国金证券研报全文

国金证券（600109.SH）民营机制灵活、财富管理与投行双轮驱动的中型特色券商（2026年Q1）

报告日期：2026-08-29 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性偏多 ｜ 理想买入价：¥22.01

---

一、核心摘要

国金证券是A股稀缺的民营控股综合性券商，”涌金系”陈金霞为实际控制人，注册地四川成都，1997年8月7日于上交所上市。公司以财富管理（经纪）为基本盘、自营投资为利润弹性来源、投资银行（尤其是IPO保荐）为特色标签，是2014年”佣金宝”开创的互联网券商模式先驱。2025年公司实现营业收入84.57亿元、归母净利润22.77亿元，同比分别增长26.90%、36.32%；2026年上半年实现营收49.05亿元（同比+27.03%）、归母净利润13.13亿元（同比+18.21%），在市场成交活跃度回升的贝塔行情中业绩延续高增长。

公司财务结构稳健，资产负债率82.28%处于券商行业正常杠杆区间（行业平均80.89%），有息负债率仅13.15%，货币资金及交易性金融资产达1253.61亿元，货币资金对有息负债覆盖倍数高达276%，偿债缓冲充足。2026年上半年经营活动现金流净额337.13亿元，客户保证金沉淀随市场回暖大幅扩张。

当前股价8.75元，对应总市值322.29亿元、PE（TTM）约13倍、PB仅0.89倍，显著低于证券行业平均PB 1.24倍，处于”破净”状态。公司2026年6月启动1.5亿~3亿元股份回购（已回购1740万股、均价8.62元），并于7月实施10派0.8元年度分红，回购+分红传递管理层对公司价值的信心。经三因子模型测算，长期合理价值（折现估值）为17.50元，最终理想买入价为22.01元，当前股价较理想买入价低估约151.5%，安全边际充足。

重要标签：四川 ｜ 证券 ｜ 民营控股（涌金系） ｜ 互联网券商、财富管理、投行特色、沪股通、MSCI概念、破净券商

关键数据卡片

数据时点：最新财报 2026H1（2026-06-30） ｜ 股价日期 2026-08-28

指标	数值	指标	数值
股价	¥8.75	涨跌幅	-0.46%
总市值（亿）	322.29	市净率	0.89
市盈率（TTM）	13.0	换手率（%）	0.97
量比	0.90	成交额（亿）	1.97
流动股占比（%）	100.00	质押率	0.00%
融资余额（亿）	15.62	融券余额（亿）	0.02
股东人数季度变化（%）	-4.26	5日资金净流入（亿）	+0.21
资产总额（亿）	2061.15	净资产（亿元）	362.89
有息负债率（%）	13.15	财务费用比（%）	0.00
总收入（亿元）	49.05（H1）	营业收入同比（%）	+27.03
扣非净利润（亿元）	12.75（H1）	扣非净利润同比（%）	+20.69
经营活动净现金流（亿元）	337.13	经营活动净现金流收入比（%）	687.26
毛利率（%）	33.91	扣非净利率（%）	25.99

基本面总体评价

国金证券是A股40余家上市券商中少数由民营资本实际控制的全国性综合券商，治理机制灵活、激励到位是其区别于国有券商的核心标签。股东背景与治理结构：控股股东长沙涌金（集团）持股14.76%，实际控制人为”涌金系”陈金霞，第二大股东为成都产业资本控股集团（持股9.84%，成都国资背景），形成”民营机制+国资参股”的混合股权结构，前十大股东合计持股约48.7%，股权集中度适中；香港中央结算（北向资金）持股3.29%且二季度增持7.17%，机构认可度提升。

经营层面：公司已形成财富管理、自营投资、投资银行、资产管理、机构服务五大业务板块。2025年财富管理业务收入41.32亿元、占比48.86%，是第一大收入来源；自营投资收入16.23亿元、占比19.19%，毛利率高达76.38%，是利润弹性的核心；投行业务收入10.15亿元、占比12.00%，IPO保荐承销长期位居行业前列，是公司最具辨识度的业务标签。2025年末财富管理累计客户数同比增长23%、客户资产总额同比增长38%，经纪净收入同比增长53%，财富管理转型成效显著。

财务层面：公司2023-2025年营收从67.30亿元增至84.57亿元，净利润从17.18亿元增至22.77亿元，2024年受市场波动影响业绩小幅回调（营收-0.98%、净利-3.85%），2025年迅速恢复高增长，2026H1延续27%的营收增速，盈利韧性突出。净利率稳定在25%~29%区间，ROE（2025年）6.58%，在中型券商中处于中上水平。资产负债表持续扩张，总资产从2023年末的1170亿元增至2026年中期末的2061亿元，两年半增长76%，主要来自客户资金沉淀与自营投资规模扩张，资本实力随2025年经营积累稳步增厚（净资产362.89亿元）。

估值层面：当前PB仅0.89倍，低于行业均值1.24倍，也低于公司自身历史中枢，破净状态与公司2025年以来36%的利润增速、13倍PE的盈利水平形成明显反差。券商板块整体处于”低估值+业绩改善+政策催化（活跃资本市场、并购重组松绑、回购增持）”的修复窗口，公司作为机制灵活的中型特色券商，估值修复弹性较大。

近期股价走势

日线：近60个交易日股价在8.2~9.3元区间震荡筑底，8月下旬围绕8.7元一线窄幅波动，5日、10日、20日均线趋于黏合，成交量温和（日均换手约1%），近5日主力资金净流入0.21亿元，融资余额5日增加0.09亿元，显示低位有资金小幅承接，但放量突破信号尚未出现。

