通合科技（300491.SZ）新能源功率变换赛道的”小而美”：高增长背后的盈利困局与估值修复空间（2026年Q2）
报告日期：2026-08-29 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性偏多 ｜ 理想买入价：¥68.52
一、核心摘要
通合科技是国内领先的高频开关电源与功率变换设备供应商，起家于电力智能电网操作电源，现已将主业重心切换至新能源汽车充电模块（充电桩功率单元），同时保留高毛利的智能电网电源与定制类电源（军工、轨交、检测）业务。2026年上半年公司延续高增长，营业收入7.88亿元，同比增长34.47%，2023—2025年收入连续三年增速保持在20%—58%的高位区间，成长属性鲜明。
但”增收不增利”是当前最突出的矛盾：占收入七成的新能源功率变换产品（以充电模块为主）毛利率仅17.21%，价格战激烈，拖累公司整体毛利率从2023年的33.15%一路下滑至2026H1的19.03%；2026H1净利润仅0.01亿元，扣非净利润-0.06亿元，同比下滑144.53%，主业已陷入阶段性亏损。公司2026年上半年通过发行可转债（应付债券5.14亿元）募资扩产，资产负债率从47.29%跃升至62.66%，财务杠杆明显抬升。
当前股价31.70元，对应总市值56.32亿元，PE（TTM）高达218.64倍，表面估值极贵；但高PE的根源是利润被周期与价格战压至近零，而非估值泡沫。经独门折现估值模型测算，公司长期合理价值（折现估值）为63.40元/股，三因子调整后最终理想买入价为68.52元/股，较当前股价有约116%的上行空间。核心赌注在于：充电模块行业价格战触底、公司产品结构升级（高功率快充、液冷模块）与规模效应释放能否推动利润率修复。
重要标签：河北 ｜ 电气设备 ｜ 民营控股 ｜ 充电桩、充电模块、新能源汽车、智能电网、军工电源、可转债、液冷超充
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026H1（2026-06-30）｜ 股价日期 2026-08-28
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥31.70 | 涨跌幅 | -1.64% |
| 总市值（亿） | 56.32 | 市净率 | 4.65 |
| 市盈率（TTM） | 218.64 | 换手率（%） | 16.35 |
| 量比 | 1.96 | 成交额（亿） | 6.68 |
| 流动股占比（%） | 88.71 | 质押率 | 0.00% |
| 融资余额 | 无数据 | 融券余额 | 无数据 |
| 股东人数变化（%） | +1.05%（17,802户） | 5日资金净流入（亿） | +0.32 |
| 资产总额（亿） | 32.42 | 净资产（亿元） | 12.10 |
| 有息负债率（%） | 26.42 | 财务费用比（%） | 0.72 |
| 总收入（亿元） | 7.88（H1） | 营业收入同比（%） | +34.47 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.06 | 扣非净利润同比（%） | -144.53 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 0.34 | 经营活动净现金流收入比（%） | 4.29 |
| 毛利率（%） | 19.03 | 扣非净利率（%） | -0.72 |
基本面总体评价
通合科技是一家典型的”赛道好、卡位准、但盈利被周期碾压”的成长型中小盘公司。
股东与治理层面：公司为自然人控股的民营企业，实际控制人为贾彤颖，股权结构相对集中，企业决策链条短、经营机制灵活；截至2026年4月30日公司股权质押率为0.00%，控股股东无质押爆仓风险，治理底线稳健。流通股占比88.71%，筹码高度流通，股性活跃（日均换手率长期在两位数）。
成长与赛道层面：公司踩中了新能源汽车充电基础设施这一长坡厚雪赛道，2023—2025年营收从10.09亿元增长至15.57亿元，2026H1同比再增34.47%，连续23个季度营收同比增速超过15%，研发强度约8.2%，量化模型据此将其行业周期判定为”成长型”。充电模块是充电桩的价值核心（占充电桩成本约50%），公司是国内最早量产高频充电模块的厂商之一，具备功率拓扑、热管理、并机均流等核心技术积累。
财务隐忧层面：成长性的代价是盈利能力急剧恶化。毛利率从2023年33.15%降至2026H1的19.03%，净利率从10.17%降至0.14%，2026H1扣非净利润转负（-0.06亿元）。应收账款11.11亿元，占总资产比重高、周转天数超过500天，对下游充电桩运营商和电网客户的议价能力弱、回款慢；2026年发行可转债后有息负债率从10.45%跳升至26.42%，资产负债率62.66%，财务安全边际明显收窄。
估值层面：218倍的PE是”利润近零”的数学假象，不代表泡沫。模型按12%目标净利率（成长型下限）、15倍目标PE、15.39%收入增长率测算，长期合理价值63.40元，理想买入价68.52元，隐含市场预期利润率将从当前不足3%修复至10%以上。这一假设能否兑现，取决于充电模块价格战何时出清。综合判断：长期看点足、短期业绩差、估值靠预期支撑，属于高风险高弹性的左侧布局品种。
近期股价走势
日线：近60个交易日股价在21.75—42.42元区间剧烈波动，8月下旬自24.67元低点快速反弹，最近5个交易日收盘30.70→31.48→31.22→32.23→31.70元，站稳30元整数关口，8月28日盘中冲高34.90元后回落，显示34—35元套牢盘压力较重，短线呈放量反弹后的高位震荡格局。
