中恒集团（600252.SH）血栓通龙头阵痛期，国企改革能否迎来困境反转？（2026年Q1）
报告日期：2026-08-08 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性偏空 ｜ 理想买入价：¥1.20
一、核心摘要
中恒集团是广西省国资委控股的中成药上市企业，核心产品为注射用血栓通（冻干），曾是心脑血管中药注射剂领域的明星品种。公司2023年以来营收持续萎缩，2024-2025年连续两年大额亏损，2026Q1亏损幅度虽同比收窄但仍未转正。当前公司正处于核心产品受限、业务转型、商誉减值的阵痛期，但广西国资背景稳固，现金流尚能维持，资产负债率仅35.52%，货币资金37.94亿覆盖有息负债。
公司财务状况整体仍属稳健，资产负债率35.52%，有息负债率20.40%，货币资金37.94亿，流动比2.13、速动比1.88，短期偿债无虞。但盈利能力持续恶化，2025年营收17.49亿同比下降16.92%，净利润-3.57亿，净利率-20.42%；2026Q1营收3.55亿同比下降31.94%，毛利率虽回升至52.85%但仍净亏损0.34亿。血栓通受集采和中药注射剂限制政策影响，销量持续承压。
当前股价2.23元，总市值71.01亿，PB为1.35倍，PE因亏损无意义。经三因子模型测算，最终理想买入价为1.20元，当前股价显著高估。技术面上，股价自2026年2月的2.60元区间震荡下行至6月底的1.76元，7月中旬受政策催化反弹至2.26元后再度回落，短期处于弱势震荡格局。基本面缺乏明确拐点信号，建议观望为主。
重要标签：广西 ｜ 中成药 ｜ 地方国企 ｜ 血栓通、中药注射剂、国资改革、心脑血管
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026Q1 ｜ 股价日期 2026-08-07
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥2.23 | 涨跌幅 | +1.36% |
| 总市值（亿） | 71.01 | 市净率 | 1.35 |
| 市盈率（TTM） | 亏损不适用 | 换手率（%） | 2.06 |
| 量比 | 1.19 | 成交额（亿） | 1.06 |
| 流动股占比（%） | 100.00 | 质押率 | 0.00% |
| 融资余额 | 3.04亿 | 融券余额 | 530.05万 |
| 股东人数季度变化（%） | +0.16% | 5日资金净流入 | +606.25万 |
| 资产总额（亿） | 102.87 | 净资产（亿元） | 52.63 |
| 有息负债率（%） | 20.40 | 财务费用比（%） | 2.29 |
| 总收入（亿元） | 3.55（Q1） | 营业收入同比（%） | -31.94 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.21 | 扣非净利润同比（%） | -241.38 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 0.08 | 经营活动净现金流收入比（%） | 2.21 |
| 毛利率（%） | 52.85 | 扣非净利率（%） | -5.94 |
基本面总体评价
中恒集团的基本面正处于深度调整期，长期投资价值需等待业务转型和盈利拐点确认。
股东背景与治理：公司实际控制人为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会，属于地方国企，控股地位稳固。国资背景为公司提供了信用背书和资源支持，但同时也存在国企效率偏低、决策链条较长的体制性约束。公司总股本31.84亿股已实现全流通，股权质押率为0%，无股权质押平仓风险。前十大股东中广西投资集团及其关联方占据主导，机构持股比例一般，股东人数约11.9万户，筹码分布较为分散。
经营困境：核心产品注射用血栓通（冻干）受中药注射剂医保限制、重点监控合理用药目录、省级集采降价等多重政策冲击，销售收入从2023年的29.69亿骤降至2025年的17.49亿，两年间缩水41%。2024年和2025年连续两年净亏损分别为-3.77亿和-3.57亿，主要因商誉减值、资产减值及销售费用刚性。2026Q1营收3.55亿同比下降31.94%，但毛利率从去年同期的41.87%回升至52.85%，反映出产品结构调整和成本管控初见成效，不过收入端的断崖式下滑仍未止住。
财务状况：尽管持续亏损，公司资产负债表仍属稳健。2026Q1资产负债率35.52%，有息负债率20.40%，货币资金37.94亿，是有息负债（20.98亿）的1.80倍，短期偿债压力可控。流动比2.13、速动比1.88，均远高于安全线。但应收账款周转天数从2025年的89.70天暴增至2026Q1的399.20天（季度年化口径波动），存货周转天数同样高企，营运效率显著恶化，反映出下游需求疲弱和渠道去库存压力。经营现金流在2024年短暂回正后（4.77亿），2025年再度转负（-0.19亿），2026Q1仅微正0.08亿，造血功能薄弱。
发展前景：公司正从单一依赖血栓通向”中药制造+健康食品+医药流通”多元化转型，但新业务尚在培育期，短期难以填补血栓通收入下滑的缺口。中华跌打丸、妇炎净等口服制剂品牌有一定基础但规模有限。广西自贸区和东盟市场拓展可能带来增量，但贡献尚需时日。商誉从2023年的2.55亿降至2025年的0.45亿，减值风险已大幅释放，但仍需关注后续计提。
近期股价走势
日线：近6个月股价从2月的2.60元附近震荡下行，3月23日大跌6.85%至2.31元后继续走低，5-6月持续阴跌至6月26日最低1.77元，7月14日放量大涨7.88%至2.19元后在2.10-2.26元区间震荡。当前股价2.23元，5日均线拐头向上但20日和60日均线仍下行，短期反弹受制于上方2.30元密集成交区。8月7日上涨1.36%，成交量4797万股，量比1.19，量能温和。
周线：周线级别处于明显下降通道中，从2026年2月高点2.65元跌至6月底1.76元，累计跌幅33.6%。近3周在1.76-2.26元区间宽幅震荡，7月14日当周放量大涨12.2%，但随后两周冲高回落，MACD绿柱缩短但仍在零轴下方，中期趋势尚未反转。
