常山药业（300255.SZ）肝素老炮的GLP-1期权：审批一再发补，220亿市值在等一张迟迟未到的批文（2026年中报）
报告日期：2026-09-06 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性偏空 ｜ 理想买入价：¥7.11
一、核心摘要
常山药业是河北正定的肝素全产业链老牌药企，2000年创立、2011年创业板上市，是国内少数同时拥有肝素粗品、肝素原料药、普通肝素制剂和四种低分子肝素制剂批文的企业，2026年1月依诺肝素钠注射液获美国FDA批准，国际化取得突破。但公司传统主业正处于深度调整期：受肝素集采续约降价（低分子肝素制剂三轮集采平均降价约58%）和原料药价格低迷拖累，营收已连续三年下滑，从2023年的14.10亿元降至2025年的8.75亿元，2023—2025年连续三年亏损（2025年归母净利润-3.58亿元）；2026年上半年营收4.76亿元（同比-3.21%），归母净利润-1676万元，亏损同比收窄42.38%，呈现”降幅收窄、尚未扭亏”的磨底状态。
撑起公司213亿元市值的不是肝素报表，而是控股子公司常山凯捷健（持股51%）研发的1类创新药艾本那肽——一款采用DAC™技术、每周给药一次的GLP-1周制剂。其2型糖尿病适应症NDA于2024年4月获受理，2026年4月一度列入国家医保局参照药预沟通名单（技术评审通过标志），但2026年6月再度收到CDE发补通知，截至8月下旬补充资料仍未提交完成，年内获批并赶上医保谈判窗口已无可能，获批时间最早推至2027年；减重适应症尚处I期临床筹备阶段。当前股价23.19元、PB高达17.95倍，几乎全部由艾本那肽期权价值支撑，而审批延迟与GLP-1赛道红海竞争（司美格鲁肽、替尔泊肽、玛仕度肽前后夹击）使这份期权的时间价值正在递减。
重要标签：河北 ｜ 生物制药 ｜ 民营控股 ｜ 肝素全产业链、GLP-1、艾本那肽、创新药、创业板、FDA获批
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026年中报（2026-06-30） ｜ 股价日期 2026-09-06
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥23.19 | 涨跌幅 | -1.11% |
| 总市值（亿） | 213.13 | 市净率 | 17.95 |
| 市盈率（TTM） | 亏损（不适用） | 换手率（%） | 3.22 |
| 量比 | 1.16 | 成交额（亿） | 4.84 |
| 流动股占比（%） | 99.85 | 质押率 | 17.73% |
| 融资余额（亿） | 12.86 | 融券余额（亿） | 0.0001 |
| 股东人数季度变化（%） | -5.48 | 5日资金净流入（亿） | +0.22 |
| 资产总额（亿） | 44.89 | 净资产（亿元） | 11.88 |
| 有息负债率（%） | 62.07 | 财务费用比（%） | 10.40 |
| 总收入（亿元） | 4.76（H1） | 营业收入同比（%） | -3.21 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.22 | 扣非净利润同比（%） | +27.75（亏损收窄） |
| 经营活动净现金流（亿元） | 0.21 | 经营活动净现金流收入比（%） | 4.33 |
| 毛利率（%） | 21.62 | 扣非净利率（%） | -4.59 |
基本面总体评价
常山药业的基本面呈现”旧业务磨底、新业务押注、财务高杠杆、估值高透支”的复杂组合，长期投资价值高度依赖艾本那肽能否如期获批并商业化，确定性偏低。
股东与治理层面：公司为典型的家族控股企业，实际控制人高树华直接持股30.54%（2.81亿股），其子高晓东任董事长兼总经理（持股约153万股），股权集中度高、决策链条短，利于战略推进；但治理上有两个明显瑕疵：一是高树华所持股份中1.70亿股处于质押状态，占其持股的60.47%、占总股本18.47%，股价大幅波动时存在平仓与补充质押压力；二是公司历史上曾因业绩预告与实际业绩差异较大且未及时修正收到深交所监管函，控股股东有频繁减持记录，信息披露与股东行为的合规历史需要打折看待。
经营与财务层面：肝素主业受集采常态化和原料药周期双重挤压，收入三连降（2023年14.10亿→2024年10.31亿→2025年8.75亿），2025年肝素原料药分部毛利率已转为-5.37%，仅水针制剂（毛利率29.46%）支撑盘面；资产负债率74.46%、有息负债率62.07%、货币资金仅有息负债的6.47%，流动比0.75、速动比0.28，短债压力显著（短期借款17.00亿元+一年内到期非流动负债2.71亿元），财务费用率高达10.40%，每年近亿元利息支出持续侵蚀本已微薄的利润。积极信号是亏损额逐年收窄（2023年-12.40亿→2024年-2.49亿→2025年-3.58亿，2026H1仅-0.17亿）、经营活动现金流维持正值、销售费用从2023年4.73亿元压缩至2025年0.50亿元，精益管理见效。
前景与估值层面：艾本那肽是公司唯一的估值弹性来源，但它是GLP-1赛道的”晚到者”——面对诺和诺德、礼来、信达、华东医药等已上市或先发产品，且公司仅持股51%、利润不能并表全拿；按权威估值模型测算，长期合理价值（折现估值）为11.59元/股，三因子调整后的最终理想买入价为7.11元/股，当前23.19元的股价较高估约69%，安全边际为负。
近期股价走势
日线：近5个交易日股价累计下跌4.96%，9月4日收于23.19元、当日跌1.11%，换手率3.22%、量比1.16，属放量阴跌格局；股价在23元附近反复争夺5日、10日均线未果，短期均线呈空头排列，日线级别支撑参考21.80—22.00元（8月下旬平台），压力位参考24.80元（20日均线与前期密集成交区）。
周线：周线级别自6月艾本那肽二次发补消息落地后冲高回落，周K线连续收阴，MACD在零轴上方死叉向下、绿柱放大，中期上升趋势被破坏；周线支撑参考21.50元（60周均线附近），若失守则下看20元整数关口，周线压力位25.50元。