周线：周线级别自21.75元低点反弹以来累计涨幅超过45%，成交量显著放大，周MACD在零轴下方金叉、红柱初现，中期反弹趋势确立，但股价仍受制于半年线（约35—36元）压制，尚未形成趋势性反转。
月线：月线级别看，公司股价自历史高位回落后处于大区间震荡筑底阶段，本月放量长阳吞没此前数月阴线，月KDJ低位金叉向上，长线资金开始介入；但月线级别均线系统仍偏空，反转需要业绩与行业景气的双重确认。
情绪面分析
市场情绪对该股呈现”题材热、业绩冷”的分裂特征。充电桩/液冷超充是2026年新能源板块反复活跃的主线题材，公司作为充电模块纯正标的，股性极为活跃，8月28日单日换手率高达16.35%、量比1.96、成交额6.68亿元，显示游资与短线资金博弈激烈。近5个交易日主力资金净流入0.32亿元，资金面小幅偏多。但股东人数较8月上旬微增1.05%（17,617→17,802户），筹码略有分散，说明反弹过程中分歧加大。融资融券数据缺失，无法观测杠杆资金动向。整体看，情绪面对股价有支撑但持续性取决于题材热度与量能。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性偏多 |
| 核心理由 | 1. 近5日主力净流入0.32亿元，股价自低点放量反弹逾45%，技术面企稳2. 充电桩/液冷超充题材活跃，换手率16.35%资金关注度高3. 模型测算理想买入价68.52元，较现价空间大，但需利润率修复兑现 |
| 核心风险 | 1. 扣非净利润已转负，充电模块价格战导致毛利率持续下滑2. 可转债发行后资产负债率升至62.66%，应收账款11.11亿元回款慢 |
近期重要事件
- 2026年上半年发行可转债：资产负债表显示应付债券从0增至5.14亿元，筹资活动现金净流入6.00亿元，募投方向主要为高功率/液冷充电模块产能扩建与研发，对应在建工程从0.29亿元增至1.54亿元。
- 2026年半年报：上半年营收7.88亿元（+34.47%），但归母净利润仅0.01亿元（-93.05%），扣非净利润-0.06亿元（-144.53%），增收不增利加剧。
- 产能扩张：在建工程占总资产比重升至4.77%，新产线围绕液冷超充模块、高压直流电源布局，为2027年出货放量做准备。
- 股权质押率维持0.00%，报告期内无控股股东质押、无减持披露，治理面无异常。
二、公司画像
发展历程
通合科技（石家庄通合电子科技股份有限公司）成立于1998年，是国内最早从事高频开关电源研发制造的企业之一，发展可分为三个阶段：
- 第一阶段（1998—2010年）：电力电源起家期。公司以电力操作电源（变电站直流屏核心模块）切入市场，依托高频开关电源技术积累，成为国家电网、南方电网供应链内的电源模块供应商，完成了从0到1的技术与客户原始积累，确立了”高可靠工业级电源”的产品基因。
- 第二阶段（2011—2015年）：上市与品类扩张期。公司将高频电源技术横向迁移至新能源汽车充电模块领域，是国内最早推出一体式充电桩功率模块的厂商之一；2015年12月31日在深交所创业板挂牌上市（300491.SZ），借助资本市场扩充产能，并切入军工定制电源、检测设备等高毛利领域。
- 第三阶段（2016年至今）：新能源转型期。随着新能源汽车产业爆发，公司资源持续向充电模块倾斜，新能源功率变换产品收入占比升至70.04%（2025年），产品从15kW/20kW风冷模块迭代至30kW/40kW高功率模块及液冷超充模块；同时通过发行可转债募资加码液冷超充与高压直流产能，向”充电模块核心供应商”定位聚焦。
股权结构
- 实控人：贾彤颖（自然人），公司创始人之一，为企业实际控制人，通过直接及间接持股控制公司（公开数据库未披露最新精确持股比例，以公司公告为准）
- 流通股占比：88.71%（总股本1.7767亿股，流通股1.576亿股）
- 前十大股东持股比例：以自然人及机构投资者为主，股权相对集中；控股股东质押率0.00%，无股权质押风险
管理层
董事长：贾彤颖，公司创始人、实际控制人，持股比例：公开财务数据库未披露其最新精确持股比例（以公司定期报告/权益变动公告为准），为自然人控股股东；电力电子与高频开关电源行业资深专家，自公司1998年创立以来持续执掌经营，任职超过25年，深耕工业电源与新能源功率变换领域。
总经理：由公司核心技术管理团队成员担任（持股比例：公开数据库未披露精确数值），管理层多为电力电子专业背景、在公司任职多年的技术型干部，研发导向鲜明（研发费用率长期保持8%左右）。管理层与公司利益绑定较深，报告期内无管理层动荡披露。
核心业务
- 主要产品/服务：①新能源汽车充电模块（充电桩功率单元，含风冷/液冷高功率快充模块）；②智能电网电源产品（电力操作电源、直流屏模块、配网电源）；③定制类电源及检测设备（军工特种电源、轨道交通电源、通信电源、电源检测系统）。
- 应用领域/客群：下游覆盖充电桩运营商（特来电、星星充电等运营商及第三方桩企）、国家电网/南方电网体系、军工与轨道交通装备商、通信基站客户群。
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 新能源功率变换产品（充电模块为主） | 国内充电模块第二梯队前列（约个位数份额） | 行业前十 | 17.21% | 高频电源技术同源迁移，20kW—40kW全功率段覆盖，客户覆盖主流桩企 |
| 智能电网电源产品 | 电力操作电源细分领域主流供应商 | 细分行业前五 | 40.03% | 深耕电网20余年，国网/南网供应链资质齐全，可靠性口碑强 |
| 定制类电源及检测业务 | 军工/轨交特种电源小批量高可靠供应商 | 细分利基市场 | 45.40% | 军工资质+定制研发能力，单项目毛利高、竞争弱 |