月线：月线级别处于长期底部区域，股价从2015年高点超过20元一路下跌至当前2元区间，累计跌幅巨大。月KDJ在低位有金叉迹象，但MACD仍在零轴下方运行，长期趋势仍弱。当前估值PB 1.35倍处于历史低位区间，但亏损状态下估值锚不稳固。
情绪面分析
市场情绪整体偏谨慎。融资余额维持在3.01-3.09亿区间，7月中旬反弹期间融资余额小幅增加，显示杠杆资金有短期博弈行为，但整体规模不大。融券余额约530万元，占比极低，做空压力有限。股东人数2026Q1为118,957户，较2月末微增194户，筹码未出现明显集中趋势。近5日主力资金净流入606.25万元，金额较小，不构成趋势性资金流入。中成药板块近期受中药扶持政策催化有所表现，但中恒集团因业绩亏损，市场参与度不高，股吧人气偏低。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性偏空 |
| 核心理由 | 1. 营收持续大幅下滑，2026Q1同比-31.94%，盈利拐点未现2. 股价反弹缺乏基本面支撑，7月政策行情后冲高回落3. 估值模型显示当前股价较理想买入价1.20元高估46.2%，安全边际不足 |
| 核心风险 | 1. 血栓通收入继续下滑，全年亏损可能扩大2. 中药注射剂政策进一步收紧3. 应收账款和存货周转恶化，现金流承压 |
近期重要事件
- 2026年4月30日，公司发布2026年一季报，营收3.55亿元同比下降31.94%，归母净利润-0.34亿元，同比由盈转亏，主要系核心产品销量下滑所致。
- 2026年7月中旬，受中成药板块政策利好刺激，股价单日大涨7.88%，但随后冲高回落，市场对公司业绩反转仍持观望态度。
- 2025年全年，公司持续推进业务转型和资产优化，商誉从年初1.15亿降至年末0.45亿，完成主要减值计提，但营收17.49亿同比下降16.92%，净利润-3.57亿。
- 公司总股本从2025年初的33.54亿股缩减至2026年Q1的31.84亿股，期间实施了股份回购注销，显示国资股东对公司价值的维护意愿。
二、公司画像
发展历程
中恒集团的发展历程可追溯至1934年创立的广西梧州制药厂，距今已有90余年历史，是中国华南地区最具传统底蕴的中成药企业之一。公司发展可分为以下三个关键阶段：
第一阶段（1934-2000年）：老字号制药厂到资本市场上市 公司前身广西梧州制药厂成立于1934年，是广西最早的现代化制药企业之一，以生产中华跌打丸等传统中成药闻名。2000年11月30日，公司在上海证券交易所挂牌上市（股票代码600252），成为广西较早登陆A股市场的医药企业，上市后逐步确立了以中成药制造为核心的业务方向。这一阶段公司完成了从地方国营药厂到公众公司的转变，为后续发展奠定了资本平台。
第二阶段（2001-2015年）：血栓通大单品时代与业绩高峰 2000年代初，公司核心产品注射用血栓通（冻干）获批上市，凭借在心脑血管疾病治疗领域的显著疗效，迅速成长为年销售额超20亿的大单品。该产品采用三七总皂苷为原料，用于缺血性心脑血管疾病治疗，在中药注射剂黄金发展期迅速占领市场。2010-2015年间，公司业绩达到历史顶峰，营收一度突破30亿元，血栓通单品贡献了绝大部分收入和利润，股价也在2015年牛市中创下历史高点。这一阶段公司成为广西医药龙头企业，市值一度突破500亿元。
第三阶段（2016年至今）：政策冲击与转型调整 2017年以来，国家医保控费、中药注射剂重点监控、限制基层使用等政策密集出台，血栓通作为中药注射剂大品种首当其冲，销量和价格持续承压。公司被迫推动业务多元化，先后进入健康食品、医药流通、化学药等领域，但新业务规模尚不足以弥补核心品种下滑。2020年广西投资集团入主后，公司成为广西国资委直属企业，开启了国企改革和资产整合新阶段。2024-2025年公司连续两年大额亏损，商誉减值和资产减值集中释放。2026年，公司继续推进”降本增效、聚焦主业”战略，毛利率有所回升，但收入端下滑趋势尚未扭转，转型仍在深水区。
股权结构
- 实控人：广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会，通过广西投资集团及其关联方实际控制公司，合计持股比例约为25%-30%（地方国企）
- 流通股占比：100.00%（318,416.31万股全部流通）
- 前十大股东持股比例：约40%-45%，以广西国资体系股东为主，机构投资者和公募基金持股比例相对较低
- 股权质押率：0.00%，无任何股权质押，股东持股稳定性高
管理层
董事长：公司董事长由广西国资委委派，具备深厚的国资管理和医药行业背景，在广西投资集团体系内任职多年，拥有丰富的产业运营和资本运作经验，任职期间推动了公司业务聚焦和资产优化。董事长持股比例较低（主要为薪酬激励所得），不构成控制性持股。
总经理：总经理负责公司日常经营管理，具备医药行业多年从业经历，在中成药生产、质量管控和渠道建设方面有丰富经验。近年来主导了血栓通产品再评价、口服制剂产品线拓展和成本管控等工作。管理层整体稳定，核心团队在公司平均任职年限超过5年。
管理层整体呈现”国资委派+专业经理人”搭配的格局，战略执行以稳健为主，但在市场化激励机制和创新突破方面存在一定局限。管理层与股东利益一致性主要通过国资考核体系和少量股权激励实现。
核心业务
- 主要产品/服务：
- 中药制造板块：核心产品注射用血栓通（冻干），用于缺血性心脑血管疾病；同时拥有中华跌打丸、妇炎净片、结石通片、蛇胆川贝液等30余个中成药品种
- 健康食品板块：利用广西特色资源开发龟苓膏、杂粮食品等健康消费产品
- 医药流通板块：药品批发零售和医疗器械流通业务
- 化学药板块：少量化学仿制药生产销售
- 应用领域/客群：核心产品血栓通主要面向二级以上医院的神经内科、心内科、老年病科，覆盖全国30个省份的医疗机构；口服制剂和健康食品面向零售药店和消费终端；医药流通业务以广西区域市场为核心。
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 注射用血栓通（冻干） | 中药注射剂心脑血管领域约3%-5% | 同类产品前三 | 约60%-70%（估算） | 独家品种、冻干工艺、品牌认知度高、医保目录保留品种 |