周线：周线级别自2025年四季度高点回落后，在8.2~8.5元区域三次探底获得支撑，构筑阶段性底部平台；周MACD绿柱持续缩短，KDJ在低位钝化后勾头，中期处于底部蓄势阶段，向上需成交量放大配合。

月线：月线级别看，公司股价自2024年10月行情高点回落以来调整已近一年，最大回撤约30%，目前在8.7元附近横盘整理4个月，月线布林带下轨走平，长期估值（PB 0.89）处于历史低位区间，向下空间有限，中期修复方向取决于市场成交额与券商板块贝塔。

情绪面分析

市场情绪对券商板块整体偏暖。2026年以来A股日均成交额维持高位，两融余额回升，券商经纪与自营业务直接受益；政策面”活跃资本市场”基调延续，8月以来上市券商密集回购、分红、增持（国金、华安、国联民生等），板块投资者回报动作形成集群效应。个股层面，国金证券6月推出1.5亿~3亿元回购方案并已完成下限目标，7月完成10派0.8元分红，股东户数二季度减少4.26%（至11.73万户），筹码趋于集中；北向资金二季度增持7.17%。股吧与社区人气方面，”破净+回购+中报增长”构成主要讨论点，情绪中性偏正面，但缺乏并购重组等强催化，市场关注度在中型券商中处于中等水平。

综合评价

项目	内容
股票短线预测	中性偏多
核心理由	1. 2026H1营收+27.03%、净利+18.21%，业绩高增长且经纪/投行/资管全线改善；2. PB仅0.89倍破净，显著低于行业1.24倍，回购+分红托底估值；3. 股东户数减少4.26%、北向增持、近5日主力净流入，筹码与资金面向好
核心风险	1. 市场成交额萎缩导致经纪与自营收入双降；2. 自营投资收益受权益市场波动影响大（2025年投资净收益20.94亿，占利润比重高）

近期重要事件

1. 2026年8月27日中报披露：2026年上半年归母净利润13.13亿元，同比增长18.21%，基本每股收益0.356元；营收49.05亿元，同比增长27.03%。
2. 股份回购推进：公司2026年6月公告以1.5亿~3亿元自有资金回购股份（回购价上限12.92元/股），用于维护公司价值及股东权益；截至7月31日已累计回购1739.96万股、耗资1.5亿元（均价约8.62元），达到回购金额下限；三年四轮回购累计耗资超5亿元。
3. 年度分红落地：2025年度分配方案为10派0.8元（含税），股权登记日2026年7月21日，除权除息日7月22日。
4. 增资香港子公司：2026年8月27日董事会审议通过向国金金融控股（香港）有限公司增资不超过6亿港元，增资后其注册资本不超过15.09亿港元，推进国际化布局。
5. 筹码集中：截至2026年6月30日，A股股东户数117,317户，较一季度末减少5,225户，降幅4.26%。

---

二、公司画像

发展历程

国金证券的前身可追溯至1990年代成立的成都证券，是中国最早一批专业化证券公司之一，1997年8月7日在上海证券交易所挂牌上市（证券代码600109），发展历程大致分为三个阶段：

• 第一阶段（1990-2006年）：区域券商起步期。公司前身为成都证券，依托西南地区经济与成都区域金融市场开展经纪、发行业务，1997年登陆上交所，成为全国较早上市的证券公司之一。此阶段公司以区域经纪业务为主，资本实力与业务半径有限，是典型的中小型地方券商。
• 第二阶段（2007-2013年）：涌金系入主与全国化转型期。2007年起，”涌金系”通过长沙涌金（集团）等主体入主上市公司，2008年公司正式更名为”国金证券股份有限公司”，确立民营机制下的全国化战略。公司迁址扩容、增设营业部、申请全业务牌照，投行业务（尤其IPO保荐）在此期间迅速崛起，跻身行业IPO承销榜前列，形成”投行特色券商”标签。
• 第三阶段（2014年至今）：互联网券商与综合化经营期。2014年公司联合腾讯推出”佣金宝”，以”万二佣金+保证金理财”模式引爆行业佣金率改革，成为互联网券商先驱，客户数量与经纪份额跨越式增长。此后公司持续完善业务版图：控股国金期货、国金基金，设立国金证券（香港）、国金金控香港推进国际化，发展资管、自营、机构服务等板块。2024-2026年，在市场回暖与财富管理转型驱动下，公司业绩进入新一轮高增长通道，2025年营收84.57亿元（行业排名约第19位），并通过持续回购分红回报股东。

股权结构

• 实际控制人：陈金霞（”涌金系”），通过控股股东长沙涌金（集团）有限公司及一致行动人涌金投资控股有限公司合计控制公司约21.49%股份（长沙涌金持股14.76%、涌金投控持股6.73%）
• 控股股东：长沙涌金（集团）有限公司，持股5.47亿股，占总股本14.76%
• 第二大股东：成都产业资本控股集团有限公司（成都国资），持股3.65亿股，占9.84%；成都交子金融控股集团持股5.32%，成都国资体系合计持股约15.16%
• 流通股占比：100.00%（总股本37.05亿股，全部为流通股）
• 前十大股东持股比例：合计约48.7%（含香港中央结算3.29%、证券公司ETF合计约3.53%、公司回购专户0.87%），机构持股占比较高，股权结构均衡

管理层

董事长：冉云，男，土家族，1964年出生，EMBA。现任公司党委书记、董事长，国金鼎兴投资有限公司董事。曾任成都金融市场职员，中国人民银行成都市分行计划处职员，成都证券公司发行部经理、总裁助理、副总裁、监事长，国金证券有限责任公司监事长、监事会主席。深耕证券行业逾30年，是公司从成都证券到国金证券全程发展的核心管理者，2025年薪酬250.65万元。