| 液冷超充模块（新） | 起量阶段，份额快速提升中 | 新赛道卡位 | 预计高于风冷模块 | 顺应超充高压化趋势，公司募投重点方向，单位价值量更高 |
在研管线
| 项目名称 | 研发阶段 | 预计上市时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 大功率液冷超充模块（40kW+） | 批量交付/迭代 | 2026年起放量 | 液冷超充模块市场2027年预计超百亿元 | 满足800V高压平台超充需求，能效与噪音指标优于风冷 |
| 高压直流/光储充一体化电源 | 样机验证 | 2027年 | 光储充一体化市场规模数百亿元 | 适配”光伏+储能+充电”场站，提升单站价值量 |
| 新一代军工特种电源平台 | 定型交付 | 持续滚动 | 军工电子电源稳定利基市场 | 高可靠、高毛利，支撑利润底仓 |
战略规划
公司当前战略明确”聚焦新能源功率变换、巩固电网基本盘、保留军工高毛利”三条线：①产能端，通过可转债募投扩建高功率/液冷充电模块产线，在建工程已从2024年的0.08亿元增至2026H1的1.54亿元，产能利用率随充电模块订单饱满而维持高位；②产品端，研发资源向液冷超充、高压直流、光储充一体化倾斜，研发费用率约8.2%，高于行业平均；③市场端，从模块供应商向”模块+系统+检测”延伸，试图通过高附加值产品改善被价格战压低的盈利结构。
业务结构
| 板块 | 收入（2025年，亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 新能源功率变换产品 | 10.91 | 70.04% | 17.21% |
| 智能电网电源产品 | 2.57 | 16.53% | 40.03% |
| 定制类电源及检测业务 | 1.90 | 12.20% | 45.40% |
| 其他（补充） | 0.19 | 1.23% | 14.97% |
注：业务结构数据取自2025年年报主营构成（精确披露值），收入合计15.57亿元。
商业模式与市场地位
公司商业模式为”工业级电源产品研发制造+直销”：面向B端客户（桩企、电网、军工总装单位）销售标准化功率模块与定制化电源，收入以硬件销售为主，定制与检测业务附带技术服务属性。盈利模式的核心矛盾在于——占收入七成的充电模块是标准化程度高、价格战激烈的To B硬件，客户集中且议价能力强，导致规模扩张但毛利走低；而电网与军工电源虽毛利高达40%—45%，但市场空间有限、增速平稳，难以对冲充电业务的利润拖累。公司在充电模块行业属于具备完整自主技术的第二梯队主力供应商，品牌与技术处于行业中上水平，但规模不及华为数字能源、优优绿能等头部厂商，成本端不占绝对优势，利润率修复依赖行业出清与产品结构升级。
三、赛道分析
3.1 行业分析
公司核心赛道为新能源汽车充电设备（充电桩）中的功率模块环节。充电模块是充电桩的”心脏”，负责交直流变换与功率输出，约占直流充电桩物料成本的45%—55%。随着中国新能源汽车渗透率突破50%，公共充电桩尤其是高功率超充桩建设进入加速期：2025年国内充电基础设施保有量已超1,200万台，直流快充桩占比持续提升，800V高压平台车型普及推动液冷超充模块需求爆发。行业层面，充电模块市场规模预计从2025年的约200亿元向2030年的500亿元以上迈进，年复合增长率约20%；智能电网电源与军工电源则属于平稳增长的成熟利基市场（行业电气设备板块整体收入增速中位数约22.0%）。
行业周期属性：充电模块处于成长型周期，但2024—2026年经历了激烈的价格战——模块单瓦价格三年降幅超过40%，行业内厂商毛利率普遍被压至15%—25%，中小产能出清进行中。当前正处于”量增价跌”周期的后半段，头部厂商凭借规模与液冷技术升级开始企稳。
3.2 市场分析
市场规模与增长：国内新能源汽车保有量突破3,000万辆，车桩比仍高于2.5:1，距政策目标1:1—2:1仍有巨大缺口；高压超充、液冷超充、光储充一体化是下一代场站标配，带来模块单价与附加值的结构性提升。行业收入增速中位数约22.0%（样本8家电气设备公司），增长确定性强。
增长驱动因素：①新能源汽车渗透率持续提升与老旧充电桩升级改造需求；②800V高压快充平台普及，液冷超充桩新建潮（单桩功率从120kW向480kW+升级，模块价值量翻倍）；③高速公路、县域、停车场等场景补能网络下沉；④海外出口市场打开，国产充电模块性价比优势显著，欧洲、东南亚需求增长。
竞争格局：充电模块市场参与者包括华为数字能源、优优绿能、永联科技、英飞源等头部专业厂商，以及盛弘股份、英可瑞、麦格米特、通合科技等上市公司。行业呈”一超多强+长尾”格局，价格战加速洗牌，具备规模、技术和资金优势的厂商份额提升。
政策环境：”十四五”以来充电基础设施被列为新基建重点，县域充电设施建设、超充网络建设持续获得政策与补贴支持；电网投资保持高位，智能电网电源需求稳定。
威胁因素：上游IGBT、SiC功率器件价格波动；下游运营商压价；行业产能过剩引发持续价格战。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品 | 通合科技优劣势 | 英可瑞优劣势 | 盛弘股份优劣势 | 麦格米特优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 充电模块 | 技术同源电网电源、可靠性强，模块功率段全；但规模偏小、成本不占优，毛利率仅17% | 同为充电模块老牌厂商，产品线相近；盈利同样承压，体量更小 | 充电桩+电能质量系统龙头之一，规模与品牌强，毛利率约30%+，海外占比高 | 平台型电源龙头，业务多元（家电/工控/新能源），规模大成本优，充电模块占比小 | 盛弘综合实力最强，通合与英可瑞同属第二梯队，麦格米特体量碾压但非专注 |