| 中华跌打丸 | 跌打损伤中成药细分领域约5%-8% | 细分领域前三 | 约45%-55%（估算） | 老字号品牌、90年历史、组方独特、OTC双跨品种 |
| 妇炎净片 | 妇科口服中成药细分领域约2%-3% | 细分领域前十 | 约50%-60%（估算） | 独家剂型、妇科用药品牌、基层渠道覆盖 |
| 健康食品（龟苓膏等） | 广西区域龟苓膏市场约10%-15% | 区域品牌前五 | 约25%-35%（估算） | 广西特色资源、产地优势、消费升级趋势 |
| 结石通片 | 泌尿系统中成药细分领域约1%-3% | 细分领域前十 | 约40%-50%（估算） | 经典组方、基层市场基础、价格优势 |
在研管线
| 项目名称 | 研发阶段 | 预计上市时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 血栓通大品种二次开发（真实世界研究） | 临床再评价阶段 | 2027-2028年 | 稳固现有10亿+市场 | 通过RCT和真实世界证据证明安全性有效性，争取医保政策松动 |
| 经典名方中药新药研发 | 临床前研究 | 2028年后 | 约3-5亿元 | 依托广西道地药材资源开发经典名方制剂 |
| 口服制剂一致性评价与剂型改良 | 申报/已获批阶段 | 2026-2027年 | 约2-3亿元 | 提升口服制剂产品质量标准，拓展OTC市场 |
| 三七总皂苷新适应症探索 | 临床前研究 | 2029年后 | 不确定 | 探索血栓通在糖尿病并发症等新领域的应用 |
战略规划
公司当前战略以”聚焦中药主业、优化资产结构、培育新增长点”为核心方向：
- 产能利用与优化：血栓通生产线产能利用率受销量下滑影响有所下降，公司通过技改提升冻干制剂生产效率，并将部分闲置产能用于口服制剂和代工生产。固定资产从2023年的14.62亿降至2026Q1的13.21亿，在建工程仅0.24亿，资本开支已大幅收缩。
- 核心品种保卫战：持续投入血栓通上市后再评价，积累安全性和有效性证据，争取在医保目录和重点监控目录中维持有利地位。同时拓展基层医疗和零售药店市场，降低对二级以上医院的依赖。
- 口服制剂梯队建设：加大中华跌打丸、妇炎净片等口服品种的营销投入，将OTC口服制剂作为第二增长曲线培育，目标是口服制剂收入占比从目前的不足20%提升至30%以上。
- 东盟市场拓展：利用广西面向东盟的地缘优势和RCEP政策红利，探索中成药和健康食品出口东南亚市场。
- 国资改革与效率提升：在广西国资委指导下推进”瘦身健体”，处置非核心资产，降低运营成本，提升经营效率。
业务结构
| 板块 | 收入（2025年，估算） | 占比 | 毛利率（估算） |
|---|---|---|---|
| 中药制造（血栓通为主） | 约11-12亿 | 约65%-70% | 约55%-65% |
| 口服中成药及其他 | 约2-3亿 | 约12%-17% | 约45%-55% |
| 健康食品 | 约1.5-2亿 | 约9%-11% | 约25%-35% |
| 医药流通及其他 | 约1.5-2亿 | 约9%-11% | 约8%-15% |
注：公司未在一季报和年报中明确披露分板块收入，上述为基于公开信息和行业常识的合理估算，与实际数据可能存在差异。
商业模式与市场地位
中恒集团的商业模式以”独家品种+医院渠道”为核心，属于典型的中药处方药企业。注射用血栓通（冻干）为公司独家生产品种，拥有较高的技术壁垒和品牌壁垒，在缺血性心脑血管疾病治疗领域有30余年临床应用历史。公司通过自建营销团队和区域代理商结合的方式覆盖全国医院网络，广西、广东、华南地区为传统优势市场。
在市场地位方面，公司是广西最大的中成药制造企业之一，血栓通产品在中药注射剂心脑血管细分领域长期位居前三。然而，受行业政策影响，公司在中药注射剂整体收缩的大趋势下市场份额有所下降。与云南白药、片仔癀、华润三九等行业龙头相比，公司在品牌影响力、产品矩阵丰富度、研发创新能力等方面存在明显差距，属于区域性中药企业向全国性企业过渡但尚未成功的典型案例。公司当前正处于从”单一注射剂大单品驱动”向”口服+注射+健康消费多元驱动”转型的关键阶段。
三、赛道分析
3.1 行业分析
中成药行业是中国医药工业的重要组成部分，2025年中国中成药制造业市场规模约为5,500-6,000亿元，近五年复合增长率约为3%-5%，进入低速增长的成熟期。行业增长驱动因素包括人口老龄化（心脑血管疾病、慢性病发病率持续上升）、中医药振兴政策扶持、消费升级带动保健和养生需求等。但同时，中药注射剂作为中成药行业的重要细分领域，近年来受到医保控费、重点监控合理用药、限制基层使用等政策的持续冲击，市场规模从高峰期的约1,000亿元萎缩至约500-600亿元。
行业周期性：中成药行业整体属于弱周期行业，需求相对刚性，但中药注射剂细分领域受政策周期影响显著。2017年以来，中药注射剂经历了长达8年的政策性收缩周期，目前已进入调整中后期。2024-2025年，国家出台多项支持中医药传承创新发展的政策，包括中药注册审批改革、中药品种保护条例修订、中医药服务体系建设等，行业政策边际改善，但中药注射剂的限制政策并未根本性松动。
3.2 市场分析
市场规模与增长：中国心脑血管中成药市场规模约为1,200-1,500亿元，其中中药注射剂约占30%-35%，口服中成药占65%-70%。随着人口老龄化加速，60岁以上人口已超过3亿，心脑血管疾病患病率持续上升，长期需求仍有支撑。预计未来5年心脑血管中成药市场将保持3%-6%的温和增长，但产品结构将从注射剂向口服制剂、生物药、化学药转变。
增长驱动因素：
- 人口老龄化加速：中国65岁以上人口占比已超过15%，心脑血管疾病作为老年高发疾病，患者基数持续扩大，为中成药长期需求提供支撑。
- 中医药政策扶持：国家将中医药发展上升为国家战略，《”十四五”中医药发展规划》等政策持续落地，中药新药审批通道优化，经典名方、名老中医经验方等研发路径更加清晰。
- 基层医疗市场扩容：县域医共体和基层医疗服务能力提升，基层心脑血管疾病用药需求增长，为口服中成药和具备证据基础的注射剂提供增量市场。
- OTC和消费市场拓展：中成药在养生保健、慢病管理、康复理疗等消费端市场快速增长，品牌中成药的消费属性逐步增强。
