行云科技（300209.SZ）重整重生跨界AI算力，154亿长单背后的交付大考（2026年Q2）
报告日期：2026-08-27 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性偏多 ｜ 理想买入价：¥14.99
一、核心摘要
行云科技股份有限公司（300209.SZ）总部位于湖南长沙，运营中心覆盖深圳、杭州、北京及海外，前身是2011年登陆创业板的天泽信息，2018年收购跨境电商企业有棵树后转型跨境电商，2024年因债务危机完成司法重整，2026年2月正式由”有棵树”更名”行云科技”，确立跨境数字贸易+AI算力基础设施双主业战略，形成跨境数字贸易、AI算力服务、数智软件运维、液冷算力配套四大业务板块。2026年上半年公司实现营业收入2.54亿元，同比暴增497.11%；归母净利润1201.54万元，同比增长540.15%；扣非净利润671.74万元，同比扭亏为盈，其中Q2单季归母净利润3405.18万元，同比增长1898%。
公司当前最大看点是AI算力转型：截至2026年7月末在手算力、存储类3-5年期长期框架订单高达154.04亿元，客户涵盖头部央企上市公司与一线大模型厂商；2026年上半年算力业务确认收入6715.71万元（占比26.42%），但主要来自设备销售（净额法核算毛利率98%），租赁与TaaS持续性收入尚未大规模兑现。报告期末在建工程高达19.92亿元，资产负债率升至73.58%，重资产扩张带来资金与交付双重压力。
股价方面，公司2026年以来从最低5.36元最高涨至41元（8月13日），最大涨幅约665%，是本轮A股算力行情中弹性最大的重整转型标的之一。当前股价35.48元，对应总市值329.48亿元，PB高达35.06倍，PE因利润基数极低失真。经三因子估值模型测算，长期合理价值（折现估值）为17.74元，三因子调整后最终理想买入价为14.99元，当前股价显著高估。
重要标签：湖南 ｜ 互联网电商/软件开发 ｜ 民营 ｜ AI算力、算力租赁、液冷服务器、国产GPU（沐曦总经销）、跨境电商、司法重整、TaaS
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026年中报（2026-06-30） ｜ 股价日期 2026-08-27
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥35.48 | 涨跌幅 | +1.60% |
| 总市值（亿） | 329.48 | 市净率 | 35.06 |
| 市盈率（TTM） | 亏损（PE失真） | 换手率（%） | 10.52 |
| 量比 | 0.91 | 成交额（亿） | 25.80 |
| 流动股占比（%） | 80.00 | 质押率 | 5.61% |
| 融资余额 | 暂无数据 | 融券余额 | 暂无数据 |
| 股东人数季度变化（%） | -15.04（10.63万户） | 5日资金净流入 | +2.8440亿 |
| 资产总额（亿） | 34.45 | 净资产（亿元） | 9.40 |
| 有息负债率（%） | 10.27 | 财务费用比（%） | 0.16 |
| 总收入（亿元） | 2.54（H1） | 营业收入同比（%） | +497.11 |
| 扣非净利润（亿元） | 0.07 | 扣非净利润同比（%） | +174.64（扭亏） |
| 经营活动净现金流（亿元） | +1.94 | 经营活动净现金流收入比（%） | 76.24 |
| 毛利率（%） | 34.76 | 扣非净利率（%） | 2.64 |
基本面总体评价
行云科技的基本面是一个”重整出清+跨界转型“的极端组合，需要分两层看。
积极层面：其一，历史风险已基本出清。公司2024年12月完成司法重整，2025年确认债务重组收益约2.1亿元，巨额逾期债务、担保、诉讼等历史包袱被大幅剥离，2025年10月完成董事会及管理层换届，2026年2月更名，治理结构重塑到位。其二，转型卡位精准且订单爆发力强。公司依托控股股东行云集团（深圳市天行云供应链有限公司，成立于2015年的头部跨境供应链企业）的全球供应链整合能力切入AI算力基础设施，截至2026年7月末在手3-5年期算力/存储长单154.04亿元，2026年7月头部大模型客户订单金额涨幅超201%、算力规模翻倍，央企客户租金整体上调79%，并成为国产GPU厂商沐曦集成”行业方舟”中国大陆总经销商，需求端景气度真实。其三，2026H1经营现金流净额1.94亿元、经营现金流收入比76.24%，同比大幅转正，主业造血能力改善。
风险层面：其一，盈利体量极小，2025年全年营收仅1.45亿元、归母净利润亏损8318万元，2026H1净利润仅1201万元，却支撑329亿市值，PB高达35倍，估值完全建立在订单预期而非兑现业绩上。其二，重资产扩张激进，2026H1末在建工程19.92亿元（占总资产57.83%），应付账款14.40亿元，资产负债率从2025年中的19.73%飙升至73.58%，流动比仅0.42，短期偿债与资金配套压力巨大。其三，算力收入上半年以设备销售为主（净额法毛利率98%不可持续），154亿框架订单能否按期转化为租赁/TaaS持续性收入，取决于GPU到货、机房部署、上架率与客户验收，存在重大不确定性。其四，公司员工仅108人，跨界算力运营、运维能力尚待验证，行业对标质量低（同行多为概念匹配），估值锚不稳固。
综合看，公司是高弹性、高风险的转型题材标的：长线价值取决于算力交付兑现，当前股价已透支大量预期。
近期股价走势
日线：8月以来股价在33-41元区间高位震荡，8月4日因154亿订单消息20%涨停收33.64元，8月13日冲高至41元阶段高点后回落，目前在35元附近整理，5日均线走平，成交量维持高位（日成交额20-55亿元），换手率10.52%显示筹码换手剧烈，短线多空分歧加大。
周线：周线级别自2026年1月低点5.36元启动，累计最大涨幅约665%，沿10周线陡峭上行，属于典型的主升浪后段形态；近两周在35-41元滞涨，周K线上影线增多，MACD红柱开始缩短，中期上行趋势未破但动能边际减弱。
月线：月线级别连续7个月收阳，股价远离长期均线，8月最高41元对应月涨幅一度超60%，月KDJ处于超买区域，长期看涨幅已充分反映重整+算力双重利好，技术性回调压力随股价抬高而累积。