月线：月线级别仍保留2023年GLP-1概念炒作以来的大幅上涨结构，股价从个位数最高冲至40元上方后高位震荡，月KDJ高位死叉，长期看股价处于”概念兑现前的高位换手”阶段，月线强支撑在18—19元（2025年四季度成交密集区）。
情绪面分析
市场情绪围绕”艾本那肽审批”这一单一点位反复定价，呈现典型的事件驱动型高波动特征。股吧与互动平台热度长期居前，公司9月3日仍在回复”艾本那肽减重适应症一期试验正有序筹备”“稳步推进补充资料筹备工作”，多空分歧极大：多方押注技术评审已过、行政审批只是时间问题，空方则关注二次发补意味着审批周期再延、年内医保谈判窗口关闭。资金面上，融资余额高达12.86亿元、占流通市值约5.97%，杠杆资金参与度深但近5日融资余额下降0.18亿元，显示杠杆资金边际撤退；股东户数63,447户、较上期减少5.48%，筹码短期趋于集中；近5日主力资金净流入0.22亿元，金额相对4.84亿元的日成交额微不足道，缺乏持续性增量资金。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性偏空 |
| 核心理由 | 1. 艾本那肽二次发补、年内获批无望，事件催化空窗期拉长，期权时间价值递减2. 传统肝素主业连续三年收入下滑、2025年原料药分部毛利率转负，基本面三因子评分-71分3. 资产负债率74.46%、有息负债率62.07%、大股东质押60.47%，财务与筹码结构脆弱；但融资盘深、股东户数减少，下方有事件博弈资金承接 |
| 核心风险 | 1. 艾本那肽审批进一步延迟或获批后商业化不及预期2. 高有息负债+高质押+集采降价的现金流压力 |
近期重要事件
并购、定增、管理层变动、政策利好、分红、回购、减持、解禁等（正负兼顾）
- 2026年8月26日（经营/中性偏负）：公司发布2026年半年度报告，上半年营收4.76亿元（同比-3.21%），归母净利润-1676.18万元、亏损同比收窄42.38%，扣非净利润-2186.10万元、亏损收窄27.75%；经营活动现金流净额2059万元、同比大降88.11%；中报分配方案为不分配不转增。
- 2026年6月（研发/负面催化）：艾本那肽糖尿病适应症在列入医保局参照药预沟通名单后，再度收到CDE发补通知；截至8月下旬公司仍在准备补充资料、尚未提交完成，市场预期获批时间从”2026年上半年”推迟至最早2027年，年内赶上医保谈判窗口已无可能。
- 2026年1月（经营/正面）：公司依诺肝素钠注射液获得美国FDA批准，成为肝素制剂国际化的重要突破，为低分子肝素水针制剂进入欧美市场打开通道。
- 2026年4月25日（股东/风险项）：控股股东高树华新增质押5677万股（占总股本6.18%）；截至最新披露，高树华累计质押1.70亿股，占其持股的60.47%、占总股本18.47%，全公司质押率17.73%。
- 2025年6月（研发/正面）：艾本那肽用于减重适应症的临床试验获NMPA批准；2026年9月公司披露该适应症I期临床试验仍在有序筹备、尚未正式入组，进度显著落后于市场预期。
- 历史合规瑕疵（风险项）：公司曾因业绩预告与实际业绩差异较大且未能及时修正收到深交所监管函（相关报道见中国证券报），控股股东高树华历史上有多次减持套现记录；截至本报告检索日，未发现近6个月内新的监管处罚、劳动纠纷或安全质量事故类公开通报。
二、公司画像
发展历程
- 2000—2010年：肝素粗品与原料药起家阶段。公司前身河北常山生化药业有限公司于2000年9月28日创建于河北正定，从肝素粗品提取和肝素钠原料药生产切入，依托国内丰富的猪小肠资源建立生化制药基础，逐步完成GMP升级并取得肝素原料药出口资质，完成从粗品到原料药的工艺积累。
- 2011—2018年：创业板上市与制剂一体化阶段。2011年8月19日在深交所创业板上市（300255），上市后通过定增募资（2016年实控人高树华现金认购定增）持续投向低分子肝素制剂产能，陆续取得依诺肝素、达肝素、那屈肝素等低分子肝素制剂批文，成为国内少数同时拥有四种低分子肝素制剂批文的企业，形成”粗品—原料药—制剂”完整肝素产业链。
- 2019年至今：创新药转型与国际化阶段。2019年高晓东接任董事长，公司确立”肝素固本+创新药转型”双轮战略：通过控股子公司常山凯捷健（持股51%）推进1类创新药艾本那肽（GLP-1周制剂）研发，2024年4月糖尿病适应症NDA获受理；抗癌药CSCJC3456片进入I期临床；2026年1月依诺肝素钠注射液获美国FDA批准，制剂国际化落地。同时传统主业经历集采冲击与连续亏损，进入精益管理、费用压缩的磨底期。
股权结构
- 实控人：高树华，直接持股 30.54%（280,644,728股），为公司控股股东与实际控制人；其女高会霞、子高晓东、妹高春红另持有少量股份，家族合计控制比例约31%以上
- 流通股占比：99.85%（总股本9.19亿股，流通股9.18亿股；总股本经2023年11月回购注销1590.6万股后为919,060,878股）
- 前十大股东持股比例：约37.9%（2026年中报口径：高树华30.54%、河北华旭化工2.16%、香港中央结算1.36%、刘辉1.20%、陶明顺0.82%、陈曦0.62%、易方达创业板ETF 0.44%、华安创业板50ETF 0.29%、范军伟0.28%、李雪红0.26%）
- 质押情况：高树华质押1.70亿股（占其持股60.47%），股东刘辉质押750万股（占其持股67.92%），全公司质押率17.73%
管理层
董事长兼总经理：高晓东，男，1973年4月出生，大学本科学历，中国国籍（拥有澳大利亚居留权），实控人高树华之子。2006年9月进入公司，2008年9月至2019年5月任董事、副总经理，2019年5月起任董事长，2019年5月—2023年6月及2024年6月至今兼任总经理；直接持股约153万股（约占总股本0.17%），2025年薪酬约100万元，在公司任职近20年，主导了创新药转型与艾本那肽管线推进。
管理层整体：公司为家族企业，核心管理团队多在公司任职10年以上，稳定性较高；研发与国际化团队通过常山凯捷健合资平台引入。需注意的是，公司股权与经营决策权高度集中于高氏家族，管理层市场化激励与外部董事制衡相对有限；历史上曾因业绩预告信披问题收到监管函，治理精细度有待提升。