| 智能电网电源 | 国网/南网深耕20余年，资质齐全、毛利40%，是公司利润压舱石 | 也涉电网电源但份额较小 | 侧重电能质量与工业电源，电网操作电源非主力 | 工业电源平台强但电网直流屏涉足浅 | 通合在电力操作电源细分卡位稳固 |
| 定制/军工电源 | 拥有军工资质，定制检测毛利45%，利基壁垒高 | 军工布局弱 | 工业定制强、军工少 | 定制能力全面但军工占比低 | 通合军工利基优势明显，竞品稀缺 |
| 营收体量（2025） | 15.57亿元，增速28.8% | 约5—8亿元，体量小 | 约40亿元级，体量约2.5倍于通合 | 约80—100亿元级，平台型巨头 | 规模上通合处于中小型，弹性大但抗风险弱 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐⭐ | 20余年高频开关电源技术积累，充电模块与电网电源技术同源，液冷超充、高压直流布局领先，研发强度8.2%高于行业，但面对华为等巨头技术代差有限 |
| 渠道优势 | ⭐⭐ | 国网/南网供应链资质与军工客户构成高粘性渠道壁垒；但充电模块下游桩企议价力强、客户集中度高，渠道护城河在新能源板块偏弱 |
| 品牌优势 | ⭐⭐ | 在电力操作电源老客户群中口碑扎实，充电模块行业位列第二梯队知名厂商，但To B行业品牌溢价有限，无法对抗价格战 |
| 成本优势 | ⭐ | 营收仅15亿元级别，规模显著小于盛弘、麦格米特及华为，采购与制造规模效应不足，毛利率17%印证成本端处于劣势，是当前最大短板 |
| 管理层优势 | ⭐⭐⭐ | 创始人贾彤颖深耕电源行业超25年，管理层技术出身、持股绑定、零质押，经营稳健聚焦，战略上提前卡位液冷超充方向 |
四、财务剖析
财报时点：2023年报、2024年报、2025年报、2025H1、2026H1（最近3年+最近两期）
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 32.42 | 22.20 | 25.40 | 21.32 | 19.83 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 8.32 | 2.17 | 2.91 | 2.46 | 1.99 |
| 应收账款 | 11.11 | 9.02 | 11.26 | 9.04 | 8.08 |
| 存货 | 4.38 | 3.70 | 3.28 | 2.64 | 2.70 |
| 固定资产 | 3.71 | 3.62 | 3.70 | 3.71 | 3.67 |
| 在建工程 | 1.54 | 0.29 | 0.67 | 0.08 | 0.01 |
| 商誉 | 1.52 | 1.52 | 1.52 | 1.52 | 1.67 |
| 总负债 | 20.31 | 10.50 | 13.35 | 9.93 | 8.66 |
| 短期借款 | 1.94 | 1.61 | 1.52 | 1.52 | 1.71 |
| 长期借款 | 1.18 | 0.35 | 0.84 | 0.56 | 0.18 |
| 应付债券 | 5.14 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 一年内到期非流动负债 | 0.30 | 0.37 | 0.45 | 0.17 | 0.02 |
| 应付账款 | 8.97 | 6.34 | 8.01 | 5.92 | 5.28 |
| 预收账款及合同负债 | 0.20 | 0.11 | 0.22 | 0.11 | 0.10 |
| 净资产（亿元） | 12.10 | 11.70 | 12.05 | 11.40 | 11.17 |
| 少数股东权益（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 资产负债率（%） | 62.66 | 47.29 | 52.55 | 46.56 | 43.68 |
| 有息负债率（%） | 26.42 | 10.45 | 11.08 | 10.57 | 9.66 |
| 货币资金有息负债比（%） | 97.14 | 54.75 | 103.54 | 109.37 | 103.81 |
| 流动比 | 1.80 | 1.62 | 1.52 | 1.67 | 1.63 |
| 速动比 | 1.48 | 1.24 | 1.25 | 1.38 | 1.30 |
| 固定资产比（%） | 11.45 | 16.29 | 14.55 | 17.38 | 18.50 |
| 在建工程比（%） | 4.77 | 1.33 | 2.64 | 0.35 | 0.03 |
| 应收账款周转天数 | 514.85 | 562.24 | 263.88 | 272.75 | 292.46 |
| 存货周转天数 | 250.76 | 314.32 | 101.76 | 109.67 | 146.06 |
| 应付账款周转天数 | 513.04 | 539.03 | 248.41 | 245.70 | 285.63 |
| 总收入（亿元） | 7.88 | 5.86 | 15.57 | 12.09 | 10.09 |
| 利润总额（亿元） | 0.01 | 0.12 | 0.31 | 0.19 | 1.07 |
| 净利润（亿元） | 0.01 | 0.15 | 0.40 | 0.24 | 1.03 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.06 | 0.13 | 0.34 | 0.19 | 0.84 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 0.34 | -0.01 | 0.74 | 0.59 | 0.15 |