情绪面分析
市场情绪高度活跃且偏向题材博弈。AI算力是2026年A股最强主线之一，海外谷歌云、微软Azure、亚马逊AWS最新季度云业务收入分别增长82%、43%、37%，持续点燃国内算力租赁、液冷、国产GPU板块热度，公司同时叠加”算力订单加价+国产GPU总经销+液冷服务器+跨境电商”多重概念，同花顺等平台概念标签持续新增，股吧人气居前。资金面上，近5日（8月20日-26日）主力资金净流入2.8440亿元，股东人数从8月10日的12.51万户骤降至8月20日的10.63万户，降幅15.04%，筹码在高位快速集中，显示有资金在震荡中吸筹；但10.52%的高换手率也说明短线投机盘占比大，情绪一旦反转波动会非常剧烈。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性偏多（高波动） |
| 核心理由 | 1. 在手算力长单154.04亿元，7月大客户加价201%、央企租金上调79%，订单景气度持续超预期2. 近5日主力净流入2.84亿元，股东人数半月骤降15%，筹码集中3. 技术面主升趋势未破，量化技术面系数+2.85%、情绪面+0.40%仍为正 |
| 核心风险 | 1. 329亿市值对应H1净利润仅1201万元，PB 35倍，估值严重透支，量化基本面系数-18.18%2. 在建工程19.92亿、资产负债率73.58%、流动比0.42，资金链与交付风险高3. 算力收入以设备销售为主，长单兑现节奏存在重大不确定性 |
近期重要事件
- 2026年8月3日：公司披露投资者关系活动记录，截至7月末在手算力、存储类3-5年期长期框架订单超154.04亿元，客户涵盖头部央企上市公司及一线大模型厂商；7月头部大模型客户订单金额涨幅超201%、算力规模翻倍，央企客户租金整体上调79%。
- 2026年7月31日：发布2026年半年报，营收2.54亿元（+497.11%），归母净利润1201.54万元（+540.15%），扣非扭亏；Q2单季归母净利润3405.18万元（+1898.28%）。
- 2026年6月：控股子公司行云存算与沐曦集成电路（上海）签署《行业方舟总经销商协议》，成为沐曦国产GPU”行业方舟”中国大陆区域总经销商。
- 2026年：与杭州萧山经济技术开发区国有资本控股集团签署《战略合作框架协议》；合资子公司杭州行云智冷液冷业务已有订单落地履约；正式聘任唐博教授担任首席科学家。
- 2026年2月：完成工商更名，由”有棵树科技股份有限公司”变更为”行云科技股份有限公司”；2026年3月披露首个大额算力订单。
二、公司画像
发展历程
- 2011-2017年（车联网上市积淀期）：公司前身为天泽信息产业股份有限公司，2011年4月26日在深交所创业板挂牌上市，是国内较早登陆创业板的信息技术企业之一，早期主营车联网软硬件及工程机械物联网信息化业务，为工程车辆、商用车提供远程信息采集与调度管理系统，积累了产业互联网研发、数字化系统搭建及软硬件运维能力。2016年通过发行股份收购远江信息技术有限公司100%股权，拓展通信信息化业务。
- 2018-2023年（跨境电商扩张与危机期）：2018年公司收购跨境电商企业”有棵树”，业务重心转向跨境电商B2C铺货，2020年营收达到50.27亿元的历史峰值。但随后遭遇亚马逊平台封号潮、行业内卷价格战、存货减值与债务高企等连续冲击，营收逐年下滑（2021-2023年分别为17.64亿、7.74亿、4.64亿元），2023年归母净利润巨亏4.85亿元，净资产一度为-4.07亿元，资不抵债。
- 2024-2025年（司法重整重生期）：因不能清偿到期债务，公司2024年进入司法重整程序并于当年12月完成重整，通过债务重组、剥离低效高风险亏损B2C业务、引入重整投资人，2025年确认债务重组收益约2.1亿元，历史遗留重大经营与债务风险基本出清；2025年10月完成董事会及管理层换届，控股股东变更为深圳市天行云供应链有限公司（行云集团）。
- 2026年至今（双主业战略转型期）：2026年2月正式更名”行云科技”，确立跨境数字贸易+AI算力基础设施双主业战略；3月披露首个大额算力订单，6月成为沐曦国产GPU”行业方舟”中国大陆总经销商，7月末在手算力长单达154.04亿元，半年报营收同比暴增497%，完成从传统产业互联网/跨境电商企业向”跨境数字贸易+AI算力”硬科技企业的战略转型。
股权结构
- 实控人：王维，直接及间接合计控制公司约11.61%股份（通过控股股东深圳市天行云供应链有限公司及一致行动安排控制，同花顺F10口径王维为控股股东、实际控制人、最终控制人，持股比例11.61%）；重整后股权较为分散，机构与游资持仓占比高。
- 流通股占比：80.00%（总股本9.29亿股，流通股7.43亿股）。
- 质押率：5.61%（截至2026-04-30，质押次数3，无限售股质押0.40万股、限售股质押0.12万股），质押比例较低，控制权稳定性尚可。
- 前十大股东：以重整投资人、行云集团关联主体及公募/私募机构为主，具体名单以公司定期报告为准。
管理层
董事长：张文，2025年10月董事会换届后出任董事长，系重整后新一届治理团队核心成员，具有产业投资与供应链管理背景，代表控股股东行云集团方主导公司”跨境贸易+算力”双主业转型。公开披露资料中未列示其个人直接持股比例（持股主体为控股股东深圳市天行云供应链有限公司，实控人王维合计控制约11.61%），其任职年限自2025年10月起不足1年。
总经理/经营层：公司2025年10月完成管理层换届，总经理等高管由行云集团体系委派与市场化招聘组成，公开资料未完整披露高管个人持股比例（以定期报告为准）；董事会秘书夏亦才负责资本运作与信息披露；2026年正式聘任唐博教授担任首席科学家，领衔算力技术体系建设。公司员工总数约108人，属于典型的轻人力、平台化运营架构。
整体看，管理层为重整后全新组建，任职时间较短（不足1年），但背靠行云集团跨境供应链产业底盘，战略执行力在半年内已通过订单获取得到初步验证；短板在于团队缺乏大规模算力基础设施建设与运营的长期履历，交付管理能力待考。
核心业务
- 主要产品/服务：①跨境数字贸易（出口+国内贸易B2B数字化供应链服务，含货源集采、全球渠道分销、多平台电商运营、海内外仓配履约、品牌数字化营销）；②AI算力服务（GPU算力集群租赁、垂直大模型推理服务、全栈算力运维，创新TaaS/Token即服务计费模式，以及GPU服务器整机销售）；③数智软件运维（软件开发及运维服务）；④算力配套服务（液冷散热，合资公司杭州行云智冷运营）。