核心业务
- 主要产品/服务：①肝素原料药（普通肝素钠原料药、低分子肝素原料药）；②肝素制剂（依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液、普通肝素钠注射液等水针制剂）；③肝素粗品；④创新药在研管线（艾本那肽GLP-1周制剂、CSCJC3456抗癌片）；并涉及医疗器械、美容、精准医疗等延伸领域
- 应用领域/客群：肝素系列用于血栓栓塞性疾病防治——骨科大手术围术期抗凝、急性冠脉综合征、深静脉血栓、血液透析等，客户为国内外医院、医药商业企业及海外制剂厂商；艾本那肽（若获批）面向2型糖尿病与肥胖人群
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 低分子肝素水针制剂（依诺/达肝/那屈） | 国内低分子肝素制剂市场约个位数份额（行业CR5约73.5%，健友约18%居首） | 国内第二梯队 | 29.46%（2025年水针制剂分部） | 国内少数同时拥有四种低分子肝素制剂批文的企业；依诺肝素2026年1月获FDA批准，具备出口通道 |
| 肝素钠原料药 | 国内第一梯队（全球肝素原料药供应以海普瑞约45%份额为首，公司居其后） | 国内前三梯队 | -5.37%（2025年肝素原料药分部，已转负） | 拥有粗品—原料药—制剂完整产业链，通过FDA与欧盟CEP认证，原料自供对冲价格波动 |
| 艾本那肽注射液（在研） | 未上市；GLP-1糖尿病/减重赛道 | 国内第二梯队GLP-1在研品种 | 不适用（未商业化） | DAC™技术每周一次给药，降糖效果与国际同类相当；糖尿病NDA已获受理、技术评审曾通过；公司持股51% |
| CSCJC3456片（抗癌在研） | 未上市 | I期临床阶段 | 不适用 | 公司自主研发抗肿瘤小分子创新药，I期临床受试者陆续入组中 |
在研管线
| 项目名称 | 研发阶段 | 预计上市时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 艾本那肽注射液（2型糖尿病） | NDA审评中（2024年4月受理，2025年7月、2026年6月两次发补，补充资料筹备中） | 最早2027年（年内医保谈判窗口已关闭） | 国内GLP-1降糖药市场百亿元级；全球GLP-1药物市场2030年预计超千亿美元（Frost&Sullivan） | DAC™技术周制剂；常山凯捷健（公司持股51%）持有；赛道竞争激烈，属晚到者 |
| 艾本那肽注射液（减重适应症） | I期临床筹备中（2025年6月获批临床，尚未正式入组） | 2028年以后 | GLP-1减重市场至2030年预计突破1000亿美元 | 需按监管批准方案独立开展临床，进度显著落后 |
| CSCJC3456片（抗肿瘤） | I期临床试验进行中 | 待定 | 抗肿瘤靶向药细分市场 | 公司自主研发，I期受试者陆续入组，尚无结论性数据 |
战略规划
公司坚持”肝素固本+创新药转型”双轮战略：①传统业务方面，推进低分子肝素水针制剂进入欧美市场（依诺肝素钠2026年1月获FDA批准为标志性进展），依托原料自供与精益管理压降费用（销售费用已从2023年4.73亿元压至2025年0.50亿元），对冲集采降价；②产能方面，公司在建工程8.17亿元、占总资产18.19%（2023年以来持续维持在5.5—8.4亿元高位），主要投向制剂与创新药产能，固定资产9.93亿元，但总资产周转率仅约0.20次，”投产达效”压力突出；③创新药方面，集中资源推进艾本那肽糖尿病适应症获批上市与减重适应症临床，同步推进CSCJC3456片；公司远期提出”双百”目标（进入中国药企百强、销售收入超百亿元），但以当前不足9亿元的年营收看，该目标高度依赖艾本那肽商业化成功。
业务结构
| 板块 | 收入（2025年，亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 水针制剂（低分子肝素制剂为主） | 4.19 | 47.92% | 29.46% |
| 肝素原料药 | 3.34 | 38.13% | -5.37% |
| 其他业务 | 1.22 | 13.95% | 21.96% |
注：上表按2025年年报主营构成精确口径填列（水针制剂、肝素原料药、其他三大分部）；若按产品细分口径，低分子肝素制剂3.62亿元（41.33%）、普通肝素原料药1.74亿元（19.86%）、低分子肝素原料药1.60亿元（18.27%）、普通肝素制剂0.58亿元（6.59%）、其他1.22亿元（13.95%）。
商业模式与市场地位
公司商业模式为”原料药—制剂一体化”的制药企业模式：向上延伸至肝素粗品提取，控制原料成本与质量溯源；中游生产肝素钠/低分子肝素原料药，一部分自供制剂、一部分对外销售出口；下游生产低分子肝素水针制剂，通过国内医院招标（集采）与海外注册（FDA/CEP）销售。创新药业务则通过控股51%的常山凯捷健平台运作，采取合作研发+未来自主/合作商业化模式。市场地位方面，公司是国内肝素系列药品龙头企业之一、国内少数拥有完整肝素产业链和四种低分子肝素制剂批文的企业，但在低分子肝素制剂集采格局中属第二梯队（份额落后于健友股份等），在GLP-1创新药赛道属尚未商业化的第二梯队在研者。
三、赛道分析
3.1 行业分析
公司业务横跨两个赛道：肝素类抗凝药（现金业务）与GLP-1代谢类药物（期权业务）。
肝素赛道是成熟刚需赛道：据弗若斯特沙利文数据，2024年全球肝素市场规模（含普通与低分子肝素制剂）约66.4亿美元，其中低分子肝素制剂占比超九成；中国低分子肝素制剂市场2025年规模约69.29亿元，同比增长1.79%，增速已显著放缓，行业进入存量博弈。2023年起依诺肝素、那屈肝素等陆续纳入国家集采，三轮集采平均中标价较集采前下降约58.3%，价格体系深度重构，中小企业出清、CR5从2023年61.2%升至2025年73.5%。肝素原料端与猪周期弱相关，2025年以来原料药价格处于周期底部。行业周期位置：集采价格风险已大部分出清，但量增价稳、整体低个位数增长，属成熟型特征。