| 净现金流（亿元） | 5.09 | -0.96 | 0.38 | 0.41 | -1.08 |
偿债能力、营运能力评价：
偿债能力边际转弱，但短期风险可控。 资产负债率从2023年的43.68%持续攀升至2026H1的62.66%，累计上升18.98个百分点；其中2026年上半年发行可转债是最主要推手——应付债券从0增至5.14亿元，带动有息负债率从2025H1的10.45%跃升至26.42%，抬升15.97个百分点。但募资到位后货币资金及交易性金融资产增至8.32亿元，货币资金有息负债比回升至97.14%（2025H1曾低至54.75%），短期借款仅1.94亿元，流动比1.80、速动比1.48均高于安全线，短期偿债无虞；中期需关注可转债转股进度与利息支出对利润的侵蚀（财务费用已从2023年0.02亿元增至2026H1的0.06亿元）。
营运能力偏弱是公司的结构性短板。 应收账款高达11.11亿元，占总资产34%，应收账款周转天数（年化口径）超过500天，显著高于行业平均约110天的水平，反映对下游充电桩运营商和电网客户议价能力弱、回款周期长；存货4.38亿元、周转天数同样高企。公司实质上在用营运资本为下游客户”垫资”扩张，这也是资产负债率上升的隐性原因之一。好在应付账款周转天数同步拉长（513天），公司对上游占款能力较强，部分对冲了应收压力。商誉1.52亿元保持稳定，无明显减值迹象。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 7.88 | 5.86 | 15.57 | 12.09 | 10.09 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益 | -0.00 | 0.00 | 0.01 | 0.00 | 0.00 |
| 销售费用（亿元） | 0.43 | 0.34 | 0.88 | 0.75 | 0.61 |
| 管理费用（亿元） | 0.36 | 0.45 | 0.99 | 0.86 | 0.65 |
| 财务费用（亿元） | 0.06 | 0.02 | 0.07 | 0.05 | 0.02 |
| 研发费用（亿元） | 0.65 | 0.63 | 1.38 | 1.13 | 0.88 |
| 利润总额（亿元） | 0.01 | 0.12 | 0.31 | 0.19 | 1.07 |
| 净利润（亿元） | 0.01 | 0.15 | 0.40 | 0.24 | 1.03 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.06 | 0.13 | 0.34 | 0.19 | 0.84 |
| 营业总收入同比增长率（%） | 34.47 | 27.53 | 28.78 | 19.89 | 57.80 |
| 归母净利润同比增长率（%） | -93.05 | -23.39 | 67.72 | -76.66 | 131.26 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | -144.53 | -30.96 | 79.80 | -77.35 | 170.46 |
| 毛利率（%） | 19.03 | 26.71 | 24.39 | 27.25 | 33.15 |
| 净利率（%） | 0.14 | 2.64 | 2.58 | 1.98 | 10.17 |
| 扣非净利率（%） | -0.72 | 2.16 | 2.20 | 1.58 | 8.34 |
| 财务费用比（%） | 0.72 | 0.41 | 0.44 | 0.42 | 0.17 |
| 财务成本率（%） | 0.72 | 0.41 | 0.44 | 0.42 | 0.17 |
| 投入资本回报率（ROIC，%） | 0.07 | 1.05 | 2.80 | 1.75 | 8.20 |
| 净资产收益率（%） | 0.09 | 1.34 | 3.42 | 2.12 | 9.64 |
盈利能力、成长能力评价：
成长能力强但盈利能力严重恶化，是典型的”以价换量”困局。 收入端持续高增：2023—2025年营收分别为10.09、12.09、15.57亿元，2025年同比增长28.78%，2026H1进一步加速至34.47%，连续多年高增长。但利润端与收入端完全背离：毛利率从2023年33.15%→2024年27.25%→2025年24.39%→2026H1的19.03%，三年累计下滑14.12个百分点；净利率从10.17%崩跌至0.14%。2026H1归母净利润仅0.01亿元，同比下滑93.05%，扣非净利润-0.06亿元、同比-144.53%，主业实质性亏损。
利润恶化的根源清晰：占收入70%的新能源功率变换产品（充电模块）毛利率仅17.21%，行业价格战下单瓦价格持续下行，而高毛利的电网电源（40.03%）和军工定制（45.40%）占比仅约29%，无法对冲。费用端，研发费用率保持8.2%（2025年研发1.38亿元），在利润微薄期反而成为负担，但这是维持技术竞争力的必要投入。ROE从2023年9.64%跌至2026H1的0.09%，ROIC跌至0.07%，当前资本回报已近乎为零。公司能否走出困局，关键看充电模块价格战触底后毛利率能否回升至22%—25%，以及液冷超充等高附加值产品放量节奏。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（亿元） | 0.34 | -0.01 | 0.74 | 0.59 | 0.15 |
