.42 | 16.87 |
| 货币资金有息负债比（%） | 8.65 | 10.18 | 9.78 | 12.11 | 18.44 |
| 流动比 | 1.03 | 1.09 | 1.02 | 1.07 | 1.10 |
| 速动比 | 0.49 | 0.49 | 0.48 | 0.48 | 0.48 |
| 固定资产比（%） | 3.23 | 4.00 | 3.19 | 3.87 | 4.00 |
| 在建工程比（%） | 0.37 | 0.39 | 0.38 | 0.36 | 0.32 |
| 应收账款周转天数 | 359.38 | 267.98 | 138.02 | 102.78 | 83.27 |
| 存货周转天数 | 2,712.70 | 1,997.89 | 990.26 | 838.40 | 647.11 |
| 应付账款周转天数 | 2,184.22 | 1,405.43 | 801.07 | 586.98 | 449.66 |
| 总收入（亿元） | 667.15 | 944.96 | 1,800.87 | 2,406.40 | 3,602.45 |
| 利润总额（亿元） | -8.60 | -35.87 | -297.54 | -158.90 | -61.63 |
| 净利润（亿元） | -3.02 | -35.06 | -262.13 | -155.52 | -95.56 |
| 扣非净利润（亿元） | -19.19 | -30.96 | -263.10 | -136.86 | -102.38 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 7.27 | -24.79 | 31.56 | -33.36 | -20.79 |
| 净现金流（亿元） | -18.73 | -23.51 | -28.48 | -64.99 | -192.49 |
偿债能力、营运能力评价
偿债能力极弱、杠杆水平处于行业最高一档。资产负债率从2023年末的87.84%升至2025年末的92.10%、2026年6月末小幅回落至92.00%，较行业平均69.58%高出约22.4个百分点；归母净资产从2023年末803.40亿元一路收缩至2026年6月末384.56亿元，两年半缩水过半，累计逾期债务已达330.04亿元。流动性方面，货币资金及交易性金融资产245.28亿元，而短期借款375.44亿元+一年内到期非流动负债785.14亿元合计1160.58亿元，货币资金有息负债比仅8.65%（2023年为18.44%，持续恶化），流动比1.03、速动比0.49，短期兑付高度依赖展期、重组与资产处置。营运能力显著钝化：应收账款周转天数从2023年83.27天拉长到2025年138.02天、2026H1年化口径达359.38天；存货周转天数由647.11天升至990.26天、H1口径2712.70天，反映4600.76亿元存货去化困难；应付账款周转天数同步拉长至801天（H1口径2184天），公司对上游占款规模达3704.46亿元，既是资金缓冲也是诉讼高发的直接原因（在审案件大量集中于建设工程施工/采购领域）。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 667.15 | 944.96 | 1,800.87 | 2,406.40 | 3,602.45 |
| 其他业务收入 | 2.61 | 1.94 | 4.20 | 2.68 | 0.67 |
| 投资净收益 | 19.50 | -1.61 | 6.17 | -17.58 | 19.19 |
| 销售费用 | 6.33 | 9.59 | 23.75 | 30.41 | 50.23 |
| 管理费用 | 24.03 | 27.25 | 60.37 | 73.07 | 94.83 |
| 财务费用 | 30.20 | 36.93 | 85.72 | 86.19 | 75.46 |
| 研发费用 | 1.99 | 4.29 | 8.53 | 11.95 | 14.43 |
| 利润总额（亿元） | -8.60 | -35.87 | -297.54 | -158.90 | -61.63 |
| 净利润（亿元） | -3.02 | -35.06 | -262.13 | -155.52 | -95.56 |
| 扣非净利润（亿元） | -19.19 | -30.96 | -263.10 | -136.86 | -102.38 |
| 营业总收入同比增长率（%） | -29.27 | -17.97 | -25.07 | -33.14 | -17.34 |
| 归母净利润同比增长率（%） | 91.39 | -1,772.40 | -68.55 | -62.75 | -1,029.04 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | 38.03 | -2,903.37 | -92.24 | -33.68 | -647.27 |