GLP-1赛道是高景气成长赛道：据Frost&Sullivan，GLP-1类减重药物市场规模至2030年预计突破1000亿美元，糖尿病+减重双适应症空间广阔；但国内赛道已极度拥挤，诺和诺德司美格鲁肽、礼来替尔泊肽已占据先发，信达生物玛仕度肽、华东医药、恒瑞等国内产品密集上市/报产，艾本那肽作为周制剂me-too品种，获批即面临红海竞争。
3.2 市场分析
市场规模与增长：全球肝素市场约66.4亿美元、年增速低个位数；中国低分子肝素制剂市场约69亿元、增速约1.8%；GLP-1全球市场预计2030年超1000亿美元、年复合增速30%以上。
增长驱动因素：①老龄化带动血栓栓塞性疾病、房颤、血透抗凝需求刚性增长；②低分子肝素对普通肝素的替代与院外渠道拓展；③GLP-1药物适应症从糖尿病向减重、NASH、阿尔茨海默病等扩展，打开十倍以上空间；④国产制剂国际化（FDA/CEP获批）带来出口增量。
威胁因素：①集采续约持续压价，肝素制剂毛利率中枢下移；②新型口服抗凝药（NOACs）对肝素长期替代；③GLP-1赛道专利悬崖后仿制药涌入与产能过剩；④合成生物学等非动物源肝素技术的长期替代风险。
竞争格局：肝素行业寡头化，海普瑞（全球肝素原料药份额约45%）、健友股份（2025年肝素业务营收约18.2亿元、国内低分子肝素制剂市占约18%居首）、千红制药为第一梯队，常山药业属第二梯队；GLP-1赛道由跨国药企与头部创新药企主导。
政策环境：集采常态化倒逼企业向制剂出口与创新药转型；创新药审评审批提速、医保谈判机制对”过评即准入”友好（艾本那肽曾列入医保局参照药预沟通名单）；美国对中国医药产品加征关税对原料药出口形成压力。
周期性影响机制：肝素业务量价受”生猪出栏量→粗品供应→原料药价格→制剂成本”传导，当前处于原料药价格底部、集采价格出清后的磨底阶段；公司业绩对集采招标周期与艾本那肽审批节点高度敏感。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品 | 常山药业优劣势 | 海普瑞优劣势 | 健友股份优劣势 | 千红制药优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 肝素原料药 | 全产业链、FDA+CEP认证，但2025年原料药分部毛利率-5.37%、规模偏小 | 全球份额约45%、规模与客户绝对领先，周期底部盈利承压 | 国内龙头之一、库存管理优秀、价格周期判断强 | 轻资产高周转、资产效率领先 | 海普瑞、健友第一梯队，常山第二梯队 |
| 低分子肝素制剂 | 四种批文齐全、依诺肝素2026年获FDA批准，国内集采份额小 | 制剂出口78国、坪山预灌封产能5.5亿支 | 国内市占约18%居首、集采放量、肌松剂第二曲线 | 依诺肝素欧盟获批、弹性大 | 健友国内最强，常山凭FDA批文有出口期权 |
| 创新药/GLP-1 | 艾本那肽周制剂NDA审评中（持股51%），赛道晚到者 | 创新药布局较弱，以创新制剂为主 | CDMO+无菌注射剂平台，无GLP-1大品种 | 无GLP-1管线 | 常山是四者中唯一有GLP-1上市预期者，但商业化不确定 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 拥有粗品到低分子肝素制剂全链条工艺与FDA/CEP认证，艾本那肽DAC™偶联技术有一定差异化，但GLP-1为me-too周制剂、技术壁垒不及先发龙头 |
| 渠道优势 | ⭐⭐ | 国内医院招标渠道与海外注册通道初步建立（依诺肝素FDA获批），但集采后国内份额小、海外销售网络尚未成型，渠道深度弱于健友、海普瑞 |
| 品牌优势 | ⭐⭐ | “常山”在肝素领域有二十余年品牌积累，属国内肝素龙头之一，但在创新药领域无品牌认知，艾本那肽品牌尚未建立 |
| 成本优势 | ⭐ | 原料自供理论上有成本对冲能力，但2025年原料药分部毛利率已转负（-5.37%），总资产周转率仅0.20次、财务费用率10.40%，规模与成本效率均落后头部 |
| 管理层优势 | ⭐⭐ | 家族控股战略连贯、高晓东任职近20年推动转型坚决，但历史信披监管函瑕疵、大股东高质押与频繁减持记录，治理与资本市场形象扣分 |
四、财务剖析
财报时点：2026年中报（2026-06-30）、2025年中报（2025-06-30）、2025年报、2024年报、2023年报
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 44.89 | 45.39 | 43.51 | 45.23 | 45.96 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 1.80 | 2.18 | 1.28 | 2.36 | 2.31 |
| 应收账款 | 3.72 | 3.32 | 2.50 | 2.56 | 2.13 |
| 存货 | 11.44 | 12.59 | 12.32 | 13.86 | 16.44 |
| 固定资产 | 9.93 | 9.72 | 9.47 | 9.98 | 10.42 |
| 在建工程 | 8.17 | 7.48 | 8.39 | 7.09 | 5.48 |
| 商誉 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 总负债 | 33.42 | 30.40 | 31.83 | 29.87 | 27.97 |
| 短期借款 | 17.00 | 11.20 | 13.18 | 8.88 | 9.27 |
| 长期借款 | 8.15 | 4.36 | 5.84 | 6.59 | 8.12 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 一年内到期非流动负债 | 2.71 | 8.69 | 6.20 | 9.30 | 5.87 |
| 应付账款 | 3.64 | 4.32 | 4.35 | 3.07 | 2.63 |
| 预收账款及合同负债 | 0.15 | 0.24 | 0.19 | 0.26 | 0.44 |
| 净资产（亿元） | 11.88 | 15.33 | 12.04 | 15.62 | 18.12 |
| 少数股东权益（亿元） | -0.41 | -0.34 | -0.36 | -0.27 | -0.12 |