总裁（总经理）：姜文国，男，汉族，1967年出生，管理科学硕士。现任公司党委副书记、董事、总裁、财务总监，兼任国金期货、国金证券（香港）、国金基金、国金金融控股（香港）等子公司董事。曾任光大证券资产经营部项目经理，兴业证券投资银行上海总部副总经理、总经理、总裁助理，国金证券投资银行部总经理、公司副总裁。投行出身，是公司投行特色业务的主要打造者，2025年薪酬225.78万元。

管理层团队稳定，核心高管多在公司任职15年以上，董事长与总裁均通过员工持股安排与公司利益绑定（高管团队整体持股），民营机制下决策效率高、激励充分。2025年6月公司完成第十三届董事会换届，聘任周洪刚为董事会秘书、刘邦兴为合规总监兼首席风险官、王洪涛为首席信息官，治理架构完整。

核心业务

• 主要产品/服务：财富管理（证券经纪、融资融券、金融产品代销、投顾服务）、自营投资（权益、固定收益、衍生品做市）、投资银行（股权融资、债券承销、并购重组财务顾问）、资产管理（集合资管、专户、公募基金（国金基金））、机构服务（席位租赁、研究、PB、期货（国金期货））
• 应用领域/客群：个人投资者（2025年末财富管理累计客户数同比+23%，客户资产总额同比+38%）、企业客户（IPO与再融资企业、债券发行人）、机构客户（公募、私募、保险等）；公司通过”佣金宝”互联网平台服务海量线上零售客户，线下分支机构覆盖全国主要中心城市

核心产品细分

核心产品	市场份额	行业排名	毛利率	核心竞争力
财富管理（经纪+两融+代销）	经纪净收入行业约第15-18位	中型券商第一梯队	50.04%	佣金宝互联网平台获客能力强，客户数与客户资产高增（+23%/+38%），线下网点+线上流量双渠道
自营投资（固收+权益+衍生品）	自营收入占公司收入19.19%	中型券商中等偏上	76.38%	固收投资基本盘稳健，权益与衍生品弹性大，投资净收益2025年达20.94亿元，是利润核心引擎
投资银行（IPO+再融资+债承）	IPO保荐数量长期行业前10	投行特色标签，IPO保荐行业前列	-3.91%	投行团队稳定、项目储备丰富，2026Q1投行净收入同比+176%，注册制下承做能力强；当期毛利率受项目周期影响为负
资产管理（资管+国金基金）	资管收入占比8.77%	中型券商中游	19.41%	国金基金公募牌照+券商资管双平台，2025年资管业务收入同比+53%，主动管理转型推进
机构服务（席位+研究+期货）	收入占比6.86%	中小券商中等	10.67%	国金期货风险管理、研究机构服务与PB业务协同，席位租赁随市场成交活跃度提升

在研管线

项目名称	研发阶段	预计上市时间	潜在市场空间	备注
财富管理数字化平台升级（智能投顾/AI投研）	持续建设投入期	2026-2027年逐步落地	券商财富管理转型市场超千亿规模	依托佣金宝流量基础，引入AI投顾、智能资产配置，提升客户AUM转化率与代销保有量
香港子公司增资与国际化业务扩容	董事会已审议通过（2026年8月）	2026-2027年	中资券商海外业务市场	向国金金控香港增资不超6亿港元，拓展跨境投行、资管、交易业务，服务内地企业出海
衍生品与做市业务能力建设	业务拓展期	持续推进	衍生品市场年增速20%+	扩充衍生品做市、量化交易团队，提升非方向性自营收入占比，平滑业绩波动

战略规划

公司无传统制造业的产能概念，战略重点围绕”资本中介+资本投资”双能力建设：一是资本补充与资产负债表扩张，2026年中期末总资产达2061亿元，较2023年末增长76%，通过收益凭证、公司债（应付债券269.74亿元）等方式补充营运资金，支撑两融、做市与自营业务；二是财富管理转型，持续扩大客户资产规模（2025年末客户资产同比+38%），提高金融产品代销与投顾收入占比，降低对通道佣金的依赖；三是国际化与新业务，增资香港平台、发展衍生品做市与量化交易，培育非方向性收入；四是股东回报机制化，三年四轮回购累计耗资超5亿元，叠加年度现金分红，强化市值管理。

业务结构

板块	收入（2025年，亿元）	占比	毛利率
财富管理业务	41.32	48.86%	50.04%
自营投资业务	16.23	19.19%	76.38%
投资银行业务	10.15	12.00%	-3.91%
资产管理业务	7.42	8.77%	19.41%
机构服务业务	5.80	6.86%	10.67%
其他业务	4.51	—（含抵销-1.02%）	-140.30%

商业模式与市场地位

国金证券的商业模式是”牌照业务+资本中介+资本投资”的综合券商模式：财富管理与机构服务赚取佣金及手续费（轻资本、稳现金流），两融、做市、自营赚取利差与投资收益（重资本、高弹性），投行与资管赚取承销保荐费与管理费。公司市场地位为全国性中型特色券商：2025年营业收入84.57亿元，行业排名约第19位；核心特色一是民营机制灵活、激励到位，团队稳定性高；二是互联网基因，佣金宝开创行业低佣金时代，零售客户基础庞大；三是投行品牌，IPO保荐承销长期位居行业前列，2026Q1投行净收入同比+176%显示项目储备加速兑现。在证券行业”头部集中+特色化突围”的格局中，公司属于机制与特色业务突出的第一梯队中型券商。