| 毛利率（%） | 7.21 | 8.14 | 4.16 | 9.08 | 11.08 |
| 净利率（%） | -0.45 | -3.71 | -14.56 | -6.46 | -2.65 |
| 扣非净利率（%） | -2.86 | -3.27 | -14.58 | -5.68 | -2.84 |
| 财务费用比（%） | 4.53 | 3.91 | 4.76 | 3.58 | 2.09 |
| 财务成本率（%） | 4.53 | 3.91 | 4.76 | 3.58 | 2.09 |
| 投入资本回报率（估算） | 0.75 | 0.04 | -7.20 | -2.40 | 0.40 |
| 净资产收益率（%） | -0.79 | -5.62 | -51.26 | -21.55 | -11.18 |
注：投入资本回报率为估算值，以（利润总额+财务费用）/（有息负债+全部股东权益）粗略测算，未做所得税与平均化调整，用于观察趋势：2025年深度为负，2026H1因利润总额接近盈亏平衡而回到0.75%的微利水平。
盈利能力、成长能力评价
盈利能力仍在底部但边际改善明显。收入端连续三年收缩：2023—2025年总收入3602.45亿→2406.40亿→1800.87亿元，2026H1同比再降29.27%，地产结转规模下降与基建产值放缓共同拖累。毛利率从2023年11.08%降至2025年4.16%（低价地项目出清、高地价老项目结转及基建低毛利占比提升），2026H1回升至7.21%。亏损方面，归母净利润2023—2025年分别为-95.56亿、-155.52亿、-262.13亿元，2026H1为-3.02亿元、同比大幅减亏91.39%；但必须看到，减亏主要来自三方面：①费用刚性压降（H1销售费用-33.99%、管理费用-11.83%、财务费用-18.23%）；②投资收益19.50亿元（同比+1308%，主要为债务重组收益及其他非经常性收益）；③减值压力同比减轻。扣非口径H1仍亏损19.19亿元，扣非净利率-2.86%，主业尚未盈利。投入资本回报率2025年约-7.2%，2026H1回升至约0.75%，趋势改善但绝对水平极低，尚不构成成长能力恢复的证据。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | 7.27 | -24.79 | 31.56 | -33.36 | -20.79 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -2.40 | -1.49 | -5.46 | — | -6.41 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | -22.51 | 1.58 | -54.54 | — | -165.66 |
| 净现金流（亿元） | -18.73 | -23.51 | -28.48 | -64.99 | -192.49 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 1.09 | -2.62 | 1.75 | -1.39 | -0.58 |
注：2024-12-31投资、筹资活动现金流量净额在数据源中为空，以”—”列示（数据质量检查已标注），其余单元格均有实际数据。
现金流健康度评价
经营现金流出现”生存层面”的边际改善但远未到安全水平。2026H1经营活动现金流净额7.27亿元，同比改善129.31%（上年同期-24.79亿元），主要依靠加强清收（基建清收回款450亿元）、资金回笼与压降各类支出，而非盈利改善；同期筹资活动净流出22.51亿元，公司仍在净偿还债务，叠加投资小额净流出，期末净现金流-18.73亿元，货币资金从290.85亿元降至245.28亿元。2023—2025年净现金流分别为-192.49亿、-64.99亿、-28.48亿元，失血幅度逐年收窄，但经营现金流收入比仅1.09%，对330亿元逾期债务和超1160亿元短期有息负债而言只是杯水车薪。行业共性的”账面亏损+现金流转正”剪刀差（减值不消耗现金、收缩支出）在公司身上同样成立，不宜将单期现金流转正等同于拐点。
4.4 行业横向对比
采用2025年年报口径与数据摘要提供的全国地产行业（8家样本）基准对比。
| 指标 | 公司 | 行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE（%） | -51.26 | -2.92 | -48.34pct，显著劣于行业 |
| 毛利率（%） | 4.16 | 13.16 | -9.00pct，劣于行业 |
| 净利率（%） | -14.56 | -37.49 | +22.93pct，优于行业 |
| 收入增长率（%） | -25.07 | -15.96 | -9.11pct，劣于行业 |