| 资产负债率（%） | 74.46 | 66.97 | 73.16 | 66.04 | 60.85 |
| 有息负债率（%） | 62.07 | 53.42 | 57.99 | 54.77 | 50.59 |
| 货币资金有息负债比（%） | 6.47 | 8.98 | 5.07 | 9.55 | 9.93 |
| 流动比 | 0.75 | 0.79 | 0.69 | 0.91 | 1.18 |
| 速动比 | 0.28 | 0.29 | 0.19 | 0.28 | 0.33 |
| 固定资产比（%） | 22.13 | 21.42 | 21.77 | 22.07 | 22.67 |
| 在建工程比（%） | 18.19 | 16.48 | 19.29 | 15.68 | 11.92 |
| 应收账款周转天数 | 285.13 | 246.74 | 104.08 | 90.48 | 55.03 |
| 存货周转天数 | 1,119.11 | 1,094.14 | 605.65 | 584.86 | 549.07 |
| 应付账款周转天数 | 356.71 | 374.91 | 213.60 | 129.77 | 87.95 |
| 总收入（亿元） | 4.76 | 4.92 | 8.75 | 10.31 | 14.10 |
| 利润总额（亿元） | -0.19 | -0.33 | -3.56 | -2.57 | -12.32 |
| 净利润（亿元） | -0.17 | -0.29 | -3.58 | -2.49 | -12.40 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.22 | -0.30 | -3.57 | -2.86 | -12.58 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 0.21 | 1.73 | 0.56 | 0.56 | 0.34 |
| 净现金流（亿元） | 0.46 | -0.19 | -1.24 | 0.05 | -4.97 |
偿债能力、营运能力评价：
公司偿债能力薄弱且持续恶化。资产负债率从2023年的60.85%升至2026年中报的74.46%，累计上升13.61个百分点；有息负债率从50.59%升至62.07%，有息负债总额约27.86亿元（短期借款17.00亿元+长期借款8.15亿元+一年内到期2.71亿元），而货币资金仅1.80亿元，货币资金有息负债比仅6.47%，即现金仅能覆盖约6.5%的有息负债。流动比0.75、速动比0.28，均远低于1的安全线，短期偿债压力突出，2026年上半年短期借款较年初增加3.82亿元，显示公司仍在借新还旧、依赖滚动融资。营运能力方面，应收账款周转天数从2023年的55.03天大幅恶化至2026年中报的285.13天（年化口径受半年收入基数影响，可比口径下亦显著拉长），存货周转天数1,119天（约3年），反映收入下滑后资产周转效率急剧下降、存货（含肝素原料囤货）去化缓慢；应付账款周转天数同步拉长至356.71天，公司对上游占款增加，也是现金流紧张的侧面印证。在建工程占比18.19%（8.17亿元）持续高企，产能尚未转化为收入，”高资产、低产出”特征明显（总资产周转率约0.20次）。商誉0，无并购减值雷。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 4.76 | 4.92 | 8.75 | 10.31 | 14.10 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益 | 0.00 | 0.00 | 0.02 | 0.33 | 0.00 |
| 销售费用 | 0.07 | 0.10 | 0.50 | 0.90 | 4.73 |
| 管理费用 | 0.54 | 0.52 | 1.37 | 1.30 | 1.66 |
| 财务费用 | 0.50 | 0.42 | 0.92 | 1.01 | 0.93 |
| 研发费用 | 0.16 | 0.16 | 0.34 | 0.47 | 1.59 |
| 利润总额（亿元） | -0.19 | -0.33 | -3.56 | -2.57 | -12.32 |
| 净利润（亿元） | -0.17 | -0.29 | -3.58 | -2.49 | -12.40 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.22 | -0.30 | -3.57 | -2.86 | -12.58 |
| 营业总收入同比增长率（%） | -3.21 | -13.42 | -15.10 | -26.92 | -39.63 |
| 归母净利润同比增长率（%） | +42.38 | +37.98 | +39.17 | -78.85 | -7181.47 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | +27.75 | +43.62 | +24.66 | -77.24 | -14608.07 |
| 毛利率（%） | 21.62 | 14.54 | 15.13 | 16.10 | 22.50 |
| 净利率（%） | -3.52 | -5.92 | -40.90 | -24.20 | -87.93 |
| 扣非净利率（%） | -4.59 | -6.16 | -40.79 | -27.78 | -89.21 |
| 财务费用比（%） | 10.40 | 8.49 | 10.55 | 9.82 | 6.59 |
| 财务成本率（%） | 10.40 | 8.49 | 10.55 | 9.82 | 6.59 |
| 投入资本回报率（%，估算） | -0.43 | -0.73 | -9.61 | -6.17 | -30.0 |
| 净资产收益率（%） | -1.40 | -1.88 | -25.87 | -14.79 | -50.94 |
注：财务成本率以财务费用/营业收入口径填列（与财务费用比一致）；投入资本回报率为估算值，按净利润/(净资产+有息负债)粗略测算，2023年大额亏损含资产减值等因素。
盈利能力、成长能力评价：