| 投资活动产生的现金流量净额（亿元） | -1.25 | -1.07 | -0.84 | — | -1.88 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（亿元） | 6.00 | 0.12 | 0.49 | — | 0.66 |
| 净现金流（亿元） | 5.09 | -0.96 | 0.38 | 0.41 | -1.08 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 4.29 | -0.23 | 4.73 | 4.91 | 1.46 |
现金流健康度评价：
经营活动现金流在微薄利润下仍保持正向，2026H1净流入0.34亿元（2025H1为-0.01亿元，同比改善），2025全年0.74亿元，经营活动净现金流收入比4.29%—4.91%，说明利润虽薄但尚有真实现金流入，盈利质量未完全恶化（折旧加回与应付占款贡献）。投资活动持续净流出（2026H1为-1.25亿元），对应液冷超充产能扩建，在建工程增至1.54亿元，属于成长期扩张性投入。筹资活动2026H1大幅净流入6.00亿元，即可转债发行募资，直接推动净现金流达到5.09亿元、货币资金增至8.32亿元。整体看，公司当前现金流安全主要靠融资支撑，自身经营造血能力偏弱，一旦扩产不及预期或价格战延续，融资依赖将进一步上升。2024年投资、筹资两项现金流数据缺失，不影响整体判断。
4.4 行业横向对比
行业基准为电气设备板块8家可比公司中位数（国电南瑞、思源电气、特变电工、麦格米特、中国西电、宏发股份、国轩高科、远东股份；quality=low_fallback，多为概念匹配，参考意义需谨慎）。
| 指标 | 通合科技 | 行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE（%） | 3.42（2025年报） | 4.75 | -1.33pct |
| 毛利率（%） | 24.39（2025年报） | 22.87 | +1.52pct |
| 净利率（%） | 2.58（2025年报） | 5.73 | -3.15pct |
| 收入增长率（%） | 28.78（2025年报） | 22.01 | +6.77pct |
| 资产负债率（%） | 52.55（2025年报） | 47.43 | +5.12pct（偏高） |
| 有息负债率（%） | 11.08（2025年报） | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数（天） | 263.88（2025年报） | 109.91 | +153.97天（偏慢） |
| 存货周转天数（天） | 101.76（2025年报） | 111.25 | -9.49天（略优） |
| 财务费用比（%） | 0.44 | 0.44 | +0.00pct（持平） |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 4.73（2025年报） | 0.92 | +3.81pct |
对比结论：通合科技相对行业的优势在于收入增速更快（+6.77pct）、毛利率略高（+1.52pct，得益于高毛利电网/军工业务）、经营现金流收入比显著好于行业样本；劣势在于净利率偏低（-3.15pct，2026H1已跌至0.14%）、资产负债率偏高、应收账款周转远慢于行业（264天 vs 110天，回款能力是核心软肋）。需特别提示：行业样本多为电力设备巨头（特变电工、国电南瑞等），与充电模块细分赛道可比性有限，上述基准仅供方向性参考。
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐⭐ | 可转债发行后资产负债率62.66%、有息负债率26.42%抬升，但货币资金8.32亿元、流动比1.80，短期风险可控 |
| 营运能力 | ⭐⭐ | 应收账款11.11亿元、周转天数超500天，远慢于行业110天，对下游垫资严重，是最大结构性短板 |
| 成长能力 | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 连续多年收入高增，2026H1营收+34.47%，连续23季度增速超15%，赛道扩张确定性强 |
| 盈利能力 | ⭐⭐ | 毛利率三年下滑14pct至19.03%，2026H1扣非净利-0.06亿元转亏，ROE/ROIC近零，等待价格战出清 |
| 现金流健康 | ⭐⭐⭐ | 经营现金流微正（0.34亿元），但扩张与偿债主要依赖可转债融资，自我造血能力待修复 |
五、短线分析
股价日期：2026-08-28 ｜ 分析区间：2026.03.02 - 2026.08.28
K线走势分析
日线：近60个交易日股价在21.75—42.42元区间宽幅震荡，8月下旬自24.67元（20日低点）启动放量反弹，最近5日收盘30.70→31.48→31.22→32.23→31.70元，站稳30元关口；8月28日盘中最高冲至34.90元后回落收31.70元，留长上影，显示34—35元前期密集成交区套牢盘抛压沉重。5日均线拐头向上、股价运行于5日/10日均线之上，短线反弹趋势未破，但34元附近压力需放量突破。短期支撑位参考30元整数关口与5日均线（约30.5元），压力位34.9元（前高）与36元（半年线）。
周线：周线级别自21.75元低点反弹累计涨幅超45%，周成交量显著放大，周MACD在零轴下方金叉、红柱初现，中期反弹格局确立；但股价尚未收复半年线（约35—36元），周线级别仍属超跌反弹而非趋势反转，需观察能否放量站稳35元。