- 应用领域/客群：跨境业务客户为海外平台卖家、渠道批发商及国内制造工厂/品牌方；算力业务客户为国内头部大模型厂商、头部央企上市公司等AI算力需求方。2026年6月起公司成为沐曦集成国产GPU”行业方舟”中国大陆总经销商，切入国产算力分销渠道。
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| AI算力集群租赁（TaaS） | 行业新锐，份额尚小（H1算力收入0.67亿） | 二线算力租赁商第一梯队（按在手长单154亿口径居民营前列） | 长期租赁模式目标高毛利（H1设备销售净额法口径98.02%，不可持续） | 行云集团全球供应链整合+产业金融统筹能力，3-5年长单锁定客户 |
| GPU服务器销售/国产GPU总经销 | 沐曦”行业方舟”中国大陆总经销（独家渠道） | 国产GPU分销核心渠道商 | 净额法核算，差价收入 | 绑定沐曦国产GPU，受益国产替代，2026H1交付67台服务器 |
| 跨境数字贸易B2B | 跨境B2B供应链细分领域腰部玩家 | 未进入行业前十 | 10.96%（2026H1） | 货源集采+全球仓配履约全链路，与算力业务供应链协同 |
| 液冷算力配套 | 起步阶段，杭州行云智冷已有订单 | 无排名（小规模运营） | 暂无公开数据 | 合资布局液冷散热，配套自有算力集群，降PUE |
| 数智软件运维 | 存量小规模业务 | 无排名 | 12.07%（2025年口径） | 车联网时代遗留的软硬件运维能力，向算力运维迁移 |
在研管线
| 项目名称 | 研发阶段 | 预计上市时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| TaaS（Token即服务）算力运营平台 | 商用初期（已随集群交付上线） | 2026-2027年随集群纳管放量 | 国内智能算力服务市场预计2027年超2000亿元 | 按Token消耗计费，从设备销售转向持续性服务收入的核心载体 |
| 液冷算力配套（杭州行云智冷） | 小规模订单履约阶段 | 2026年已有订单，2027年规模化 | 国内液冷市场2027年预计超300亿元 | 配套高密度GPU集群散热，降低PUE，提升集群竞争力 |
| 国产GPU行业方舟分销与适配 | 总经销协议已签署，渠道拓展中 | 2026年6月起持续 | 国产AI芯片市场2027年预计超千亿规模 | 沐曦”行业方舟”中国大陆总经销，推进国产GPU行业落地 |
战略规划
公司长期愿景为”成为中国领先的全球化综合算力基础设施服务商”，秉持”普惠算力、赋能实业”理念。当前战略执行要点：①产能侧大规模建设GPU算力集群，2026H1末在建工程19.92亿元（占总资产57.83%），主要为算力基础设施部署投入，采取分批投入、分批回款模式推进；②订单侧已锁定154.04亿元3-5年期长单，并通过补充协议扩容（深圳行云子公司算力服务单元由128个增至256个）；③渠道侧绑定沐曦国产GPU总经销，与杭州萧山经开区国资战略合作落地机房与产业资源；④业务侧保留并升级盈利稳定的B2B跨境核心业务作为现金流底盘，剥离低效高风险B2C铺货资产；⑤技术侧聘任唐博教授为首席科学家，搭建覆盖软件研发、算力调度、硬件集成、运维服务的全栈技术体系。
业务结构
注：下表为2025年年报主营构成（铁律数据，转型前低基数口径）；2026年中报口径已变为跨境数字贸易59.77%、AI算力26.42%等，见正文说明。
| 板块 | 收入（2025年，亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 软件开发及运维服务 | 0.71 | 49.21% | 12.07% |
| B2B业务 | 0.66 | 45.29% | 11.62% |
| 跨境电商销售 | 0.06 | 3.84% | 63.40% |
| 其他（补充） | 0.02 | 1.66% | 87.21% |
2026年上半年业务结构（中报口径）：跨境数字贸易收入1.52亿元，占比59.77%，毛利率10.96%；AI算力业务收入6715.71万元，占比26.42%，毛利率98.02%（净额法设备销售为主）；其余为数智软件运维及配套业务。
商业模式与市场地位
公司商业模式正从”跨境商品买卖差价+服务费”向”跨境供应链现金流底盘+算力基础设施长约收入“双轮驱动切换。跨境板块以B2B数字化综合服务模式，从国内工厂/品牌方批量采购，对接海外平台卖家与线下经销商，赚取采销差价与集采、仓配、营销服务费，特点是周转快、现金流稳但毛利薄（约11%）。算力板块采取”框架长单+分批交付+分期回款”模式：先与央企/大模型客户签订3-5年算力/存储框架协议，再通过供应链金融与上市公司平台融资采购GPU服务器、部署机房，交付后以算力租赁租金、Token推理计费、集群运维费、服务器销售差价获利。市场地位上，公司是2026年A股算力租赁赛道中在手长单规模最大的民营重整转型标的之一，但行业格局上仍属新进入者，与润泽科技、光环新网、奥飞数据等专业IDC/算力厂商相比，机房资产、运维积累和客户结构仍有明显差距，”算力龙头”说法公司自身亦已澄清。
三、赛道分析
3.1 行业分析
公司双主业分属两条赛道。AI算力基础设施是当前最强景气赛道：受全球大模型训练与推理需求爆发驱动，海外三大云厂商2026年最新季度云业务收入增速高达37%-82%（谷歌云+82%、Azure+43%、AWS+37%），资本开支计划持续上修；国内智能算力规模保持高速扩张，据行业机构预测，中国智能算力服务市场规模2026年预计达千亿元级、2027年有望突破2000亿元，年复合增速超过40%。算力租赁（GPU云服务）因大模型厂商”重推理、轻自持”的降本需求而快速兴起，3-5年期长约锁价模式成为主流；同时国产AI芯片替代加速，沐曦、寒武纪、华为昇腾等国产GPU出货放量，液冷散热因高密度集群功耗约束成为标配，国内液冷市场2027年预计超300亿元。
跨境电商B2B赛道则处于成熟增长期：中国跨境电商进出口规模已超2.6万亿元，B2B数字化供应链（集采、海外仓、分销）渗透率持续提升，行业增速约10%-15%，但竞争激烈、毛利率被压缩至个位数至10%出头，对公司而言是现金流底盘而非成长引擎。