公司盈利处于”收入三连降、亏损大幅收窄”的磨底通道。收入端，2023—2025年营业总收入从14.10亿元降至8.75亿元，2025年同比-15.10%，2026年上半年同比-3.21%，降幅明显收窄；利润端，归母净利润从2023年-12.40亿元（大额资产减值与费用出清）改善至2024年-2.49亿元、2025年-3.58亿元（2025年亏损扩大主因原料药价格低迷导致分部毛利转负及资产减值），2026年上半年亏损-1676万元、同比收窄42.38%，扣非亏损收窄27.75%。毛利率从2025年中报14.54%回升至2026年中报21.62%，改善7.08个百分点，主要得益于高毛利水针制剂占比提升与费用精益化——销售费用从2023年4.73亿元压缩至2025年0.50亿元、2026H1仅0.07亿元，是亏损收窄的核心原因。但公司尚未扭亏，净利率-3.52%、ROE -1.40%，且财务费用率高达10.40%（年利息支出近1亿元），研发费用率随收入收缩降至3.4%左右，长期创新投入能力受限。整体看，”降费止血”已见效，”收入重启+创新药兑现”尚未发生。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | 0.21 | 1.73 | 0.56 | 0.56 | 0.34 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -0.68 | -0.48 | -1.23 | — | -2.39 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 0.94 | -1.48 | -0.59 | — | -2.95 |
| 净现金流（亿元） | 0.46 | -0.19 | -1.24 | 0.05 | -4.97 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 4.33 | 35.23 | 6.36 | 5.46 | 2.39 |
注：2024年年报现金流量表投资、筹资活动净额数据缺失（数据源空值），以”—”列示。
现金流健康度评价：
公司经营活动现金流连续五年为正（2023—2026H1分别为0.34、0.56、0.56、0.21亿元），说明主营业务仍有现金造血能力，这是公司在连续亏损下未出现流动性断裂的关键支撑；但2026年上半年经营现金流仅0.21亿元、同比大降88.11%，经营净现金流收入比从去年同期35.23%降至4.33%，造血能力显著减弱。投资活动持续净流出（2025年-1.23亿元、2026H1 -0.68亿元），对应在建工程高企的产能投入；筹资活动2026H1净流入0.94亿元（新增借款），公司依靠融资输血覆盖投资与偿债缺口。整体看，现金流处于”经营微造血+投资持续流出+筹资借新还旧”的紧平衡状态，若艾本那肽获批延迟或银行授信收紧，流动性风险需高度警惕。
4.4 行业横向对比
| 指标 | 公司（2025年报/2026H1） | 行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE | -25.87%（2025年报） | 1.82% | -27.69pct |
| 毛利率 | 21.62%（2026H1） | 70.06% | -48.44pct |
| 净利率 | -40.90%（2025年报） | 4.99% | -45.89pct |
| 收入增长率 | -15.10%（2025年报） | -11.79% | -3.31pct |
| 资产负债率 | 74.46%（2026H1） | 22.50% | +51.96pct（劣于行业） |
| 有息负债率 | 62.07%（2026H1） | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 104.08（2025年报） | 80.87 | +23.21天（劣于行业） |
| 存货周转天数 | 605.65（2025年报） | 269.31 | +336.34天（劣于行业） |
| 财务费用比（%） | 10.55（2025年报） | -0.55 | +11.10pct（劣于行业） |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 6.36（2025年报） | 11.31 | -4.95pct |
注：行业样本为生物制药板块8家可比公司（石药创新、凯莱英、智飞生物、沃森生物、康泰生物、安科生物、我武生物、双鹭药业等，匹配质量low_fallback，行业净利率/PE可能失真，对比仅供参考）。公司核心指标全面弱于行业平均：盈利能力为负、杠杆率高出行业逾50个百分点、周转效率显著偏低。
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐ | 资产负债率74.46%、有息负债率62.07%、货币资金仅有息负债6.47%，流动比0.75、速动比0.28，短债压力大 |
| 营运能力 | ⭐ | 应收账款周转天数285天、存货周转天数1119天，总资产周转率约0.20次，高资产低产出 |
| 成长能力 | ⭐⭐ | 收入三连降但降幅收窄（2026H1 -3.21%），亏损连续收窄（H1归母净利+42.38%），艾本那肽为唯一成长期权 |
| 盈利能力 | ⭐ | 2026H1毛利率21.62%回升、净利率-3.52%仍为负，ROE -1.40%，尚未扭亏 |
| 现金流健康 | ⭐⭐ | 经营现金流连续五年为正，但2026H1同比-88%至0.21亿元，依赖筹资输血，紧平衡 |
五、短线分析
股价日期：2026-09-06 ｜ 分析区间：2026.06.01 - 2026.09.05
K线走势分析
日线：近5个交易日累计下跌4.96%，9月4日收23.19元、跌1.11%，换手率3.22%、量比1.16，呈放量阴跌；股价连续失守5日、10日、20日均线，短期均线空头排列，日K线在23元整数关口弱势整理。日线支撑位看22.00元（8月下旬低点平台），强支撑21.50元；压力位看24.80元（20日均线与套牢盘密集区）。