| 资产负债率（%） | 92.10 | 69.58 | +22.52pct，杠杆显著高于行业 |
| 有息负债率（%） | 19.58 | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 138.02 | 无行业数据（基准值为0.0，不具参考性） | 无行业数据 |
| 存货周转天数 | 990.26 | 无行业数据（基准值为0.0，不具参考性） | 无行业数据 |
| 财务费用比（%） | 4.76 | 5.79 | -1.03pct，略优于行业 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 1.75 | 1.68 | +0.07pct，与行业基本持平 |
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐ | 资产负债率92.00%、货币资金有息负债比8.65%、累计逾期债务330.04亿元，短期偿付高度依赖重组展期 |
| 营运能力 | ⭐⭐ | 应收/存货周转天数较行业正常水平明显拉长，但H1基建清收450亿元、应收下降34亿元，压降初见成效 |
| 成长能力 | ⭐ | 收入连续三年下滑、H1再降29.27%；地产销售面积+17.05%是为数不多的正向先行指标 |
| 盈利能力 | ⭐ | 连续三年亏损，2025年扣非-263.10亿元；H1扣非仍亏19.19亿元，减亏依赖债务重组收益与费用压降 |
| 现金流健康 | ⭐⭐ | H1经营现金流转正7.27亿元，但净现金流仍为-18.73亿元，造血能力对债务盘子覆盖不足 |
五、短线分析
股价日期：2026-09-09 ｜ 分析区间：2026.03.09 - 2026.09.09（近6个月）
K线走势分析
日线：近6个月股价主要在1.20—1.50元区间低位震荡，9月9日盘中1.34元、前收1.35元，5日与10日均线走平缠绕，量比0.75显示交投清淡。9月初债务与诉讼公告后股价未创新低，呈现”利空钝化”特征。短期支撑位1.25元、1.20元，压力位1.36元（9日盘中高点附近）、1.45元（6月平台）。
周线：周K处于长期下降通道下沿，近8周呈低位横盘箱体，周MACD绿柱持续缩短、DIF与DEA在深低位粘合，周成交量逐级萎缩，属于缩量磨底而非反转形态；放量突破1.45元并站稳方可确认周线级别修复。
月线：月线自2023年高点单边下行，累计回撤超90%，月KDJ长期低位钝化（技术面量化绝对分仅36.14分，其中相对位置项仅0.74分），月布林带开口收窄，波动率压缩至极端水平，往往对应方向性选择临近，但右侧信号尚未出现。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 5日均线走平、股价围绕均线上下穿梭，短期无趋势；中长期均线空头排列未改，趋势项量化得分仅15.63分 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 换手率2.66%但量比仅0.75，属于低价股对倒型换手，量能项量化得分5.0（低位区间），缺乏增量资金 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD在零轴下方粘合、红柱微弱，KDJ中位震荡，动能项7.91分，多空均不占优 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 日布林带收口、带宽收窄，股价处中轨附近；筹码密集于1.25—1.40元，波动项5.0分，等待方向选择 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力净流入0.1347亿元，融资余额5.55亿元、5日微降0.0338亿元，资金面小幅偏暖但不构成趋势 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 7月六部委楼市新政、8·28现房销售与预售资金监管新政落地，货币与税费环境宽松 | 正面但偏结构性，利好评级更稳的国资头部房企，对高杠杆标的传导有限 |
| 行业 | 上半年全国商品房销售额-13.6%、63只地产股三分之二亏损，板块情绪低迷中分化 | 中性偏负，行业仍在磨底，破净地产股政策脉冲行情增多但持续性弱 |
| 个股 | 9月4日公告逾期债务330.04亿元、两周新增诉讼942件；中报减亏91.39%、基建清收450亿元 | 多空交织：利空已被市场部分定价（股价未创新低），减亏与清收提供短期托底 |
六、估值预测
数据时点：2026-09-09，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 5% | 公司属衰退型行业。行业2025年平均净利率-37.49%，客户最新期净利率-0.45%×60%与2025年净利率-14.56%×40%加权为-6.09%，二者孰高为-6.09%仍为负值；按衰退型行业利润率保守取值5%，即模型对扭亏后稳态盈利能力的谨慎假设。 |