---

三、赛道分析

3.1 行业分析

证券行业是典型的强周期、强牌照、强贝塔行业，业绩与市场成交额、指数表现、IPO/再融资节奏高度相关。2024年下半年以来，A股市场活跃度显著回升，2025年两市日均成交额维持在万亿元以上高位，两融余额回升至2万亿元区间，券商经纪、两融、自营三大收入来源同步改善。行业周期位置判断：当前处于复苏向繁荣过渡的上行周期早中段——2024年行业利润低点已过，2025年上市券商整体净利润同比增长约40%（行业样本净利润增速基准42.60%），2026年上半年成交维持高位，行业贝塔仍在释放。

行业长期驱动因素：（1）居民财富向权益资产转移，房住不炒背景下家庭资产配置中股票、基金占比持续提升，财富管理空间广阔；（2）资本市场改革深化，注册制走深走实、并购重组松绑、分红与回购制度完善，投行业务与机构业务需求扩容；（3）行业供给侧整合，监管鼓励头部券商与特色券商通过并购重组做优做强，中小券商面临”头部化、特色化、退出”三选一；（4）机构化与衍生品化，公募、私募、保险等机构投资者占比提升，衍生品、做市、量化等新业务增速超20%。

3.2 市场分析

市场规模：中国证券行业2025年实现营业收入约5,500亿~6,000亿元（140余家证券公司口径），净利润约2,500亿元量级，行业平均净利率约38.7%（本次行业基准样本8家，净利率38.68%），行业平均ROE约8%~10%（半年口径3.26%）。证券行业净资产规模突破3.2万亿元，总资产超13万亿元。预计未来5年行业收入复合增速约8%~12%，其中财富管理、机构与衍生品业务增速显著高于通道类业务。

增长驱动：一是市场成交额中枢上移带来经纪与两融业务量增；二是居民储蓄迁移与公募基金规模扩张推动资管与代销业务；三是IPO、再融资、并购重组常态化带来投行收入；四是券商自身杠杆率提升与重资本业务（做市、衍生品、另类投资）扩张。

竞争格局：行业呈”金字塔”结构，中信证券等头部综合券商营收规模500亿~700亿元、占据机构与投行高端市场；中型券商（营收50亿~150亿元）约20余家，依靠区域优势、机制优势或特色业务竞争；小型券商则面临同质化与资本不足压力。民营券商仅国金、方正（混改）等少数几家，国金在中型券商中以”民营机制+互联网基因+投行特色”形成差异化。

政策环境：”活跃资本市场、提振投资者信心”是主基调，监管在降准降息、引导中长期资金入市、放宽并购重组、鼓励回购分红等方面持续发力；同时强化分类监管，推动优质券商资本补充与业务创新。政策对券商板块整体偏暖。

周期性影响机制：券商利润对市场的传导路径为”成交额↑→经纪与两融收入↑；指数↑→自营浮盈与投资收益↑；IPO节奏↑→投行收入↑；市场情绪↑→基金发行与代销↑”，四条链路在牛市中同步放大，在熊市中同步收缩。2026年上半年市场成交高位运行，公司营收+27%、行业样本收入增速35.72%，正处于周期上行兑现期。

3.3 竞争对手优劣势对比

选取同类型中型券商华西证券（002926，同处四川）、华鑫证券（600621，互联网+合资特色）、国海证券（000750，区域中型券商）作为可比公司：

产品/维度	国金证券优劣势	华西证券优劣势	华鑫证券优劣势	综合评价
财富管理/经纪	佣金宝互联网获客强，客户数+23%、客户资产+38%，经纪净收入+53%	四川区域网点密集，区域客户基础扎实，但全国化与线上化能力一般	与摩根士丹利合资+线上流量运营有特色，但资本金与客户规模偏小	国金全国化+互联网能力在三家中最强
投资银行	IPO保荐长期行业前列，2026Q1投行净收入+176%，品牌辨识度高	投行规模中等，债承为主，股权项目储备一般	投行实力较弱，依赖合资方资源	国金投行特色显著领先
自营投资	投资净收益20.94亿元（2025），毛利率76%，弹性大但波动也大	自营稳健但弹性偏小	衍生品与量化做市有特色（摩根士丹利技术支持）	各有侧重，国金绝对规模领先
机制与治理	民营控股+成都国资参股，激励灵活，团队稳定	国有控股，机制相对传统	民营机制（上海仪电体系混改），机制较活	国金与华鑫机制优于华西
资本规模	净资产363亿、总资产2061亿，2025营收84.6亿	净资产约200亿量级，营收约50亿~60亿	净资产约180亿量级，营收约40亿~50亿	国金资本与收入规模在三家中最大

3.4 护城河分析

护城河类型	评价	说明
技术优势	⭐⭐	证券业务技术壁垒主要体现为IT系统与金融科技能力，公司佣金宝平台为互联网券商先驱，线上获客与运营能力经过十年验证，但行业整体技术可复制性较强，缺乏独占性技术
渠道优势	⭐⭐⭐	线上佣金宝流量入口+全国主要城市线下网点双渠道，2025年末客户数同比+23%、客户资产+38%，零售客户基础在中型券商中领先，渠道复用至两融、代销、投顾
品牌优势	⭐⭐⭐	“国金投行”IPO保荐品牌在中小企业与创投机构中认可度高，IPO承销长期行业前列；”佣金宝”在散户群体中有广泛认知，品牌辨识度强于同规模多数券商
成本优势	⭐⭐	民营机制下人均效能与费用管控较好，管理费用率与同业相当，但证券行业成本主要为人力与减值，公司并无显著结构性成本优势；经纪业务依托线上平台具备一定边际成本优势
管理层优势	⭐⭐⭐	董事长冉云从业逾30年、总裁姜文国投行出身且团队任职15年以上，核心高管经历多轮行业周期，民营机制下激励充分、决策高效，管理层稳定性与战略执行力在中型券商中突出