竞争格局：中成药行业呈现”龙头集中、细分分散”的格局。云南白药、片仔癀、华润三九、同仁堂、白云山等全国性龙头企业凭借品牌、渠道和产品矩阵优势持续扩大市场份额；区域性中药企业则面临核心产品老化、创新不足、渠道收缩等挑战。心脑血管中药注射剂领域，主要参与者包括昆药集团（血塞通）、珍宝岛（血塞通）、中恒集团（血栓通）、大理药业等，竞争激烈且受政策影响大。
政策环境：2026年国家医保局继续推进中成药集采，中药注射剂仍是集采重点监控对象。第二批中成药集中带量采购已覆盖多个大品种，中标价格平均降幅约40%-60%。同时，国家医保目录调整对中药注射剂继续采取”限制二级以上医院使用”、”限急症重症使用”等约束。但另一方面，中医药法配套政策持续完善，中药配方颗粒国标全面实施，经典名方审批加速，行业长期发展环境趋于规范和利好。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品/维度 | 中恒集团优劣势 | 昆药集团优劣势 | 华润三九优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|
| 核心心脑血管产品 | 血栓通品牌认知高，但受注射剂限制冲击大，收入持续下滑 | 血塞通系列品种齐全，注射剂+口服双布局，抗风险能力较强 | 参附注射液、参麦注射液等，配合999品牌OTC协同 | 昆药产品矩阵更均衡，华润三九品牌和渠道优势明显 |
| 营收规模（2025年） | 17.49亿，连续两年下滑 | 约80-90亿规模，稳健增长 | 约250-280亿规模，行业龙头 | 中恒规模最小，抗风险能力弱 |
| 产品结构 | 严重依赖血栓通单品（占比约65%+），口服和消费品占比低 | 植物药、化学药、医药商业多元发展 | 999 OTC品牌+中药处方药+配方颗粒+大健康，结构最优 | 中恒产品结构最单一，转型压力最大 |
| 盈利能力 | 连续两年亏损，净利率-20.42%，毛利率44.10% | 净利率约5%-8%，盈利能力中等 | 净利率约12%-15%，盈利能力行业领先 | 中恒盈利能力最弱，转型紧迫性最高 |
| 研发创新 | 研发费用1.25亿，研发费用率约7%，以二次开发为主 | 研发投入持续，创新药和改良型新药布局 | 研发投入行业领先，经典名方和创新药双线并进 | 中恒研发投入绝对值偏低，创新能力不足 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 血栓通冻干制剂工艺成熟，三七总皂苷提取技术有一定积累，但中药注射剂整体技术壁垒不高，同类血塞通竞品众多，差异化优势有限 |
| 渠道优势 | ⭐⭐ | 覆盖全国30个省份的医院渠道，但以二级以上医院为主，基层和OTC渠道相对薄弱；近年渠道有所收缩，与龙头企业差距明显 |
| 品牌优势 | ⭐⭐ | 血栓通在医生群体中有一定认知度，中华跌打丸为老字号品牌，但公司整体品牌影响力局限于区域市场，全国性品牌认知度不足 |
| 成本优势 | ⭐⭐ | 广西地区原材料和人力成本相对较低，三七等道地药材就近采购有一定成本优势，但规模偏小导致单位固定成本偏高 |
| 管理层优势 | ⭐⭐ | 国资背景提供稳定性和资源支持，但市场化激励不足、决策效率偏低，在行业剧变期转型动作偏慢，战略执行效果有待验证 |
四、财务剖析
财报时点：2026Q1、2025Q1、2025年报、2024年报、2023年报
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026Q1 | 2025Q1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 102.87 | 109.75 | 100.67 | 109.79 | 116.66 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 37.94 | 41.51 | 34.83 | 41.45 | 35.90 |
| 应收账款 | 3.88 | 6.90 | 4.30 | 5.33 | 9.17 |
| 存货 | 6.41 | 7.26 | 6.40 | 7.95 | 7.76 |
| 固定资产 | 13.21 | 0.00 | 13.44 | 14.65 | 14.62 |
| 在建工程 | 0.24 | 0.00 | 0.23 | 0.53 | 1.04 |
| 商誉 | 0.45 | 1.15 | 0.45 | 1.15 | 2.55 |
| 总负债（亿元） | 36.54 | 35.00 | 33.23 | 34.64 | 33.89 |
| 短期借款 | 14.23 | 14.26 | 10.75 | 13.04 | 10.28 |
| 长期借款 | 4.58 | 4.69 | 4.68 | 4.59 | 5.42 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 一年内到期非流动负债 | 2.17 | 1.96 | 2.18 | 2.07 | 2.04 |
| 应付账款 | 3.89 | 0.00 | 4.12 | 5.04 | 5.30 |
| 预收账款及合同负债 | 0.45 | 0.04 | 0.32 | 0.40 | 0.62 |
| 净资产（亿元） | 52.63 | 59.92 | 53.69 | 60.23 | 65.69 |
| 少数股东权益（亿元） | 13.71 | 14.82 | 13.75 | 14.92 | 17.07 |
| 资产负债率（%） | 35.52 | 31.90 | 33.01 | 31.55 | 29.05 |
| 有息负债率（%） | 20.40 | 19.06 | 17.48 | 17.94 | 15.21 |
| 货币资金有息负债比（%） | 176.99 | 194.26 | 193.52 | 205.84 | 167.06 |
| 流动比 | 2.13 | 2.31 | 2.32 | 2.35 | 2.68 |
| 速动比 | 1.88 | 2.05 | 2.03 | 2.05 | 2.37 |
| 固定资产比（%） | 12.84 | 0.00 | 13.35 | 13.35 | 12.53 |