| 行业平均利润率 | -37.49% | 数据摘要全国地产行业8家样本2025年净利率基准 |
| 目标市盈率 | 10 | 公司连续亏损、动态市盈率为负不参与取值，直接采用行业市盈率375.39倍；但行业市盈率受微利房企扭曲失真，按衰退型行业估值边界取10倍。随后因折现估值超出股价2倍约束，在5—15倍允许区间内谨慎下调一次至5倍（见计算过程说明）。 |
| 行业平均市盈率 | 375.39 | 数据摘要全国地产行业8家样本PE基准（微利/亏损样本导致数值畸高，不直接采用） |
| 本年收入预测 | 1,520.93亿 | 最近期（2026H1）收入667.15亿元×2×60% + 2025年度收入1800.87亿元×40% = 800.58 + 720.35 = 1520.93亿元 |
| 收入增长率 | 0% | 行业平均收入增长率-15.96%；客户最新期增速-29.27%为负按0计入，2025年度增速-25.07%，客户加权=0×40%+(-25.07%)×60%=-15.04%；与行业平均后为-15.50%，按衰退型行业增长率边界[0%,10%]取0%。 |
| 行业平均增长率 | -15.96% | 数据摘要全国地产行业8家样本收入增速基准 |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
| 总股本（亿股） | 140.54 | 全部流通A股，用于每股折算 |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算与 valuation_model/coefficients.py 口径一致，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | -22.02% | 基本面绝对分 -73.388分 ÷ 100 × 30% = -22.02%（模块一基础-10.0分 + 模块二运营-23.39分 + 模块三财务-40.00分；上限±30%） |
| 技术面系数 | +18.07% | 技术面绝对分 36.14分 ÷ 100 × 50% = +18.07%（趋势15.63分 + 量能5.0分 + 动能7.91分 + 波动5.0分 + 相对位置0.74分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.40% | 情绪面绝对分 2.0分 ÷ 100 × 20% = +0.40%（关注方向neutral、5日涨跌2.27%、资金净额率缺失；上限±20%） |
估值计算结果
初次测算：目标利润率5%、目标市盈率10倍、收入增长率0%。因增长率为0，增长红利系数((1+g)^10-1)/g取其数学极限值10。
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 1,520.93亿 | 本年收入预测1520.93亿 × (1 + 0%)^10 = 1520.93亿 |
| Part A（稳态估值） | 5.41元 | 1520.93亿 × 5% × 10倍 ÷ 140.54亿股 = 760.47亿 ÷ 140.54亿股 = 5.41元/股 |
| Part B（增长红利） | 5.41元 | 1520.93亿 × 5% × 10（零增长年金系数）÷ 140.54亿股 = 5.41元/股 |
| 未来估值（初次） | 10.82元 | Part A 5.41 + Part B 5.41 |
| 折现估值（初次） | 5.23元 | 10.82元 ÷ (1+7%)^10 × (1-5%) = 10.82 ÷ 1.9672 × 0.95 = 5.23元，超出当前股价1.28元的2倍（2.56元）约束 |
| 谨慎调整后折现估值 | 2.61元 | 在允许区间内将目标市盈率由10倍下调至5倍：Part A=Part B=1520.93×5%×5÷140.54=2.71元，未来估值5.41元，折现=5.41÷1.9672×0.95=2.61元；仍略高于2.56元约束，按规则保留调整后原值并标注，不再二次调整 |
| 最终理想买入价 | ¥2.41 | 折现估值2.61元 × (1 - 22.02%) × (1 + 18.07%) × (1 + 0.40%) = 2.61 × 0.7798 × 1.1807 × 1.004 = 2.41元 |
投资逻辑