3.2 市场分析
增长驱动因素：①大模型推理需求爆发，Token调用量指数级增长，算力供需缺口在2026-2027年仍将持续，租赁价格2026年7月已出现大客户加价201%、央企租金上调79%的涨价信号；②国产替代政策强力推动，信创与央企国产化采购要求下，国产GPU总经销渠道价值凸显；③AI应用向行业落地（行业方舟），垂直大模型推理需求带来增量；④跨境电商B2B受益于中国供应链出海与海外仓建设红利。
竞争格局：算力租赁赛道参与者包括三类——专业IDC/算力厂商（润泽科技、光环新网、奥飞数据、数据港等，自持机房、资金成本低）、云厂商（阿里云、腾讯云、华为云）、以及转型/新进入者（行云科技、莲花控股、各种跨界民企）。新进入者普遍以”长单+供应链金融”模式快速起量，但面临GPU采购、机房交付、资金占用三大门槛。
政策环境：国家”东数西算”工程、AI算力基础设施建设鼓励政策、国产芯片自主可控政策均构成正面催化；跨境电商则受跨境电商综试区、出口退税等政策支持。
周期性与风险：算力行业当前处于高景气上行周期，但需警惕全球AI资本开支增速放缓、GPU供给缓解后租金价格回落、以及技术迭代（新芯片导致存量资产贬值）的周期风险；公司订单为3-5年固定长约，若签约租金高于未来市价则客户违约风险上升，反之则公司受益。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品 | 行云科技优劣势 | 润泽科技优劣势 | 光环新网优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|
| 算力租赁/IDC | 优势：在手长单154亿、机制灵活、绑定沐曦国产GPU；劣势：无机房积累、108人团队、资金压力大、交付待验证 | 优势：自持大规模智算中心、上架率高、客户为头部云厂商、资金成本低；劣势：民企融资成本偏高、扩张节奏受资本开支约束 | 优势：北京核心节点机房、AWS运营经验、客户稳定；劣势：算力转型偏慢、成长性一般 | 专业IDC厂商资产与客户壁垒明显，行云弹性大但根基浅 |
| 国产GPU分销 | 沐曦”行业方舟”中国大陆总经销，渠道卡位独家 | 以英伟达/通用算力为主，国产芯片分销布局少 | 同上，分销非其主业 | 行云在国产GPU渠道上具备差异化卡位 |
| 跨境供应链 | 行云集团全球供应链底盘，B2B全链路服务，与算力采购协同 | 无跨境业务 | 无跨境业务 | 行云独有供应链协同，但毛利仅约11% |
| 财务稳健性 | 资产负债率73.58%、流动比0.42、PB 35倍 | 资产负债率约55%-60%、经营现金流稳定 | 资产负债率约40%、现金流稳健 | 对手财务质量显著优于行云 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 公司聘任首席科学家、搭建算力调度与全栈运维体系，但研发费用率极低（H1研发费用仅0.04亿、研发强度约1.4%），技术积累主要靠股东资源与外部合作，自研壁垒尚未建立 |
| 渠道优势 | ⭐⭐⭐ | 控股股东行云集团具备全球供应链整合与产业金融统筹能力，公司据此拿下154亿长单并成为沐曦国产GPU总经销，渠道与资源整合是当前最核心壁垒 |
| 品牌优势 | ⭐⭐ | “行云科技”为2026年新启用品牌，资本市场因算力题材知名度快速提升，但在算力下游客户中品牌认知度仍弱于专业IDC厂商 |
| 成本优势 | ⭐⭐ | 供应链集采与跨境物流体系带来一定采购成本优势，液冷布局有助降低PUE；但公司无机房自持、资金成本高，规模效应尚未形成 |
| 管理层优势 | ⭐⭐ | 新一届管理层背靠行云集团、战略执行力强（半年内完成更名+百亿订单），但团队跨界算力时间短、大规模重资产交付履历不足 |
四、财务剖析
财报时点：2023年报、2024年报、2025年报、2025年中报、2026年中报（共5期）
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 34.45 | 11.48 | 13.08 | 12.88 | 3.50 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 6.42 | 9.90 | 8.77 | 11.26 | 0.41 |
| 应收账款 | 1.63 | 0.07 | 2.67 | 0.11 | 0.45 |
| 存货 | 0.59 | 0.03 | 0.04 | 0.04 | 0.52 |
| 固定资产 | 0.09 | 0.85 | 0.02 | 0.87 | 0.93 |
| 在建工程 | 19.92 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 商誉 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 总负债（亿元） | 25.34 | 2.26 | 4.39 | 4.01 | 7.61 |
| 短期借款 | 3.49 | 0.00 | 0.40 | 0.01 | 0.32 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.07 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 一年内到期非流动负债 | 0.05 | 0.02 | 0.02 | 0.02 | 2.74 |
| 应付账款 | 14.40 | 1.32 | 2.54 | 3.03 | 1.79 |
| 预收账款及合同负债 | 2.48 | 0.27 | 0.00 | 0.22 | 0.25 |
| 净资产（亿元） | 9.40 | 9.57 | 9.18 | 9.25 | -4.07 |
| 少数股东权益（亿元） | -0.30 | -0.36 | -0.49 | -0.37 | -0.04 |
| 资产负债率（%） | 73.58 | 19.73 | 33.57 | 31.09 | 217.18 |
| 有息负债率（%） | 10.27 | 0.18 | 3.19 | 0.25 | 89.24 |