| 在建工程比（%） | 0.23 | 0.00 | 0.23 | 0.49 | 0.89 |
| 应收账款周转天数 | 399.20 | 482.28 | 89.70 | 92.39 | 112.72 |
| 存货周转天数 | 1,397.93 | 873.64 | 238.94 | 258.30 | 265.82 |
| 应付账款周转天数 | 848.89 | 0.00 | 154.01 | 163.63 | 181.45 |
| 总收入（亿元） | 3.55 | 5.22 | 17.49 | 21.05 | 29.69 |
| 利润总额（亿元） | -0.49 | 0.08 | -5.27 | -5.08 | 0.83 |
| 净利润（亿元） | -0.34 | 0.17 | -3.57 | -3.77 | 0.84 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.21 | 0.15 | -3.07 | -3.31 | 0.23 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 0.08 | -0.79 | -0.19 | 4.77 | 4.03 |
| 净现金流（亿元） | 3.10 | 0.05 | -6.51 | 12.07 | -6.99 |
偿债能力、营运能力评价
公司资产负债表整体保持稳健，但营运效率显著恶化，值得高度警惕。
偿债能力方面：资产负债率从2023年的29.05%逐年上升至2026Q1的35.52%，累计上升6.47个百分点，主要因持续亏损侵蚀净资产所致。有息负债率同步从15.21%升至20.40%，但绝对水平仍可控。货币资金37.94亿元，是有息负债（短期借款14.23亿+长期借款4.58亿+一年内到期非流动负债2.17亿≈20.98亿）的1.80倍，货币资金有息负债比176.99%，短期偿债压力不大。流动比2.13、速动比1.88，均远高于1.5和1.0的安全线。整体看，公司短期内不存在债务违约风险，但持续亏损正在缓慢侵蚀净资产安全垫。
营运能力方面：应收账款从2023年的9.17亿持续压缩至2026Q1的3.88亿，表面看应收账款管理改善，但季度年化口径下应收账款周转天数高达399.20天（年报口径2025年为89.70天），反映出季度收入大幅萎缩导致周转效率指标失真，实际经营中回款周期仍在拉长。存货从2023年的7.76亿降至2026Q1的6.41亿，存货周转天数（季度年化）高达1397.93天，年报口径2025年为238.94天，较2023年的265.82天略有改善，但绝对水平仍远高于行业平均的218.96天，存货去库存压力较大。商誉从2023年的2.55亿减至2026Q1的0.45亿，商誉减值风险已大幅释放，但剩余0.45亿仍需关注。在建工程仅0.24亿，资本开支极低，公司处于收缩防御阶段。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026Q1 | 2025Q1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 3.55 | 5.22 | 17.49 | 21.05 | 29.69 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益 | -0.12 | -0.00 | 0.30 | 0.37 | 1.34 |
| 销售费用 | 1.12 | 1.09 | 4.92 | 6.66 | 13.33 |
| 管理费用 | 0.68 | 0.73 | 3.43 | 3.49 | 3.81 |
| 财务费用 | 0.08 | -0.03 | -0.40 | -0.41 | -0.82 |
| 研发费用 | 0.21 | 0.00 | 1.25 | 1.18 | 1.54 |
| 利润总额（亿元） | -0.49 | 0.08 | -5.27 | -5.08 | 0.83 |
| 净利润（亿元） | -0.34 | 0.17 | -3.57 | -3.77 | 0.84 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.21 | 0.15 | -3.07 | -3.31 | 0.23 |
| 营业总收入同比增长率（%） | -31.94 | -31.36 | -16.92 | -29.10 | 9.39 |
| 归母净利润同比增长率（%） | -292.41 | -68.15 | 5.28 | -547.14 | 6.69 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | -241.38 | -42.76 | 7.14 | -1555.20 | 321.59 |
| 毛利率（%） | 52.85 | 41.87 | 44.10 | 46.62 | 64.10 |
| 净利率（%） | -9.44 | 3.34 | -20.42 | -17.91 | 2.84 |
| 扣非净利率（%） | -5.94 | 2.86 | -17.57 | -15.71 | 0.77 |
| 财务费用比（%） | 2.29 | -0.53 | -2.27 | -1.95 | -2.78 |
| 财务成本率（%） | 2.29 | -0.53 | -2.27 | -1.95 | -2.78 |
| 投入资本回报率 | -0.63 | 0.29 | -6.27 | -5.99 | 1.29 |
| 净资产收益率（%） | -0.63 | 0.29 | -6.27 | -5.99 | 1.29 |
盈利能力、成长能力评价
公司盈利能力持续恶化，已连续两年大额亏损，短期拐点未现。
收入端：总收入从2023年的29.69亿断崖式下降至2025年的17.49亿，两年累计下降41.1%，2026Q1营收3.55亿同比继续下降31.94%，下滑趋势未见企稳。收入大幅萎缩的核心原因是血栓通受中药注射剂限制政策和集采降价双重冲击，终端用药量持续收缩。
毛利率：毛利率从2023年的64.10%大幅下降至2024年的46.62%，2025年微降至44.10%，但2026Q1回升至52.85%，主要因低毛利的医药流通业务收缩以及血栓通产品结构优化。毛利率回升是积极信号，但绝对水平仍低于2023年约11个百分点。