影响公司未来股价的核心变量按重要性排序：①化债与诉讼化解进度——330.04亿元逾期债务如何通过展期、资产处置、债转股与国资协调解决，决定公司能否避免净资产进一步被侵蚀（归母净资产两年半已缩水52%），这是估值修复的前置条件；②主业现金流与销量持续性——H1合同销售面积+17.05%、基建清收450亿元若能延续，经营现金流有望持续为正，公司”活下来”的概率将系统性提升；③政策红利落地节奏——城中村改造（年带动投资1.4万—1.5万亿元）、保障房收储（3000亿元再贷款）与现房销售新政对具备双牌照和国资背景的绿地是结构性机会；④减值周期何时出清——4600.76亿元存货与2791.94亿元受限资产的后续计提是利润表最大不确定性；⑤新赛道（绿联国际银行利润+45%、能源、入境游）体量尚小，短期只能提供边际补充。模型在零增长、5%稳态净利率、5倍市盈率的保守假设下仍给出2.41元理想买入价，本质上反映的是”公司不破产、完成缩表后清算/重置价值高于现价”的期权价值，而非成长价值。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 债务与信用风险 | 截至2026年9月2日累计逾期债务330.04亿元，8月20日至9月2日新增11.36亿元且99%涉诉；货币资金有息负债比仅8.65%、一年内到期有息负债超1160亿元，若重组展期不及预期，可能引发交叉违约、资产被强制执行及进一步评级下调 | 高 |
| 诉讼与或有负债风险（报告期内已发酵重大事件） | 8月20日至9月2日新增诉讼942件、涉额33.7亿元，公司作为被告890件、29.31亿元，集中于建设工程施工、房地产买卖与金融借款；已结案件将持续产生会计处理影响。该事件直接抬升财务与法务成本、损害品牌与客户信任，并可能影响后续融资及任何股权类资本运作，公司已组建专班、领导包案化解，但未决案件对后期利润影响尚无法预估 | 高 |
| 持续亏损与净资产收缩风险 | 2023—2025年归母净利润累计亏损约513亿元，2026H1扣非仍亏19.19亿元，归母净资产降至384.56亿元；4600.76亿元存货若继续计提减值，存在净资产加速收缩甚至触发交易所风险警示的可能 | 高 |
| 行业与市场风险 | 2026年上半年全国商品房销售额同比-13.6%、开发投资约-18%，广义库存去化周期22.41个月；若销售回暖（公司H1销售面积+17.05%）不可持续，结转毛利与现金流将再度承压，基建回款也受地方财政化债节奏制约 | 中 |
| 流动性与再融资风险 | 期末货币资金175.72亿元、受限资产账面价值高达2791.94亿元，可自由动用资金有限；筹资活动H1净流出22.51亿元呈缩表状态，融资渠道不畅将影响竣工交付与项目推进 | 中 |
| 质押与股价波动风险 | 控股股东方面质押率25.69%（截至2026-04-30，质押15笔），股价长期在1.2—1.5元低位运行，若股价进一步大幅下跌，可能带来补充质押或处置压力，并放大低价股波动 | 中 |
| 政策与制度变革风险 | 8·28现房销售与预售资金全面监管新政改变房企回款逻辑，预售资金动用受限将提高公司项目层面的资金占用要求，对高杠杆房企的短期现金流是额外考验 | 低 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥1.28 vs 最终理想买入价 ¥2.41 → 低估（+88.3%）
核心投资逻辑
绿地控股是一家处于深度调整期但具备上海国资信用背书的万亿资产综合集团。多空逻辑都极为鲜明：空方依据是92.00%的资产负债率、330.04亿元逾期债务、连续三年约513亿元累计亏损、扣非主业仍亏以及4600亿元存货的减值阴影；多方依据是0.47倍PB隐含的重置价值、2026H1归母净利同比减亏91.39%、经营现金流7.27亿元转正、地产销售面积+17.05%、基建清收450亿元以及上海地产与上海城投合计46.37%持股带来的化债协调能力。模型在零增长、5%净利率、5倍市盈率的全套保守假设下得到2.41元的理想买入价，意味着当前价格已计入相当程度的悲观清算预期；但这一”低估”本质是困境反转期权，兑现路径依赖债务重组落地与行业企稳，时间与波动成本极高，只适合风险承受能力强、能持续跟踪化债公告的投资者小仓位参与。
短线预测
- 一周走势预判：中性，利空钝化后低位震荡，缩量等待方向选择
- 压力位：¥1.36
- 支撑位：¥1.25（强支撑¥1.20）
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 不建议作为价值仓重仓买入；若参与困境反转主题，仅可在1.20—1.28元区间小仓位试探，单票仓位严格控制，跌破1.20元止损，等待债务重组实质进展再加仓 |
| 持有 | 持有观察，不加仓；紧盯每月逾期债务与诉讼公告、季度经营现金流及销售数据，若出现新增融资支持或大规模债务展期协议可继续持有，若违约升级则减仓 |
| 被套 | 不建议在基本面拐点确认前盲目补仓摊薄；可利用政策脉冲至1.45元压力位附近逢高降低仓位，保留底仓跟踪化债，破1.20元严格执行风控纪律 |
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