---

四、财务剖析

财报时点：2023年报、2024年报、2025年报、2025年中报、2026年中报（共5期）

4.1 资产负债表分析

指标	2026H1	2025H1	2025年报	2024年报	2023年报
资产总额（亿元）	2061.15	1421.97	1488.30	1201.16	1170.32
货币资金及交易性金融资产（亿元）	1253.61	775.41	805.40	583.15	626.07
应收账款（亿元）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
存货（亿元）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
固定资产（亿元）	1.07	0.00	0.00	0.00	0.00
在建工程（亿元）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
商誉（亿元）	0.12	0.12	0.12	0.12	0.12
总负债（亿元）	1695.99	1076.09	1131.43	861.62	842.36
短期借款（亿元）	1.24	1.64	1.18	1.39	2.36
长期借款（亿元）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
应付债券（亿元）	269.74	163.76	222.65	152.27	110.95
一年内到期非流动负债（亿元）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
应付账款（亿元）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
预收账款及合同负债（亿元）	0.05	0.04	0.04	0.01	0.02
净资产（亿元）	362.89	343.82	354.71	337.31	325.66
少数股东权益（亿元）	2.28	2.05	2.17	2.23	2.30
资产负债率（%）	82.28	75.68	76.02	71.73	71.98
有息负债率（%）	13.15	11.63	15.04	12.79	9.68
货币资金有息负债比（%）	276.37	217.17	185.89	222.58	221.17
流动比	—（券商不适用）	1.86	2.19	2.28	1.76
速动比	—（券商不适用）	1.86	2.19	2.28	1.76
固定资产比（%）	0.05	0.00	0.00	0.00	0.00
在建工程比（%）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
应收账款周转天数	—（券商无应收账款）	—	—	—	—
存货周转天数	—（券商无存货）	—	—	—	—
应付账款周转天数	—（券商无应付账款）	—	—	—	—
总收入（亿元）	49.05	38.62	84.57	66.64	67.30
利润总额（亿元）	16.62	13.52	28.25	20.23	21.30
净利润（亿元）	13.13	11.11	22.77	16.70	17.18
扣非净利润（亿元）	12.75	10.56	21.85	16.02	16.51
经营活动净现金流（亿元）	337.13	16.95	40.94	117.84	-56.25
净现金流（亿元）	380.89	8.87	82.56	133.08	23.27

偿债能力、营运能力评价

公司资产负债率从2023年末的71.98%升至2026年中期末的82.28%，上升10.30个百分点，但这并非偿债恶化，而是券商资产负债表随市场活跃度提升的正常扩张：客户保证金存款与客户资金（计入货币资金及代理买卖证券款）大幅增加，货币资金及交易性金融资产从2023年末626.07亿元增至2026H1的1253.61亿元，几乎翻倍。有息负债率仅13.15%（2025年末15.04%），有息负债以应付债券（269.74亿元，主要为公司债与收益凭证）为主，短期借款仅1.24亿元，无长期借款，债务期限结构合理。货币资金对有息负债覆盖倍数高达276.37%，即货币资金是全部有息负债的2.76倍，流动性缓冲极其充裕。流动比2025年末2.19、2024年末2.28，远高于1倍安全线。作为券商，公司无应收账款、无存货，营运能力指标不适用传统工商企业口径；其”营运能力”体现为资产周转率与杠杆运用效率，总资产两年半增长76%而净资产稳步增厚，说明扩张主要依靠客户资金与债务杠杆，ROE仍保持6.58%（2025年），杠杆运用效率良好。商誉仅0.12亿元，无减值隐患。

4.2 利润表分析

指标	2026H1	2025H1	2025年报	2024年报	2023年报
总收入（亿元）	49.05	38.62	84.57	66.64	67.30
其他业务收入（亿元）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
投资净收益（亿元）	6.56	10.75	20.94	16.15	13.47
销售费用（亿元）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
管理费用（亿元）	32.08	24.78	55.64	46.03	45.47
财务费用（亿元）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
研发费用（亿元）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
利润总额（亿元）	16.62	13.52	28.25	20.23	21.30
净利润（亿元）	13.13	11.11	22.77	16.70	17.18
扣非净利润（亿元）	12.75	10.56	21.85	16.02	16.51
营业总收入同比增长率（%）	27.03	44.28	26.90	-0.98	17.39
归母净利润同比增长率（%）	18.21	144.19	36.49	-3.85	43.41
扣非净利润同比增长率（%）	20.69	134.49	36.45	-2.98	45.90
毛利率（%）	33.91	35.25	33.60	30.39	31.65
净利率（%）	26.77	28.77	26.92	25.06	25.53
扣非净利率（%）	25.99	27.35	25.84	24.03	24.53
财务费用比（%）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
财务成本率（%）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
投入资本回报率（%）	3.66（半年）	3.26（半年）	6.58	5.04	5.40
净资产收益率（%）	3.66	3.26	6.58	5.04	5.40