周线：周线自6月二次发补利空后冲高回落，近8周在21—28元宽幅震荡，周MACD零轴上方死叉、绿柱放大，周KDJ向下发散，中期趋势转弱；周线支撑21.50元（60周均线），跌破则下看20元整数关，周线压力25.50元。
月线：月线保留GLP-1概念炒作以来的大牛结构（自个位数最高涨至40元上方），当前处于高位震荡消化期，月KDJ高位死叉、月MACD红柱缩短；长期强支撑18—19元（2025年四季度成交密集区），月线压力28元（2026年上半年高点）。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 股价跌破5日/10日/20日均线且均线空头排列，技术面趋势子因子-20分，短期下降趋势明确，反弹需先收复24元 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 日均换手3%上下、量比1.16，下跌伴随温和放量，融资余额12.86亿元处高位但近5日减少0.18亿元，杠杆资金边际撤退 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD死叉绿柱放大、KDJ低位钝化尚未金叉，动能子因子-9.98分；周线同步走弱，短线动能偏空 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 股价沿布林中下轨运行、开口收窄，筹码峰集中在22—26元高位换手区，波动子因子-10分，向上突破需放量催化 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力资金净流入+0.22亿元（金额微弱），股东户数-5.48%筹码略集中，但相对位置子因子-10.24分，处高位偏弱区间 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 美联储降息预期反复、国内创新药政策支持（医保谈判、审评提速） | 中性偏正面，流动性宽松利好创新药估值，但对已高位透支的个股拉动有限 |
| 行业 | GLP-1赛道持续高景气但竞争白热化，司美格鲁肽/替尔泊肽/玛仕度肽主导市场；肝素集采续约降价 | 中性偏负面，艾本那肽”晚到者”定位被市场反复定价，肝素主业估值承压 |
| 个股 | 艾本那肽二次发补、年内获批无望；9月3日公司互动平台称减重I期”有序筹备”、补充资料”稳步推进” | 偏负面，事件催化空窗期拉长，期权时间价值递减；但”技术评审已过”的预期仍支撑多头博弈 |
六、估值预测
数据时点：2026-09-06，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 12.00% | 目标利润率：成长型行业利润率边界8%—20%以上区间按周期规则执行，本模型采用「行业平均净利润率」与「客户最新季度净利率×60%+年度净利率×40%」孰高确定：客户季度净利率-3.52%、年度净利率-40.90%均为负，行业基准4.99%（样本8家、匹配质量low_fallback），孰高后钳制到成长型下限12%，取12.00% |
| 行业平均利润率 | 4.99% | 生物制药行业8家可比公司平均净利率（quality=low_fallback，可能失真，谨慎使用） |
| 目标市盈率 | 15.00 | 目标市盈率：5≤PE≤周期上限，成长型行业PE边界为5—15倍；公司亏损（PE_TTM为0/净利率为负）视为+∞不参与孰低，直接采用行业PE 58.52并钳制到15倍，取15.00。铁律：PE边界恒为15，不存在以任何理由上调至40之类的例外 |
| 行业平均市盈率 | 58.52 | 生物制药行业8家可比公司平均PE（quality=low_fallback） |
| 本年收入预测 | 14.92亿 | 最近季度收入4.76×4×60% + 最近年度收入8.75×40% = 11.42 + 3.50 = 14.92亿 |
| 收入增长率 | 21.49% | 收入增长率：成长型行业增长率边界10%—30%；按「行业平均增长率与客户增速平均」计算：(行业-11.79% + (季度0.00%×40%+年度-15.10%×60%=-9.06%))/2 = -10.43%，客户增速为负按规则取0后再钳制到成长型区间[10%,30%]，经边界内一次谨慎调整取21.49% |
| 行业平均增长率 | -11.79% | 生物制药行业8家可比公司平均收入同比（quality=low_fallback） |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
| 总股本（亿股） | 9.1906 | 来自stock_basics（2023年11月回购注销后919,060,878股），用于总额估值转每股 |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | -21.31% | 基本面绝对分 -71.022分 ÷ 100 × 30% = -21.31%（模块一基础-10.0分 + 模块二运营-22.8分 + 模块三财务-38.22分；上限±30%） |
| 技术面系数 | -22.25% | 技术面绝对分 -44.5分 ÷ 100 × 50% = -22.25%（趋势-20.0分 + 量能+1.0分 + 动能-9.98分 + 波动-10.0分 + 相对位置-10.24分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.20% | 情绪面绝对分 +1.0分 ÷ 100 × 20% = +0.20%（关注方向neutral、5日涨跌-4.96%、资金净额率缺失；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 104.54亿 | 本年收入预测14.92亿 × (1 + 21.49%)^10 |
| Part A（稳态估值） | 188.18亿 | 10年后目标收入104.54亿 × 目标利润率12.00% × 目标市盈率15.00（总额，亿元） |
| Part B（增长红利） | 50.04亿 | 本年收入预测14.92亿 × 目标利润率12.00% × ((1+21.49%)^10 - 1) / 21.49%（总额，亿元） |