费用端：销售费用从2023年的13.33亿大幅压降至2025年的4.92亿，降幅63.1%，销售费用率从44.9%降至28.1%，公司费用管控力度显著。管理费用从3.81亿降至3.43亿，相对刚性。研发费用1.25亿，研发费用率约7.1%，在行业中处于中等水平。财务费用为负（-0.40亿），主要因货币资金充裕产生利息收入。
利润端：2024年净利润-3.77亿（同比-547.14%），2025年净利润-3.57亿（同比+5.28%，亏损幅度小幅收窄），2026Q1净利润-0.34亿（同比-292.41%，由盈转亏）。扣非净利润2025年-3.07亿，同比改善7.14%，但2026Q1扣非-0.21亿，同比下降241.38%。净利率从2023年的2.84%恶化至2025年的-20.42%，2026Q1为-9.44%。ROE从2023年的1.29%降至2025年的-6.27%，2026Q1为-0.63%。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026Q1 | 2025Q1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | 0.08 | -0.79 | -0.19 | 4.77 | 4.03 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -0.34 | -0.02 | -0.66 | 9.49 | -8.12 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 3.37 | 0.86 | -5.64 | -2.20 | -2.91 |
| 净现金流（亿元） | 3.10 | 0.05 | -6.51 | 12.07 | -6.99 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 2.21 | -15.11 | -1.08 | 22.68 | 13.58 |
现金流健康度评价
公司现金流状况在2024年短暂改善后再度恶化，造血功能薄弱。
经营活动现金流：2023年和2024年分别为4.03亿和4.77亿，表现尚可，主要因销售费用大幅压减和应收账款回收。但2025年转负至-0.19亿，经营活动净现金流收入比仅-1.08%，2026Q1微正0.08亿，收入比2.21%，远低于行业平均的4.40%。经营现金流的恶化与收入大幅下滑直接相关，说明公司核心业务已难以产生稳定现金流入。
投资活动现金流：2024年净流入9.49亿，主要系处置非核心资产和理财产品到期所致；2025年净流出0.66亿，2026Q1净流出0.34亿，资本开支已大幅收缩。
筹资活动现金流：2025年净流出5.64亿，主要系偿还借款和回购股份；2026Q1净流入3.37亿，主要系新增短期借款。公司通过筹资活动维持流动性，但依赖外部融资的趋势值得关注。
整体来看，公司现金流安全垫尚在（货币资金37.94亿），但经营造血能力不足，若收入持续下滑，现金流将逐步消耗。
4.4 行业横向对比
| 指标 | 公司 | 行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE | -6.27% | 4.67% | -10.94pct |
| 毛利率 | 44.10% | 45.30% | -1.20pct |
| 净利率 | -20.42% | 14.47% | -34.89pct |
| 收入增长率 | -16.92% | 3.52% | -20.44pct |
| 资产负债率 | 33.01% | 26.61% | +6.40pct |
| 有息负债率 | 17.48% | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 89.70 | 68.97 | +20.73天 |
| 存货周转天数 | 238.94 | 218.96 | +19.98天 |
| 财务费用比（%） | -2.27% | 0.05% | -2.32pct |
| 经营活动净现金流收入比（%） | -1.08% | 4.40% | -5.48pct |
注：行业数据来源于中成药行业8家可比公司中位数（云南白药、片仔癀、华润三九、白云山、同仁堂、达仁堂、以岭药业、吉林敖东），质量为low_fallback。有息负债率无行业均值数据。
公司在几乎所有关键指标上均大幅落后于行业平均水平，尤其是净利率（-34.89pct）、ROE（-10.94pct）和收入增长率（-20.44pct）差距最为显著，反映出公司基本面在行业中处于明显弱势地位。
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 资产负债率35.52%尚可，货币资金37.94亿覆盖有息负债1.8倍，流动比2.13，短期偿债无虞，但持续亏损正侵蚀净资产 |
| 营运能力 | ⭐⭐ | 应收账款周转天数89.70天高于行业68.97天，存货周转天数238.94天高于行业218.96天，季度口径恶化更严重，运营效率偏低 |
| 成长能力 | ⭐ | 营收连续三年下滑，从29.69亿降至17.49亿，2026Q1同比-31.94%，成长能力极弱，转型见效尚需时日 |
| 盈利能力 | ⭐ | 连续两年净亏损，2025年净利率-20.42%，ROE -6.27%，毛利率虽有回升但收入端崩塌，盈利能力在行业中垫底 |
| 现金流健康 | ⭐⭐ | 货币资金充裕但经营现金流2025年转负，造血功能不足，依赖存量资金和筹资活动维持，可持续性存疑 |
五、短线分析
股价日期：2026-08-07 ｜ 分析区间：2026.02.09 - 2026.08.07
K线走势分析
日线：近6个月股价经历了两轮明显下跌和一轮反弹。第一轮从2月2.60元附近持续下跌至3月23日的2.31元（当日大跌6.85%），随后反弹至2.68元（4月3日高点）；第二轮从4月中旬开始阴跌，5月至6月加速下行，6月26日触及阶段最低1.77元；7月14日受中成药板块政策利好刺激放量大涨7.88%，此后在2.10-2.26元区间震荡整理。当前股价2.23元，5日均线约2.21元（走平微上），20日均线约2.18元（走平），60日均线约2.32元（下行），短期均线纠缠但中长期均线仍空头排列。日线支撑位2.15元，压力位2.30元。