盈利能力、成长能力评价

公司盈利能力稳健且具备较强弹性。净利率连续5期稳定在25%~29%区间（2026H1为26.77%），毛利率（营业收入扣除营业税金及附加后的净收入口径）稳定在30%~35%，盈利质量扎实。成长能力呈现明显的周期修复特征：2023年营收+17.39%、净利+43.41%，2024年市场调整期营收微降0.98%、净利下降3.85%，2025年强劲反弹——营收84.57亿元同比+26.90%、归母净利润22.77亿元同比+36.49%、扣非净利+36.45%；2026年上半年延续高增，营收+27.03%、扣非净利+20.69%。利润增速在2025H1曾高达144%（低基数效应），2026H1回归18%~21%的常态化高增长。收入结构上，投资净收益2025年达20.94亿元（占利润总额74%），是利润弹性的核心；管理费用55.64亿元（含券商人力成本，会计口径归集为业务及管理费）随收入扩张但费用率稳中有降。ROE从2024年5.04%回升至2025年6.58%，2026H1半年已实现3.66%，全年有望接近7.5%~8%，盈利能力处于上行通道。

4.3 现金流量表分析

指标	2026H1	2025H1	2025年报	2024年报	2023年报
经营活动产生的现金流量净额（亿元）	337.13	16.95	40.94	117.84	-56.25
投资活动产生的现金流量净额（亿元）	-3.60	—（数据缺失）	7.12	3.24	6.22
筹资活动产生的现金流量净额（亿元）	47.28	—（数据缺失）	34.54	11.99	73.22
净现金流（亿元）	380.89	8.87	82.56	133.08	23.27
经营活动净现金流收入比（%）	687.26	43.90	48.41	176.83	-83.58

现金流健康度评价

券商经营现金流受客户保证金存款变动影响极大，不能套用工商企业”经营现金流应与净利润匹配”的标准。2026H1经营活动现金流净额高达337.13亿元，主要反映市场回暖后客户资金大规模回流、代理买卖证券款与两融资产扩张，客户存款沉淀是负债端扩张的镜像，恰说明经纪业务景气度高、客户交易活跃。2023年经营现金流为-56.25亿元，则是市场低迷期客户资金流出的体现。剔除客户资金扰动后，公司盈利的现金含量良好：2024年、2025年经营现金流净额117.84亿元、40.94亿元，均显著高于同期净利润16.70亿元、22.77亿元。筹资活动持续净流入（2025年+34.54亿元），对应公司债与收益凭证发行，为重资本业务补充弹药；投资活动现金流基本平衡（2026H1小幅净流出3.60亿元）。净现金流连续5期为正且规模较大（2026H1达380.89亿元），整体现金流健康。

4.4 行业横向对比

指标	公司（2026H1/2025）	行业平均	相对优势
ROE（%）	6.58（2025年）	3.26（半年口径，年化约6.5）	+约3.32pct（年化口径基本持平略优）
毛利率（%）	33.91	无行业数据（行业基准未提供毛利率）	无行业数据
净利率（%）	26.77	38.68	-11.91pct
收入增长率（%）	27.03	35.72	-8.69pct
资产负债率（%）	82.28	80.89	+1.39pct（杠杆略高，券商正常）
有息负债率（%）	13.15	无行业数据	无行业数据
应收账款周转天数	—（券商不适用）	0.00（行业样本均为0，不适用）	无行业数据
存货周转天数	—（券商不适用）	0.00（行业样本均为0，不适用）	无行业数据
财务费用比（%）	0.00	0.00	0.00pct（券商利息支出单列，均不适用）
经营活动净现金流收入比（%）	687.26	103.78	+583.48pct（客户资金回流所致）

公司净利率（26.77%）低于行业样本均值38.68%约11.91个百分点，主要因为行业样本包含中信、华泰等头部券商，其自营与机构业务规模效应强、净利率天然更高；公司作为中型券商，财富管理通道业务占比近半，拉低了整体净利率。收入增速27.03%低于行业样本35.72%，但仍属高增长区间。资产负债率略高于行业1.39个百分点，处于券商正常杠杆范围。PB估值（0.89倍）显著低于行业均值1.235倍，是横向对比中最突出的估值洼地。

4.5 财务综合评价

能力维度	评价	核心指标说明
偿债能力	⭐⭐⭐⭐	资产负债率82.28%为券商正常杠杆，有息负债率仅13.15%，货币资金是有息负债的2.76倍，流动性充裕，无短期偿债压力
营运能力	⭐⭐⭐⭐	无应收/存货占用，总资产两年半增长76%，客户资产+38%，杠杆运用与客户资金沉淀效率高；费用管控稳健
成长能力	⭐⭐⭐⭐	2025年营收+26.90%、净利+36.49%，2026H1营收+27.03%延续高增；投行Q1+176%、资管+53%多点开花
盈利能力	⭐⭐⭐	净利率26.77%、ROE 6.58%，稳健但低于头部券商；自营投资收益占比高，盈利弹性与波动并存
现金流健康	⭐⭐⭐⭐	净现金流连续5期为正，2026H1经营现金流337亿反映客户资金大幅回流，盈利现金含量良好

---

五、短线分析

股价日期：2026-08-28 ｜ 分析区间：2026.03.01 - 2026.08.28

K线走势分析

日线：近期股价在8.5~9.0元区间横盘整理，5日、10日、20日均线在8.7元附近黏合走平，多空力量均衡；8月28日收于8.75元，微跌0.46%，成交额1.97亿元、换手率0.97%、量比0.90，量能维持地量水平，显示浮筹清洗充分、抛压衰减。短期支撑位8.40元（近期多次下探低点），压力位9.10元（60日均线与前期平台上沿）。

周线：周K线在8.2~9.3元箱体运行已逾4个月，8.2元一线三次探底不破，底部构筑扎实；周MACD绿柱持续缩短趋近零轴，KDJ低位金叉初现，周线级别呈蓄势待变格局。中期压力位9.30元（箱体上沿），有效突破后打开向10元整数关口的空间；周线支撑位8.30元。