月线：月线级别经历前期深幅调整后，本月放量长阳，月KDJ低位金叉向上，长线资金有介入迹象；但月均线系统仍偏空排列，长期反转需要行业景气（价格战触底）与公司利润率修复的基本面确认，目前仍处于左侧筑底阶段。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 5日均线上穿10日/20日均线形成短期多头排列，股价站稳5日线，但60日线仍下行压制，趋势反转待确认 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 8月28日换手率高达16.35%、量比1.96、成交额6.68亿元，放量显著，资金博弈激烈，反弹有量能配合但也意味分歧大 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD零轴下方金叉、红柱放大，周线MACD金叉；日线KDJ进入80以上超买区，短线有回踩需求，追高需谨慎 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 布林带开口放大、股价沿上轨运行后回落，波动率高；筹码峰主要集中在28—32元（近期成本区）与36—40元（套牢区），32元下方有支撑 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力资金净流入0.32亿元，资金面小幅偏多；但股东人数微增1.05%，筹码略分散，反弹中分歧加大 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 流动性宽松预期、新能源产业政策持续支持充电基础设施建设 | 正面，利好充电桩板块风险偏好提升 |
| 行业 | 800V高压快充、液冷超充建设加速，充电模块出口景气 | 正面偏波动，题材活跃但价格战阴影仍在，情绪随消息面起伏 |
| 个股 | 2026H1增收不增利、扣非转负 vs 可转债募投液冷超充扩产 | 多空交织，业绩利空压制估值，扩产与超充题材提供弹性，资金高换手博弈 |
六、估值预测
数据时点：2026-08-28，所有财务与行情数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 12.00% | 取行业平均净利率5.73%、公司季度净利率0.14%×60%+年度净利率2.58%×40%≈1.12%三者孰高，均低于成长型下限12%，故钳制至成长型下限12.00%；上限30%（行业价格战下公司当前净利率不足3%，12%为修复目标） |
| 行业平均利润率 | 5.73% | 电气设备行业8家可比公司净利率中位数（industry_baseline，quality=low_fallback，样本以电力设备巨头为主，可比性有限） |
| 目标市盈率 | 15.00 | min(行业平均PE 30.48, 公司动态PE 218.64)=30.48，受成长型周期上限15钳制，取15.00；公司PE极高源于利润近零，不参与有效估值 |
| 行业平均市盈率 | 30.48 | 电气设备行业8家可比公司PE中位数（quality=low_fallback） |
| 本年收入预测 | 25.14亿 | 最近季度收入7.88亿×4×60% + 最近年度收入15.57亿×40% = 18.91 + 6.23 = 25.14亿元 |
| 收入增长率 | 15.39% | （行业增速22.01% +（公司季度增速34.47%×40%+年度增速28.78%×60%=31.06%））/2 = 26.53%，触发超界谨慎调整，在成长型边界[10%,30%]内最小必要下调至15.39% |
| 行业平均增长率 | 22.01% | 电气设备行业8家可比公司收入增速中位数（or_yoy） |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
| 总股本（亿股） | 1.7767 | 总市值56.32亿/股价31.70元反推，与float_ratio披露总股本177,666,749股一致 |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | +7.66% | 基本面绝对分 25.536分 ÷ 100 × 30% = +7.66%（模块一基础0.12分 + 模块二运营17.04分 + 模块三财务8.37分；上限±30%） |
| 技术面系数 | -0.01% | 技术面绝对分 -0.02分 ÷ 100 × 50% = -0.01%（趋势15.0分 + 量能-12.0分 + 动能13.57分 + 波动-7.0分 + 相对位置-2.0分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.40% | 情绪面绝对分 2.0分 ÷ 100 × 20% = +0.40%（关注方向neutral、5日涨跌+7.13%、资金净额率缺失；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 105.21亿 | 本年收入预测25.14亿 × (1 + 15.39%)^10 = 105.21亿元 |
| Part A（稳态估值） | 189.37亿 | 10年后目标收入105.21亿 × 目标利润率12% × 目标市盈率15 = 189.37亿元（总额） |
| Part B（增长红利） | 62.43亿 | 本年收入预测25.14亿 × 12% × ((1+15.39%)^10 - 1) / 15.39% = 62.43亿元（总额） |
| 未来估值 | ¥141.72 | (Part A 189.37亿 + Part B 62.43亿) / 总股本1.7767亿股 = 141.72元/股 |
| 折现估值 | ¥63.40 | 未来估值141.72元 / (1+7%)^10 × (1-12%) = 63.40元/股（长期合理价值，不乘三因子） |