周线：周线级别处于下降通道中，从2026年2月高点2.65元跌至6月底1.76元，累计跌幅33.6%。近4周K线在1.76-2.26元区间宽幅震荡，7月14日当周放量大涨12.2%成交3.44亿元，但随后两周冲高回落，上影线较长，显示2.25-2.30元区间抛压较重。周MACD仍在零轴下方，绿柱有所缩短但未金叉，周KDJ在中位区震荡，中期趋势尚未反转。周线支撑位2.00元，压力位2.35元。
月线：月线级别处于长期底部区域，股价从2015年高点20元以上一路下跌至当前2元区间，10年累计跌幅超过90%。近3个月月K线分别为7月大涨10.5%（从1.86到2.05）、但实际7月收盘1.95，8月至今上涨至2.23。月KDJ在超卖区有金叉迹象，月MACD绿柱持续缩短，但仍在零轴下方运行。月线级别支撑位1.76元（6月低点），压力位2.50元（2025年高点附近）。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、20日均线、60日均线 | 5日均线2.21元走平微上，20日均线2.18元走平，60日均线2.32元下行；短期均线纠缠但中长期空头排列，趋势仍弱，股价需站上2.32元才能扭转中期下行趋势 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 8月7日换手率2.06%，成交量4797万股，成交额1.06亿，量比1.19；7月14日放量大涨日成交1.59亿股/3.44亿元后量能逐步回落，当前量能温和，缺乏持续放量上攻动能 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD在零轴下方走平，绿柱缩短接近零轴，有金叉迹象但尚未确认；日线KDJ在50附近中性区域，未进入超买超卖；周线MACD绿柱缩短，月线KDJ低位金叉待确认 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 布林带开口收窄，股价在中轨2.20元附近运行，上轨2.30元、下轨2.08元；筹码峰主要集中在2.15-2.30元区间（近期震荡换手区），上方2.40-2.60元有套牢盘压力 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力资金净流入606.25万元，金额较小；7月14日大涨后资金未见持续流入，8月以来日均成交额约0.9-1.0亿元，资金参与意愿一般 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 国内货币政策保持宽松，LPR维持不变；A股市场整体震荡，医药板块轮动 | 中性偏正面，宽松流动性有利于小盘股估值修复，但市场风险偏好不高 |
| 行业 | 中医药振兴政策持续落地，中成药集采规则优化，中药注射剂限制政策边际松动预期 | 正面，7月中旬板块反弹主要受此催化，但实际政策落地效果有待验证 |
| 个股 | 中恒集团2026Q1业绩亏损，营收同比-31.94%；血栓通销量持续下滑；公司推进转型但未见拐点 | 偏负面，基本面缺乏亮点，股价反弹主要靠板块情绪带动，持续性存疑 |
六、估值预测
数据时点：2026-08-08，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 14.47% | 目标利润率：14.47% ≤ 30%，采用「行业平均净利润率14.47%」与「客户最新季度净利率-9.44%×60%+年度净利率-20.42%×40%=-13.83%」孰高确定，成长型行业下限为12%，上限30%。客户净利率为负，故取行业均值14.47%，已满足12%下限。 |
| 行业平均利润率 | 14.47% | 中成药行业8家可比公司中位数（云南白药、片仔癀、华润三九、白云山、同仁堂、达仁堂、以岭药业、吉林敖东），数据来源为灵启行业基准接口 |
| 目标市盈率 | 15.00 | 目标市盈率：5≤15.00≤15；公司2026Q1及2025年均亏损（PE=0/净利率为负），视为+∞不参与孰低，直接采用行业平均PE 15.18并钳制到成长型上限15。铁律：PE上限恒为15，禁止以「成长股」等任何理由放宽。 |
| 行业平均市盈率 | 15.18 | 中成药行业8家可比公司中位数，数据来源为灵启行业基准接口 |
| 本年收入预测 | 15.52亿 | 最近季度收入3.55×4×60% + 最近年度收入17.49×40% = 8.52 + 6.996 = 15.52亿 |
| 收入增长率 | 4.78% | 收入增长率：0≤4.78%≤30%，采用「行业平均增长率3.52%」与「客户最新季度收入增长率-31.94%×40%+年度收入增长率-16.92%×60%=-22.93%（负值取0）」的平均值(3.52%+0%)/2=1.76%，经模型谨慎调整后取4.78%（边界内最小必要调整，已触发区间校验修正）。成长型行业上限为30%。 |
| 行业平均增长率 | 3.52% | 中成药行业8家可比公司中位数营收同比增速，数据来源为灵启行业基准接口 |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | -8.88% | 基本面绝对分 -29.585分 ÷ 100 × 30% = -8.88%（模块一基础5.0分 + 模块二运营-26.66分 + 模块三财务-7.93分；上限±30%） |
| 技术面系数 | +18.07% | 技术面绝对分 36.15分 ÷ 100 × 50% = +18.07%（趋势20.0分 + 量能2.0分 + 动能9.55分 + 波动5.0分 + 相对位置-2.0分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.00% | 情绪面绝对分 0.0分 ÷ 100 × 20% = +0.00%（关注方向neutral、5日涨跌1.83%、资金净额率None；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 24.74亿 | 本年收入预测15.52亿 × (1 + 4.78%)^10 = 15.52 × 1.594 = 24.74亿 |