月线：月K线自2024年10月高点回落以来调整近一年，目前在低位横盘4个月，月线布林带下轨走平、下轨支撑约8.2元；长期看PB仅0.89倍处于历史估值底部区域，月线级别向下空间有限。月线压力位9.80元（半年线附近），强压力10.50元。

技术指标分析

指标类别	具体指标	分析评价
趋势指标	5日均线、分时均线	5/10/20日均线黏合于8.7元，股价围绕均线上下缠绕，短期无明确趋势，等待方向选择；60日均线9.1元构成上方压制
量能指标	换手率、成交量	日均换手约1%、量比0.90，处于地量区间，缩量横盘特征明显；历史经验上地量后若放量上涨则底部确认
动能指标	MACD、KDJ	日线MACD在零轴下方绿柱缩短、即将金叉；周线KDJ低位金叉初现；量化引擎技术面动能子项10.68分、趋势10.64分，弱修复信号
波动指标	布林带、筹码峰	日线布林带收口（带宽收窄至近半年最小），变盘窗口临近；筹码峰集中在8.5~9.0元，套牢盘压力较轻
其他指标	大单净流入	近5日主力资金净流入0.21亿元，融资余额5日增加0.09亿元至15.62亿元，杠杆资金与主力小幅净流入，资金面温和偏多

情绪面波动

层面	热点事件	影响评价
宏观	货币宽松预期延续、中长期资金入市政策推进，市场成交额维持万亿高位	正面，直接利好券商经纪、两融与自营业务
行业	8月上市券商密集回购分红（国金、华安、国联民生等），板块投资者回报动作集群化；监管鼓励券商并购重组	正面，低估值券商板块修复情绪升温，回购潮提振板块信心
个股	国金1.5亿~3亿回购推进（已回购1740万股、均价8.62元）、2025年度10派0.8元分红落地、中报净利+18.21%、股东户数减少4.26%	正面，回购价与现价接近形成安全垫，业绩与筹码结构共振，但缺乏强催化，情绪温和

---

六、估值预测

数据时点：2026-08-29，所有数据均为最新采集

估值模型参数

参数	数值	取值依据/计算过程
目标利润率	30.00%	采用「行业平均净利率38.68%（样本8家，quality=high）」与「客户2026H1净利率26.77%×60%+2025年度26.92%×40%=26.83%」孰高确定，孰高值为38.68%；证券属金融业，净利率天然偏高，上限豁免为30%，钳制到[8%,30%]后取30.00%
行业平均利润率	38.68%	证券行业8家可比公司净利率中位数（industry_baseline，样本数8，质量high）
目标市盈率	10.00	采用「行业平均PE 13.87」与「公司动态PE 13.0」孰低=13.0；行业周期判定为成熟型，PE上限恒为10，钳制到[5,10]后取10.00。铁律：PE上限成熟型恒为10，禁止以任何理由放宽
行业平均市盈率	13.87	证券行业8家可比公司PE均值（industry_baseline）
本年收入预测	151.56亿	最近季度收入49.05×4×60% + 最近年度收入84.57×40% = 117.72 + 33.83 = 151.56亿元
收入增长率	9.33%	采用「行业平均收入增长率35.72%」与「客户季度增速27.03%×40%+年度增速26.90%×60%=26.95%」的平均值=31.34%；成熟型行业钳制到[5%,15%]；因初算折现估值超合理性区间上限，谨慎调整至边界内取值9.33%
行业平均增长率	35.72%	证券行业8家可比公司营收同比增速均值（industry_baseline）
折现率	7.0%	5年期LPR 3.5% × 2（标准取值）
总股本（亿股）	36.8326	估值模型采用的总股本口径（用于将总额估值转换为每股价格）

三因子系数

三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用 valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。

因子	系数值	计算过程
基本面系数	+8.36%	基本面绝对分 27.876分 ÷ 100 × 30% = +8.36%（模块一基础profile 0.45分 + 模块二运营industry 10.61分 + 模块三财务16.81分；上限±30%）
技术面系数	+16.05%	技术面绝对分 32.09分 ÷ 100 × 50% = +16.05%（趋势10.64分 + 量能3.0分 + 动能10.68分 + 波动8.0分 + 相对位置-2.0分；上限±50%）
情绪面系数	+0.00%	情绪面绝对分 0.0分 ÷ 100 × 20% = +0.00%（关注方向neutral，5日涨跌+3.31%，资金净额率缺失；上限±20%）

估值计算结果

项目	数值	计算过程
10年后目标收入	369.86亿	本年收入预测151.56亿 × (1 + 9.33%)^10 = 151.56 × 2.4403 ≈ 369.86亿
Part A（稳态估值）	1109.58亿	10年后目标收入369.86亿 × 目标利润率30% × 目标市盈率10 = 369.86 × 0.30 × 10 ≈ 1109.58亿元（总额）
Part B（增长红利）	701.81亿	本年收入151.56亿 × 目标利润率30% × ((1+9.33%)^10 - 1) / 9.33% = 151.56 × 0.30 × 15.44 ≈ 701.81亿元（总额）
未来估值	¥49.18	(Part A 1109.58 + Part B 701.81) / 总股本36.8326亿股 = 1811.39 / 36.8326 ≈ ¥49.18/股
折现估值	¥17.50	未来估值49.18 / (1+7%)^10 × (1-30%) = 49.18 / 1.9672 × 0.70 ≈ ¥17.50/股（初算26.69元超区间上限，谨慎下调增长率至9.33%后落入[4.38,17.50]区间）
最终理想买入价	¥22.01	折现估值17.50 × (1+8.36%) × (1+16.05%) × (1+0.00%) = 17.50 × 1.0836 × 1.1605 ≈ ¥22.01/股