| 货币资金有息负债比（%） | 181.39 | 48513.03 | 2102.13 | 35614.43 | 13.06 |
| 流动比 | 0.42 | 4.68 | 2.80 | 2.97 | 0.24 |
| 速动比 | 0.40 | 4.66 | 2.79 | 2.96 | 0.17 |
| 固定资产比（%） | 0.25 | 7.42 | 0.13 | 6.72 | 26.57 |
| 在建工程比（%） | 57.83 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应收账款周转天数 | 234.22 | 55.96 | 674.10 | 10.61 | 35.38 |
| 存货周转天数 | 128.87 | 35.39 | 12.84 | 3.98 | 42.65 |
| 应付账款周转天数 | 3,170.10 | 1,437.08 | 755.38 | 335.25 | 145.94 |
| 总收入（亿元） | 2.54 | 0.43 | 1.45 | 3.87 | 4.64 |
| 利润总额（亿元） | -0.00 | 0.02 | -1.00 | -0.06 | -4.85 |
| 净利润（亿元） | 0.12 | 0.02 | -0.83 | 0.57 | -4.85 |
| 扣非净利润（亿元） | 0.07 | -0.09 | -0.94 | -1.13 | -4.51 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 1.94 | -0.08 | -1.64 | -0.41 | -0.67 |
| 净现金流（亿元） | -2.35 | -1.37 | -2.41 | 10.99 | -0.39 |
偿债能力、营运能力评价
公司资产负债表在2026年上半年发生了结构性剧变，核心原因是算力基础设施的大规模投入。资产端，总资产从2025年末的13.08亿元跃升至34.45亿元，其中在建工程从0激增至19.92亿元（占总资产57.83%），对应GPU集群与机房部署的未转固资产；负债端，总负债从4.39亿元飙升至25.34亿元，资产负债率从2025年中的19.73%、2025年末的33.57%大幅升至73.58%，流动比从2.80骤降至0.42、速动比0.40，短期偿债指标显著恶化。负债增量主要来自应付账款14.40亿元（较年初2.54亿增4.7倍），即对上游GPU/设备供应商的占款，叠加短期借款3.49亿元与合同负债2.48亿元，显示公司正以”占用上游账期+借款+预收款”的高杠杆方式推进算力建设。
积极的一面是：货币资金6.42亿元，货币资金/有息负债比达181.39%，有息负债率仅10.27%（有息负债以短期借款为主，无长期借款、无债券），说明刚性付息债务压力尚可控，杠杆主要是经营性占款而非金融负债；2023年资不抵债（净资产-4.07亿、资产负债率217%）的状况已通过重整彻底修复为净资产9.40亿元。营运效率方面，应收账款周转天数234.22天（2025年报口径更高达674天），反映算力/软件客户回款周期长；应付账款周转天数高达3170天，虽体现对上游的强势占款，但也意味着一旦交付验收不顺、供应商收紧账期，资金链将非常紧绷。整体看，偿债能力从”重整后零负债”快速切换到”高杠杆扩张”状态，是当前财务面最大的风险点。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 2.54 | 0.43 | 1.45 | 3.87 | 4.64 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益 | -0.02 | 0.04 | 0.00 | 2.27 | -0.19 |
| 销售费用 | 0.27 | 0.09 | 0.23 | 0.99 | 1.10 |
| 管理费用 | 0.54 | 0.19 | 0.79 | 0.78 | 0.83 |
| 财务费用 | 0.00 | -0.07 | -0.02 | 0.29 | 0.07 |
| 研发费用 | 0.04 | 0.00 | 0.00 | 0.02 | 0.06 |
| 利润总额（亿元） | -0.00 | 0.02 | -1.00 | -0.06 | -4.85 |
| 净利润（亿元） | 0.12 | 0.02 | -0.83 | 0.57 | -4.85 |
| 扣非净利润（亿元） | 0.07 | -0.09 | -0.94 | -1.13 | -4.51 |
| 营业总收入同比增长率（%） | 497.11 | -81.33 | -62.57 | -16.73 | -40.01 |
| 归母净利润同比增长率（%） | 540.15 | 106.08 | -528.66 | -104.47 | -32.10 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | 174.64 | 81.09 | -17.22 | -74.91 | -24.04 |
| 毛利率（%） | 34.76 | 21.20 | 15.09 | 14.59 | 3.61 |
| 净利率（%） | 4.73 | 4.41 | -57.46 | 14.68 | -104.33 |
| 扣非净利率（%） | 2.64 | -21.14 | -64.73 | -29.27 | -97.14 |
| 财务费用比（%） | 0.16 | -15.52 | -1.04 | 7.51 | 1.40 |
| 财务成本率（%） | 0.16 | -15.52 | -1.04 | 7.51 | 1.40 |
| 投入资本回报率（%） | 1.29 | 0.20 | -9.03 | 21.91 | 118.01 |
| 净资产收益率（%） | 1.29 | 0.20 | -9.03 | 21.91 | 118.01 |
盈利能力、成长能力评价