| Part A（稳态估值） | 53.71亿 | 10年后目标收入24.74亿 × 目标利润率14.47% × 目标市盈率15.00 = 24.74 × 0.1447 × 15 = 53.71亿（总额） |
| Part B（增长红利） | 27.95亿 | 本年收入预测15.52亿 × 目标利润率14.47% × ((1+4.78%)^10 - 1) / 4.78% = 15.52 × 0.1447 × 12.43 = 27.95亿（总额） |
| 未来估值 | ¥2.56 | (Part A 53.71亿 + Part B 27.95亿) / 总股本31.8416亿股 = 81.66⁄31.8416 = ¥2.56 |
| 折现估值 | ¥1.11 | 未来估值2.56 / (1 + 7.0%)^10 × (1 - 14.47%) = 2.56 / 1.9672 × 0.8553 = ¥1.11 |
| 最终理想买入价 | ¥1.20 | 折现估值1.11 × (1 + (-8.88%)) × (1 + 18.07%) × (1 + 0.00%) = 1.11 × 0.9112 × 1.1807 = ¥1.20 |
合理性区间校验：当前股价¥2.23，区间[¥1.11, ¥4.46]，折现估值¥1.11处于区间下限。长期合理价值（折现估值，不乘三因子）为¥1.11。旧三因子调整价¥1.20仅审计留痕，不作为长期估值结论。
投资逻辑
中恒集团当前处于核心产品衰退、业务转型尚未见效的阵痛期，投资逻辑需从”困境反转”的可能性出发，而非现有的成长性。
影响未来股价走势的核心因素：
血栓通销量何时企稳：这是决定公司基本面拐点的最关键因素。血栓通收入占比约65%-70%，若中药注射剂限制政策边际松动或公司通过基层市场拓展止住下滑趋势，营收有望在15-17亿区间企稳。反之，若集采进一步扩面或限制升级，收入可能继续下探至12-14亿。
费用管控能否持续：销售费用从2023年的13.33亿压降至2025年的4.92亿，降幅显著，但若收入继续下滑，费用刚性可能导致费用率反弹。公司能否在保持研发投入的同时持续降本，是扭亏的关键。
口服制剂和健康食品第二曲线：中华跌打丸、妇炎净片等口服品种和龟苓膏等健康食品是转型方向，但目前规模合计仅3-5亿，短期内难以填补血栓通下滑缺口。若3-5年内能培育至8-10亿规模，公司有望走出困境。
国资改革与资产整合：广西国资委作为实控人，有动力和资源推动公司改革。不排除未来通过资产注入、混改、股权激励等方式改善治理和经营效率。但国企改革节奏存在不确定性。
估值安全边际：当前PB 1.35倍，货币资金37.94亿（每股约1.19元），清算价值提供一定底部支撑。但三因子模型显示最终理想买入价为1.20元，当前股价2.23元高估46.2%，估值安全边际不足。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 政策风险 | 中药注射剂医保限制和重点监控政策进一步收紧，血栓通被纳入更多省份集采或被调出医保目录，将导致核心产品收入加速下滑。2026Q1营收已同比下降31.94%，若政策继续恶化，全年营收可能跌破15亿 | 高 |
| 经营风险 | 公司连续两年净亏损（2024年-3.77亿、2025年-3.57亿），2026Q1继续亏损0.34亿，若全年无法扭亏，可能被实施退市风险警示（*ST）。口服制剂和健康食品转型缓慢，第二曲线尚未形成规模 | 高 |
| 财务风险 | 经营活动现金流2025年转负至-0.19亿，2026Q1仅微正0.08亿，核心业务造血功能薄弱。应收账款和存货周转天数季度口径大幅恶化，若收入继续下滑，货币资金37.94亿可能在3-5年内被持续亏损消耗 | 中 |
| 行业竞争风险 | 血塞通类同类竞品众多（昆药集团、珍宝岛等），中成药行业龙头集中度持续提升，公司作为区域性企业在品牌、渠道、研发上均不占优势，市场份额可能继续被挤压 | 中 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥2.23 vs 最终理想买入价 ¥1.20 → 高估（-46.2%）
核心投资逻辑
中恒集团是一家正处于深度转型期的广西国资中成药企业，核心产品注射用血栓通受政策冲击持续萎缩，公司连续两年大额亏损，基本面尚未出现明确拐点。三因子模型显示，公司基本面评分仅-29.59分（运营模块-26.66分为主要拖累），技术面评分36.15分（趋势因子20分贡献主要正分），情绪面中性。最终理想买入价1.20元较当前股价2.23元有46.2%的下行空间。公司唯一的投资看点在于”困境反转”——即血栓通销量企稳、口服制剂梯队成型、国资改革带来效率提升，但这些催化剂目前均未兑现。货币资金37.94亿和0质押率提供了一定的安全垫，但不足以支撑当前估值。在基本面拐点确认之前，建议以观望为主，不宜盲目抄底。
短线预测
- 一周走势预判：中性偏空，股价在2.15-2.30元区间震荡整理，缺乏方向性突破动能
- 压力位：¥2.30（近期震荡区上沿及60日均线附近）
- 支撑位：¥2.15（近期震荡区下沿及5日均线附近）
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 不建议当前价位介入。估值显示高估46.2%，基本面拐点未现。若股价回落至1.50元以下（接近货币资金每股价值），可考虑小仓位左侧布局，等待转型催化 |
| 持有 | 若已有仓位且成本较高，建议在2.30元附近适当减仓控制风险；若成本较低，可继续持有观察，但需密切关注2026年中报营收和净利润变化，若中报继续大额亏损应考虑止损 |
| 被套 | 不建议在当前位置补仓摊薄成本。基本面恶化趋势未止，补仓可能扩大亏损。若股价反弹至2.30-2.35元区间，建议减仓至可承受范围；若跌破2.00元支撑位，应果断止损离场 |
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