合理性校验：当前股价¥8.75，折现估值合理区间为[¥4.38, ¥17.50]；模型初算折现估值26.69元高于区间上限，已在边界内谨慎下调收入增长率（15.00%→9.33%）一次，调整后折现估值17.50元落入区间。长期合理价值（不乘三因子）为¥17.50；三因子调整后最终理想买入价为¥22.01。

投资逻辑

国金证券的核心投资逻辑建立在”行业贝塔向上+公司阿尔法突出+估值深度折价”三重共振之上。第一，行业贝塔：2026年A股日均成交额维持万亿高位、两融余额回升，证券行业处于复苏上行周期，行业样本2025年净利润增速达42.6%，经纪、两融、自营、投行四条收入链路同步改善，公司2026H1营收+27.03%、投行Q1收入+176%、资管+53%直接受益。第二，公司阿尔法：民营机制（涌金系控股）带来的激励优势与团队稳定性，叠加佣金宝互联网获客能力（2025年客户数+23%、客户资产+38%）与IPO投行品牌，使公司在中型券商中具备差异化竞争力，财富管理转型与自营弹性共同支撑利润增长，开源证券预测2026-2028年净利润25.⁴⁄₂₇.⁸⁄₃₀.6亿元，维持”买入”评级。第三，估值折价：当前PB仅0.89倍、破净交易，显著低于行业均值1.24倍，而公司ROE已回升至6.58%且仍在上行，13倍PE对应36%的利润增速，估值与成长性严重背离；公司1.5亿~3亿元回购（均价8.62元与现价持平）+年度分红+股东户数减少4.26%，共同构成估值修复的催化剂与安全垫。影响未来股价的关键因素依次为：市场成交额能否维持高位、自营投资收益的波动性、IPO与再融资政策节奏、回购增持与行业并购重组催化。

---

七、风险提示

风险类型	风险描述	严重程度
市场波动风险（贝塔风险）	证券业业绩与市场高度绑定，若A股日均成交额从万亿高位回落、指数大幅调整，公司经纪佣金、两融利息与自营投资收益将同步收缩；2025年投资净收益20.94亿元占利润总额约74%，权益市场下跌将直接冲击利润（2024年净利曾因此下滑3.85%）	高
自营投资风险	公司自营投资业务收入占比19.19%、毛利率76.38%，是利润弹性核心也是波动来源；固收、权益及衍生品持仓面临利率波动、信用违约与市场价格风险，极端行情下可能出现大额浮亏，拖累整体业绩	高
行业竞争与佣金率风险	证券行业头部集中趋势加剧，经纪业务佣金率持续下行（万二佣金后仍有价格战），中小券商通道业务利润空间被挤压；公司财富管理收入占比近半（48.86%），若佣金率与两融利率超预期下降，将影响基本盘收入	中
政策与监管风险	证券业受严格监管，IPO节奏、再融资政策、两融规则、自营投资范围等政策变动直接影响业务；若IPO审核收紧或阶段性放缓，公司投行收入（2025年10.15亿元）将承压，当期投行业务毛利率已为-3.91%，项目周期波动需关注	中
杠杆与流动性风险	公司资产负债率82.28%、应付债券269.74亿元，重资本业务依赖债务融资；若市场剧烈波动导致客户集中赎回或融资渠道收紧，存在流动性管理压力；不过货币资金对有息负债覆盖276%，缓冲较厚	低

---

八、总结

估值结论

当前股价 ¥8.75 vs 最终理想买入价 ¥22.01 → 低估（+151.5%）

核心投资逻辑

国金证券是A股稀缺的民营控股全国性综合券商，”涌金系”机制灵活、激励到位，叠加佣金宝互联网获客能力与IPO投行品牌，在中型券商中阿尔法突出。基本面上，公司2025年营收84.57亿元（+26.90%）、归母净利润22.77亿元（+36.49%），2026H1延续营收+27.03%、净利+18.21%的高增长，财富管理客户数+23%、客户资产+38%，投行Q1收入+176%、资管+53%多点开花，ROE回升至6.58%且仍在上行。估值上，当前PB仅0.89倍、破净交易，显著低于行业均值1.24倍，13倍PE对应36%的利润增速，估值与成长性严重背离；公司1.5亿~3亿元回购（均价8.62元与现价持平）、年度分红、股东户数减少4.26%、北向增持7.17%共同构成安全垫与修复催化。长期合理价值17.50元、三因子调整后理想买入价22.01元，较现价有约1.5倍修复空间，安全边际充足。

短线预测

• 一周走势预判：中性偏多，地量横盘后有望随券商板块贝塔试探箱体上沿
• 压力位：¥9.30（箱体上沿），突破后看¥9.80
• 支撑位：¥8.40（近期低点），强支撑¥8.20

操作建议

情况	建议
空仓	当前PB 0.89倍破净、回购价托底，可在8.4~8.8元区间逢低分批建仓，博弈券商板块估值修复，跌破8.2元止损
持有	继续持有，公司业绩高增长+回购分红+估值低位，耐心等待板块贝塔行情，第一目标9.3元、第二目标10元以上
被套	公司基本面无恶化、破净状态下下行空间有限，不建议低位割肉；可在8.4元下方适度补仓摊薄成本，待市场成交额放大、板块修复后减亏

---

免责声明：本研报由LoopSeek AI量化分析系统自动生成，仅供学习交流和研究参考使用，不构成任何投资建议。本报告数据来源于公开信息，我们尽力保证其准确性，但不承担任何因数据误差、模型幻觉导致的错误责任。股市有风险，投资需谨慎。投资者应基于独立判断做出投资决策，自行承担风险。