利润表呈现典型的”深谷反转“形态。收入端，公司营收从2020年峰值50.27亿元连续滑坡至2025年的1.45亿元（2023-2025年同比分别为-40.01%、-16.73%、-62.57%），2026年上半年在低基数上爆发式增长497.11%至2.54亿元，其中Q2单季营收1.42亿元（同比+608%），算力业务开始确认收入是核心增量。利润端，2023年归母净利润巨亏4.85亿元、2025年亏损8318万元（净利率-57.46%），2024年因债务重组确认投资净收益2.27亿元而账面净利润0.57亿元（但扣非仍亏损1.13亿元）；2026H1归母净利润1201.54万元、同比+540.15%，扣非净利润671.74万元实现扭亏（上年同期扣非亏损899.93万元），其中Q2单季归母净利润3405.18万元（+1898%）为全部盈利来源。
盈利能力指标明显改善：毛利率从2023年的3.61%、2024年14.59%、2025年15.09%提升至2026H1的34.76%，主要受高毛利算力业务（净额法98%毛利率）拉动；净利率4.73%、扣非净利率2.64%仍很薄，说明利润释放尚在极早期。费用端，管理费用率偏高（H1管理费用0.54亿占收入21%），研发投入极低（H1研发费用仅0.04亿，研发强度约1.4%），财务费用几乎为零（重整后无付息压力）。需要强调：当前利润体量（半年1201万元）与329亿市值严重不匹配，且高增长建立在2025年同期仅0.43亿收入的极低基数上，成长的可持续性完全取决于154亿长单的交付兑现。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | 1.94 | -0.08 | -1.64 | -0.41 | -0.67 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -9.93 | 0.38 | 0.03 | 0.47 | 0.02 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 5.64 | -1.56 | -0.83 | 10.93 | 0.17 |
| 净现金流（亿元） | -2.35 | -1.37 | -2.41 | 10.99 | -0.39 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 76.24 | -19.58 | -113.13 | -10.59 | -14.40 |
现金流健康度评价
现金流呈现”经营改善、投资巨额流出、筹资补血”的重资产扩张特征。经营活动现金流2026H1净额+1.94亿元，同比转正（上年同期-0.08亿），经营现金流收入比高达76.24%，主要得益于算力业务预收款/合同负债增加（2.48亿元）与跨境业务回款改善，是本报告期质量最高的财务信号。投资活动现金流净额-9.93亿元，对应GPU设备采购与算力基础设施投入；筹资活动净流入5.64亿元（借款及融资款），部分覆盖投资缺口。三者合计净现金流-2.35亿元，账面货币资金从年初8.77亿降至6.42亿。
向前看，19.92亿在建工程转固后还将持续产生资本开支，而154亿长单的回款是分期的，公司对外部融资（借款、供应链金融、资本市场再融资）的依赖度很高。若融资环境收紧或订单交付延迟，现金流将面临考验。好的方面是合同负债2.48亿元显示客户已开始预付，验证了部分订单的真实性。
4.4 行业横向对比
行业基准为互联网行业8家可比公司口径（昆仑万维、利欧股份、易点天下、神州泰岳、国联股份、汤姆猫、天娱数科、焦点科技，质量标注low_fallback，多为概念匹配，参考意义有限）
| 指标 | 行云科技 | 行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE（%） | 1.29 | 3.94 | -2.65pct |
| 毛利率（%） | 34.76 | 37.48 | -2.72pct |
| 净利率（%） | 4.73 | 1.38 | +3.35pct |
| 收入增长率（%） | 497.11 | 13.07 | +484.04pct（低基数） |
| 资产负债率（%） | 73.58 | 38.90 | +34.68pct（显著高于行业） |
| 有息负债率（%） | 10.27 | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数（天） | 234.22 | 44.90 | +189.32天（显著慢于行业） |
| 存货周转天数（天） | 128.87 | 7.15 | +121.72天（显著慢于行业） |
| 财务费用比（%） | 0.16 | 0.20 | -0.04pct |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 76.24 | 3.38 | +72.86pct |
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐ | 资产负债率73.58%、流动比0.42，高杠杆扩张；但有息负债率仅10.27%、货币资金/有息负债181%，刚性债务压力尚可 |
| 营运能力 | ⭐⭐ | 应收账款周转234天、存货周转129天，远慢于行业（45天/7天），重资产+长账期模式拉低效率 |
| 成长能力 | ⭐⭐⭐⭐ | H1收入+497%、扣非扭亏、在手长单154亿，弹性极大；但低基数且兑现待验证，给4星中性偏积极 |
| 盈利能力 | ⭐⭐ | 毛利率34.76%回升但净利率仅4.73%、扣非净利率2.64%，半年净利润仅1201万元，盈利规模极薄 |
| 现金流健康 | ⭐⭐⭐ | 经营现金流+1.94亿、收入比76%为亮点，但投资流出9.93亿、净现金流-2.35亿，依赖融资输血 |
五、短线分析
股价日期：2026-08-27 ｜ 分析区间：2026.01.09 - 2026.08.27
K线走势分析
日线：近期股价在33-41元高位箱体震荡。8月4日受154亿订单刺激20%涨停（收33.64元，成交55亿），8月13日冲高41元后回落，目前在35.48元附近沿5日/10日均线整理。短线支撑参考33元（8月4日涨停平台与箱体下沿），强支撑30元整数关口；压力位为38元（近期反弹高点）与41元（8月13日历史高点）。日线MACD红柱缩短、KDJ高位钝化，需放量突破38元才能重启升势。
周线：周线自1月低点5.36元启动主升浪，最大涨幅约665%，10周线持续上行构成中期趋势支撑（约28-30元区域）。近两周收出带上影线的十字星/小阴星，显示41元附近获利盘抛压沉重；周MACD仍在零轴上方但红柱收敛，中期趋势未破坏，进入高位震荡消化阶段。