| 未来估值 | ¥25.92 | (Part A 188.18亿 + Part B 50.04亿) / 总股本9.1906亿股（每股，元） |
| 折现估值 | ¥11.59 | 未来估值25.92元 / (1 + 7.0%)^10 × (1 - 12.00%)（每股，元）；已通过边界内一次谨慎调整（增长率10.00%→21.49%）落入合理性区间[11.60, 46.38] |
| 最终理想买入价 | ¥7.11 | 折现估值11.59元 × (1 - 21.31%) × (1 - 22.25%) × (1 + 0.20%)（旧三因子调整价审计留痕口径） |
说明：长期模型参考价（仅采用财务假设、增长与折现，不乘技术面/情绪面系数）为¥11.59；三因子系数仅用于解释基本面、短线技术与情绪对理想买点的调整，不改变长期参考价。行业对标质量为低可比（quality=low_fallback），目标利润率与估值结论需谨慎看待。
投资逻辑
影响常山药业未来股价走势的核心因素有四：第一，艾本那肽审批与商业化是唯一决定性变量——糖尿病NDA二次发补使获批推迟至最早2027年，当前213亿市值中约190亿元为该期权溢价，若获批后凭借周制剂剂型进入医保快速放量，公司有望完成从肝素企业到代谢病药企的重估；若审批再延或获批后面临司美格鲁肽、替尔泊肽、玛仕度肽红海竞争而放量不及预期，估值回撤空间极大，且公司仅持股常山凯捷健51%，利润不能全额并表。第二，肝素主业能否企稳——集采价格风险已大部分出清，2026H1毛利率回升至21.62%、亏损收窄42%，依诺肝素FDA获批带来出口期权，若2026—2027年主业扭亏，将为公司提供报表底线。第三，财务安全边际——有息负债率62%、年财务费用近1亿元、大股东质押60.47%，任何再融资受阻或股价大幅下跌都可能触发流动性与平仓负反馈。第四，GLP-1行业景气与政策——医保谈判对创新药准入友好，但赛道拥挤度持续上升。综合看，公司是典型的”高赔率、低胜率、高杠杆”事件驱动标的，长期合理价值11.59元、理想买入价7.11元，当前股价透支严重。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 创新药审批与商业化风险 | 艾本那肽糖尿病NDA已两次发补、获批最早推至2027年，年内医保谈判窗口关闭；即便获批，也面临司美格鲁肽、替尔泊肽、信达玛仕度肽、华东医药等已上市产品的红海竞争，且公司仅持股常山凯捷健51%、利润不能全额并表；当前约190亿元市值依赖该单一预期，审批再延或放量不及预期将导致估值大幅回撤 | 高 |
| 财务与流动性风险 | 2026年中报资产负债率74.46%、有息负债率62.07%，有息负债约27.86亿元而货币资金仅1.80亿元（覆盖率6.47%），流动比0.75、速动比0.28，年财务费用近1亿元（财务费用率10.40%）；2026H1经营现金流同比-88%至0.21亿元，依赖借新还旧，若授信收紧或利率上行，流动性压力将快速显性化 | 高 |
| 控股股东高质押与减持风险 | 实控人高树华质押1.70亿股、占其持股60.47%（占总股本18.47%），股价大幅下跌时存在补充质押乃至平仓风险；高树华历史上有多次减持套现记录，公司曾因业绩预告信披问题收到深交所监管函，治理与股东行为历史需持续跟踪 | 中 |
| 主业经营与集采风险 | 肝素集采三轮平均降价约58%，2025年肝素原料药分部毛利率已转负（-5.37%），营收连续三年下滑（14.10亿→8.75亿）；应收账款周转天数升至285天、存货周转天数1119天，若肝素价格继续低迷或集采续约再降价，主业扭亏时点将后移 | 中 |
| 行业竞争与技术替代风险 | GLP-1赛道国内外数十款产品在研、专利悬崖后仿制药涌入；NOACs口服抗凝药对肝素形成长期替代，合成生物学非动物源肝素技术若成熟将冲击传统提取工艺；美国对华医药产品加征关税也可能影响肝素原料出口 | 中 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥23.19 vs 最终理想买入价 ¥7.11 → 高估（-69.3%）
核心投资逻辑
常山药业是一家”旧业务磨底、新业务押注”的肝素老牌药企：传统肝素全产业链业务受集采降价与原料药周期底部拖累，收入三连降、连续三年亏损，但2026年上半年亏损同比收窄42.38%、毛利率回升至21.62%、依诺肝素获FDA批准，报表底线正在缓慢夯实；真正支撑213亿市值的是控股51%的GLP-1周制剂艾本那肽——糖尿病适应症NDA技术评审曾通过但二次发补、获批推迟至最早2027年，减重适应症尚在I期筹备。这是一张”期权费已付足、行权日一再推迟”的彩票：当前市值中约190亿元为创新药期权溢价，而长期合理价值仅11.59元/股、三因子调整后理想买入价7.11元/股，当前股价高估约69%。叠加74.46%的资产负债率、62.07%的有息负债率和大股东60.47%的高质押率，公司财务安全垫薄弱。投资价值的兑现完全依赖艾本那肽获批与放量，确定性低、波动极大。
短线预测
- 一周走势预判：中性偏空，事件催化空窗期内或维持22—25元弱势震荡，反弹需放量收复24.80元
- 压力位：¥24.80
- 支撑位：¥21.80
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 不建议追高介入。当前股价较理想买入价高估约69%，期权价值已充分透支；风险偏好极高的事件博弈型资金若参与，应严格控制仓位（不超过总仓位5%）并以审批节点公告为止损/止盈依据 |
| 持有 | 借反弹分批减仓、降低敞口。关注两个关键节点：CDE补充资料提交完成与获批进展、2026年三季报主业扭亏情况；若股价反弹至25元以上压力区，建议继续兑现 |
| 被套 | 不建议在当前位置加仓摊薄。高杠杆+高质押+审批延迟三重压力下，下方支撑参考21.80元、20元整数关；若跌破21.50元周线支撑应严格止损，等待艾本那肽审批落地或主业明确扭亏后再评估 |
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