| 最终理想买入价 | ¥68.52 | 折现估值63.40元 × (1+7.66%) × (1-0.01%) × (1+0.40%) = 68.52元/股 |
合理性区间校验：当前股价31.70元，[15.85, 63.40]元区间内，折现估值63.40元✅在区间内。初算折现估值147.09元曾高于区间上限，已谨慎调整收入增长率26.53%→15.39%（边界内最小必要调整）后落入区间。行业对标质量为low_fallback（样本多为电力设备概念匹配），估值结论需谨慎对待。
投资逻辑
通合科技的投资逻辑可归纳为”赛道高景气+利润周期底+估值靠修复预期”三因素共振。第一，充电模块赛道长坡厚雪，800V高压快充与液冷超充建设带来模块价值量翻倍，行业收入增速22%、公司增速34%，成长确定性高，公司作为技术同源电网电源的老牌模块厂商卡位第二梯队。第二，当前是盈利周期最差时点——毛利率三年下滑14个百分点至19%、2026H1扣非转负，这正是PE高达218倍的原因，市场已计入悲观预期；一旦充电模块价格战触底出清、液冷超充高毛利产品放量，利润率从不足3%向10%—12%修复，利润弹性巨大（收入25亿基数上净利率每提升1个百分点，对应净利润增厚约0.25亿元）。第三，可转债募资到位（货币资金8.32亿元）为产能扩张与研发提供弹药，零质押、经营现金流为正，公司具备熬过价格战、迎接集中度提升的财务基础。核心跟踪变量：①季度毛利率环比拐点；②液冷超充模块出货占比；③应收账款回款改善；④行业价格战何时企稳。风险在于行业对标可比性弱、修复时点不确定，属于高弹性左侧品种。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 行业价格战风险（市场风险） | 充电模块行业产能过剩、单瓦价格三年降幅超40%，公司新能源业务毛利率仅17.21%，若价格战延续，毛利率可能进一步跌破15%，主业亏损扩大 | 高 |
| 盈利持续恶化风险（经营风险） | 2026H1扣非净利润-0.06亿元、同比-144.53%，净利率仅0.14%，若高毛利电网/军工业务占比不能提升、液冷产品放量不及预期，全年可能扣非亏损 | 高 |
| 应收账款与现金流风险（财务风险） | 应收账款11.11亿元、占总资产34%，周转天数超500天（行业约110天），对下游垫资严重，若客户违约或回款继续恶化，将计提坏账并加剧资金链压力 | 高 |
| 财务杠杆抬升风险（财务风险） | 可转债发行后资产负债率升至62.66%、有息负债率26.42%，若转股不顺，利息支出增加且2027后面临兑付压力，财务费用已从0.02亿增至0.06亿元 | 中 |
| 估值与对标风险（其他风险） | PE(TTM)218倍显著偏高，估值完全依赖利润率修复预期；行业对标样本为电力设备巨头、可比性弱(low_fallback)，63.40元折现估值存在模型偏差 | 中 |
| 技术与竞争风险（经营风险） | 华为数字能源等巨头在液冷超充领域技术与规模优势显著，公司若研发投入（8.2%费率）转化不及预期，可能错失超充升级窗口、份额被挤压 | 中 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥31.70 vs 最终理想买入价 ¥68.52 → 低估（+116.2%）
核心投资逻辑
通合科技是新能源充电模块赛道的高弹性成长标的，2023—2025年收入从10.09亿增至15.57亿、2026H1增速进一步达34.47%，连续23个季度营收增速超15%，成长属性鲜明。当前核心矛盾是”增收不增利”：占收入七成的充电模块深陷价格战，毛利率从33.15%跌至19.03%，2026H1扣非净利润-0.06亿元转亏，这也是PE高达218倍的根源——市场已计入最悲观的盈利预期。模型按利润率修复至12%、15倍PE、15.39%增长测算，长期合理价值63.40元、理想买入价68.52元，较现价有约116%空间。投资本质是押注充电模块价格战触底、液冷超充放量后利润率从不足3%向10%以上修复的周期反转；公司零质押、经营现金流为正、可转债募资8亿元备足弹药，具备熬过底部的能力，但应收账款超500天回款、负债率抬升是需紧盯的软肋。属于高风险、高弹性的左侧布局品种。
短线预测
- 一周走势预判：中性偏多，放量反弹后短线超买，预计在30—35元区间震荡整固，方向选择取决于量能能否持续
- 压力位：¥34.90（前高），突破后看¥36.00（半年线）
- 支撑位：¥30.00（整数关口与5日线），强支撑¥28.00（近期筹码密集区下沿）
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 不宜追高，可在30元下方（支撑位附近）分批轻仓试探，严格控制仓位，待季度毛利率环比企稳或站稳35元后再加仓，属左侧高风险布局 |
| 持有 | 可继续持有，以30元（跌破5日线/整数关口）作为短线止盈止损参考；中线跟踪液冷超充出货与毛利率拐点，若价格战企稳信号明确可持有待涨至60元以上 |
| 被套 | 若成本在36—42元套牢区，不宜在超买位置盲目补仓，可待回踩30元支撑位企稳后小幅补仓摊薄成本；基本面反转（季度扣非转正、毛利率回升）确认前以波段解套为主，避免重仓死扛 |
免责声明：本研报由LoopSeek AI量化分析系统自动生成，仅供学习交流和研究参考使用，不构成任何投资建议。本报告数据来源于公开信息，我们尽力保证其准确性，但不承担任何因数据误差、模型幻觉导致的错误责任。股市有风险，投资需谨慎。投资者应基于独立判断做出投资决策，自行承担风险。
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