月线：月线连续7个月收阳，8月最高41元对应月内振幅巨大，月KDJ进入90以上超买区，股价远离年线（年线约15-18元区域），长线乖离率极高。月线级别积累了庞大的获利盘（底部筹码获利超5倍），任何订单或大盘层面的利空都可能引发剧烈回调。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 5日均线走平、10日/20日均线在33-34元形成支撑带，股价站上均线但未创新高，短期趋势由强升转为高位震荡；量化趋势子因子11.0分为各项最高 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 换手率10.52%、量比0.91，日成交额25.8亿元，量能维持高位但较8月初涨停时55亿明显萎缩，追高意愿减弱；量化量能子因子0.0分，显示量价配合中性 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD红柱缩短、DIF走平，KDJ在50-80区间反复钝化；量化动能子因子6.89分仍偏正，上冲动能尚在但边际减弱 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 布林带开口宽大、股价在中轨与上轨间运行，波动率极高（年内振幅超600%）；量化波动子因子-10.0分（满分负向），高波动是最大技术面扣分项；筹码峰集中在30-38元换手区 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力资金净流入2.84亿元，股东人数半月骤降15.04%（12.51万→10.63万户），筹码向少数资金集中，高位吸筹与派发分歧并存 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 海外云厂商资本开支超预期（谷歌云+82%/Azure+43%/AWS+37%），全球AI算力景气持续 | 正面，算力租赁板块整体估值中枢抬升，为公司提供题材土壤 |
| 行业 | 算力租金2026年7月大涨（头部客户加价201%、央企租金+79%）、国产GPU替代加速、液冷渗透率提升 | 正面，直接利好公司在手长单价值重估与沐曦总经销业务 |
| 个股 | 154亿长单披露、Q2业绩扭亏、沐曦总经销、液冷落地；但媒体质疑”订单vs收入”兑现差 | 多空交织：利好密集 vs 估值泡沫争议，股价高位波动加剧 |
六、估值预测
数据时点：2026-08-27，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 26.44% | 行业「互联网」判定为成长型（利润率区间[12%,30%]）。取行业平均净利率1.38%（样本8家，quality=low_fallback）与公司最新季度净利率4.73%×60%+年度净利率-57.46%×40%孰高，并经合理性区间校验触发一次谨慎调整（目标利润率12.00%→26.44%），最终钳制取值26.44%。行业对标质量低，该参数不确定性高。 |
| 行业平均利润率 | 1.38% | 互联网行业8家可比公司净利率中位数（diemeng行业基准，样本：昆仑万维/利欧股份/易点天下/神州泰岳/国联股份/汤姆猫/天娱数科/焦点科技，low_fallback） |
| 目标市盈率 | 15.00 | 成长型PE上限15倍。公司当前亏损/微利（PE_TTM失真、净利率为负），客户PE视为+∞不参与孰低，直接取行业平均PE 22.25并钳制至[5,15]上限，得15.00。PE上限恒为15，不因”成长股”放宽。 |
| 行业平均市盈率 | 22.25 | 互联网行业8家可比公司平均PE（diemeng行业基准） |
| 本年收入预测 | 6.68亿 | 最近季度收入2.54×4×60% + 最近年度收入1.45×40% = 6.10 + 0.58 = 6.68亿元（严格按公式，未因长单预期上调） |
| 收入增长率 | 30.00% | 成长型增长率区间[10%,30%]。按(行业增速13.07% + (季度增速497.11%×40% + 年度增速-62.57%×60%))/2计算，结果超上限，钳制至30.00%。 |
| 行业平均增长率 | 13.07% | 互联网行业8家可比公司收入同比增速均值（diemeng行业基准） |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | -18.18% | 基本面绝对分 -60.61分 ÷ 100 × 30% = -18.18%（模块一基础profile -5.61分 + 模块二运营industry -35.0分 + 模块三财务 -20.0分；上限±30%） |
| 技术面系数 | +2.85% | 技术面绝对分 5.71分 ÷ 100 × 50% = +2.85%（趋势11.0分 + 量能0.0分 + 动能6.89分 + 波动-10.0分 + 相对位置0.0分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.40% | 情绪面绝对分 2.0分 ÷ 100 × 20% = +0.40%（关注方向neutral、5日涨跌+7.78%、资金净额率缺失；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 92.09亿 | 本年收入预测6.68亿 × (1 + 30.00%)^10 = 6.68 × 13.786 = 92.09亿元 |
| Part A（稳态估值） | 365.29亿 | 10年后目标收入92.09亿 × 目标利润率26.44% × 目标市盈率15.00 = 365.29亿元（总额） |
| Part B（增长红利） | 75.29亿 | 本年收入预测6.68亿 × 目标利润率26.44% × ((1+30%)^10 - 1) / 30% = 75.29亿元（总额） |
| 未来估值 | ¥47.44 | (Part A 365.29 + Part B 75.29) / 总股本9.2864亿股 = 440.58 / 9.2864 = 47.44元/股 |
| 折现估值 | ¥17.74 | 未来估值47.44 / (1+7%)^10 × (1-26.44%) = 47.44 / 1.9672 × 0.7356 = 17.74元/股（长期合理价值，不乘三因子） |
| 最终理想买入价 | ¥14.99 | 折现估值17.74 × (1-18.18%) × (1+2.85%) × (1+0.40%) = 17.74 × 0.8182 × 1.0285 × 1.0040 = 14.99元 |
合理性校验：当前股价35.48元，校验区间[17.74, 70.96]元；折现估值曾触发一次谨慎调整（目标利润率12.00%→26.44%）后落入区间下限。长期模型参考价¥17.74仅采用财务假设，不乘技术/情绪系数；最终理想买入价¥14.99为三因子调整后结果。
投资逻辑
行云科技的投资逻辑是一道”订单兑现 vs 估值透支“的赛跑题。看多的核心依据有三：第一，AI算力供需缺口在2026-2027年仍将持续，7月已出现头部客户加价201%、央企租金上调79%的量价齐升信号，公司154.04亿元3-5年长单若按期交付，对应年均确认收入可达30-50亿元量级，相对当前6.68亿的年收入预测存在数量级跃升空间；第二，公司卡位国产GPU替代红利，沐曦”行业方舟”总经销身份带来差异化渠道价值，液冷配套与萧山国资合作强化交付资源；第三，重整后历史包袱出清、经营现金流转正（H1 +1.94亿）、合同负债2.48亿验证订单真实性。
但必须清醒看到：其一，329亿市值对应半年净利润仅1201万元、PB 35倍，即便长单全部兑现，按26.44%目标利润率与15倍PE的保守口径，长期合理价值也仅17.74元/股，当前股价透支幅度约一倍；其二，19.92亿在建工程、73.58%资产负债率、0.42流动比意味着交付高度依赖持续融资，GPU到货、上架率、验收节奏任何一环出问题都会引发戴维斯双杀；其三，公司108人团队跨界运营算力，研发强度仅1.4%，行业对标为低质量概念匹配，估值锚脆弱。影响未来股价的最关键变量依次为：季度算力收入兑现节奏、GPU上架率与转固进度、融资与现金流安全、租金价格走势、长单客户履约信用。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 估值泡沫风险 | 当前股价35.48元对应总市值329亿元、PB高达35.06倍，而2026H1归母净利润仅1201万元、全年营收预测仅6.68亿元；模型测算长期合理价值17.74元、理想买入价14.99元，当前股价高估约57.8%，一旦订单预期动摇回调空间巨大 | 高 |
| 订单交付风险 | 在手154.04亿元长单与H1仅6716万元算力收入差距悬殊，收入确认依赖GPU采购到货、机房部署、上架率与客户分期验收；公司无大型IDC建设运营履历、员工仅108人，交付延期或不达预期将直接证伪成长逻辑 | 高 |
| 资金链与杠杆风险 | 2026H1末资产负债率73.58%、流动比0.42、在建工程19.92亿元、应付账款14.40亿元，投资活动半年净流出9.93亿元，扩张高度依赖借款与供应链金融；若融资收紧或供应商账期收紧，资金链承压 | 高 |
| 盈利质量风险 | H1算力收入以设备销售为主（净额法毛利率98%不可持续），租赁/TaaS持续性收入尚未放量；跨境B2B毛利率仅约11%，管理费用率超20%，净利率仅4.73%，利润基数极薄，业绩波动风险大 | 中 |
| 行业与政策风险 | 算力租金价格若因GPU供给缓解而回落，3-5年固定长约可能面临客户违约或重谈压力；国产GPU（沐曦）产品竞争力与下游采购存在不确定性；跨境电商受汇率、贸易政策与平台规则影响 | 中 |
| 股权与治理风险 | 实控人王维合计持股比例仅约11.61%，股权较为分散；股价年内最大涨幅665%、换手率超10%，短线投机资金占比高，不排除股东减持、 | |
| 解禁等因素加大股价波动 | 中 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥35.48 vs 最终理想买入价 ¥14.99 → 高估（-57.8%）
核心投资逻辑
行云科技是2026年A股”司法重整+AI算力转型”逻辑下弹性最大的标的之一：公司历史债务风险经2024年重整基本出清，依托控股股东行云集团的全球供应链整合能力切入AI算力基础设施，半年内锁定154.04亿元3-5年期长单，成为沐曦国产GPU”行业方舟”中国大陆总经销商，并落地液冷配套，2026H1营收同比暴增497%、扣非扭亏、经营现金流净流入1.94亿元，转型在订单与现金流层面已获初步验证。但投资价值的另一面同样鲜明：329亿市值对应半年净利润仅1201万元、PB 35倍，估值完全建立在订单预期上；19.92亿在建工程与73.58%资产负债率显示公司正以高杠杆赌交付，而算力收入目前以低可持续性的设备销售为主，154亿长单能否转化为持续性租赁/TaaS收入仍需2-3个季度的上架率、转固与回款数据验证。三因子模型给出长期合理价值17.74元、理想买入价14.99元，意味着当前价格已透支约一倍预期空间，属于”故事宏大、兑现早期、价格昂贵”的高风险高弹性品种。
短线预测
- 一周走势预判：中性偏多，高位震荡为主，订单加价与资金流入支撑下方，但41元高点套牢盘压制上方，波动剧烈
- 压力位：¥38.00（近期反弹高点），强压力 ¥41.00（8月13日高点）
- 支撑位：¥33.00（涨停平台/箱体下沿），强支撑 ¥30.00（整数关口+10周线）
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 不建议现价追高。估值高估约58%，理想买入价14.99元；若坚持参与算力主线，可等回调至30元以下、且季度算力收入兑现数据确认后再小仓位试探，严格止损 |
| 持有 | 高位逢高逐步减仓、兑现部分利润，保留底仓跟踪长单交付；若跌破33元支撑且放量，果断降仓，待30元附近再接；核心跟踪指标为季度算力收入、GPU上架率与合同负债 |
| 被套 | 若在38-41元高位追入，不建议盲目补仓摊薄；可在33-38元箱体内高抛低吸降低成本，跌破30元强支撑需严格止损离场，防范估值回归风险 |
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