三七互娱（002555.SZ）小游戏出海双轮驱动，利润高增的游戏研发发行龙头（2026年Q2）
报告日期：2026-09-02 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性 ｜ 理想买入价：¥78.06
一、核心摘要
三七互娱是中国领先的游戏研发与发行一体化企业，以”研运一体、国内海外双轮驱动”为核心模式，旗下拥有37网游、37手游、37GAMES三大发行品牌，代表作包括海外SLG爆款《Puzzles & Survival》（末日喧嚣）、《小小蚁国》，以及国内小游戏标杆《寻道大千》、《叫我大掌柜》、《斗罗大陆：魂师对决》等长生命周期产品。2025年公司实现总收入159.66亿元，移动游戏收入占比97.27%，综合毛利率75.86%，是A股游戏板块中盈利质量最稳定的头部厂商之一。
2026年上半年公司收入端阶段性承压（上半年营收72.75亿元，同比-14.28%），主要受老产品自然回落与新品排期错期影响；但利润端表现亮眼，上半年归母净利润17.66亿元，同比+26.14%，净利率提升至24.28%，投资净收益10.16亿元（处置金融资产及理财收益）贡献显著。公司财务结构稳健，资产负债率38.09%，货币资金及交易性金融资产67.58亿元，经营活动现金流净额10.89亿元，持续具备高分红能力。
当前股价18.64元，总市值412.36亿元，对应PE（TTM）仅12.62倍，低于游戏行业可比公司平均15.8倍，PB 2.93倍，处于公司自身历史估值中枢偏下位置。经独门估值模型测算，长期合理价值（折现估值）为69.23元/股，三因子调整后的最终理想买入价为78.06元/股，当前股价较理想买入价低估约318.8%，长期投资价值突出；短线受技术面走弱与主力资金净流出影响，预计维持震荡整理格局。
重要标签：安徽（注册地芜湖，运营总部广州）｜ 互联网/游戏 ｜ 民营 ｜ 小游戏、游戏出海、SLG、AI游戏、MSCI中国、沪深300传媒成分
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026H1（2026-06-30）｜ 股价日期 2026-09-01
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥18.64 | 涨跌幅 | +0.98% |
| 总市值（亿） | 412.36 | 市净率 | 2.93 |
| 市盈率（TTM） | 12.62 | 换手率（%） | 2.58 |
| 量比 | 1.22 | 成交额（亿） | 6.93 |
| 流动股占比（%） | 73.85 | 质押率 | 1.17% |
| 融资余额（亿） | 16.85 | 融券余额（亿） | 0.009 |
| 融资余额近5日变化（亿） | -0.78 | 5日主力资金净流入（亿） | -2.73 |
| 资产总额（亿） | 229.74 | 净资产（亿元） | 140.90 |
| 有息负债率（%） | 16.06 | 财务费用比（%） | -0.42 |
| 总收入（亿元） | 72.75（H1） | 营业收入同比（%） | -14.28 |
| 扣非净利润（亿元） | 10.16 | 扣非净利润同比（%） | -26.74 |
| 归母净利润（亿元） | 17.66 | 归母净利润同比（%） | +26.14 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 10.89 | 经营活动净现金流收入比（%） | 14.97 |
| 毛利率（%） | 77.47 | 扣非净利率（%） | 13.97 |
| 股东人数（户） | 187,589 | 总股本（亿股） | 22.12 |
基本面总体评价
三七互娱的基本面在A股游戏公司中属于”现金流扎实、盈利效率领先、治理结构稳定”的第一梯队，具备较强的长期投资价值。
股东背景与治理：公司由李逸飞、曾开天等于2011年创立，2015年通过借壳顺荣股份登陆深交所主板，创始团队至今仍为实际控制人并深度参与经营，管理层持股比例高、利益绑定充分，历史上未出现大股东高比例质押（当前质押率仅1.17%）或控制权动荡，治理风险低。
财务状况：公司盈利能力显著优于行业，2026H1毛利率77.47%、净利率24.28%，远超互联网行业样本平均净利率8.91%；2023-2025年ROE分别为21.36%、20.86%、21.93%，连续三年保持20%以上的高股东回报。资产负债率38.09%虽高于轻资产同行，但有息负债以短期借款为主、货币资金67.58亿元对短期借款36.83亿元覆盖充分（货币资金/有息负债103.78%），财务费用为负（利息收入大于利息支出），实际偿债压力很小。
成长与前景：收入端2024年见顶174.41亿元后连续两年小幅回落（2025年159.66亿，-8.46%），反映老产品生命周期与行业买量成本变化的压力；但公司凭借”小游戏+出海”双引擎与AI降本增效，利润端持续改善（2025年归母净利+8.50%，2026H1 +26.14%）。小游戏赛道（微信/抖音小程序游戏）与SLG出海仍是公司最强的产能输出方向，新品储备丰富，长期成长空间取决于《斗罗大陆：猎魂世界》等自研重度产品与海外新SLG的表现。
主要瑕疵：一是销售费用率长期偏高（2025年销售费用77.60亿元，占收入48.6%），买量驱动模式对单品流水依赖大；二是2026H1扣非净利润同比-26.74%，归母净利高增含投资收益等非经常性因素，主业利润仍处调整期；三是收入连续两年下滑，新品接棒节奏需要持续验证。
近期股价走势
日线：近60个交易日股价围绕18-20元区间反复震荡，8月下旬随大盘调整一度下探至17.8元附近，随后在18.5元一线获得支撑小幅回升，9月1日收于18.64元（+0.98%）。5日均线走平后略向下，10日、20日均线在19元附近构成反压，短期呈弱势整理格局；下方支撑位17.8元，上方压力位19.5元。
周线：周线级别自2026年一季度高点21.5元附近回落，已连续多周在18-20元箱体运行，30周均线（约18.8元）与股价基本粘合，MACD在零轴附近绿柱缩窄，方向选择窗口临近；周线支撑位17.5元，箱体上沿压力位20.2元。
月线：月线级别看，公司股价自2023年小游戏行情高点（约35元）以来处于长期估值回归通道，月K线在18元附近多次探底企稳，中长期底部区域逐步夯实；月线级别压力位21.5元，突破需新品流水与行业版号/政策催化共振。
情绪面分析
市场情绪整体中性偏谨慎。板块层面，游戏板块2026年以来受版号常态化发放、AI应用落地（AI美术、AI NPC、AI买量素材）与小游戏高增长提振，主题热度阶段性活跃，但板块轮动快、资金以短线博弈为主。个股层面，近5日主力资金净流出2.73亿元，融资余额5日下降0.78亿元至16.85亿元，显示杠杆资金与短线资金情绪偏谨慎；融券余额仅0.009亿元，空头力量极弱。股东人数187,589户（2026-06-30），筹码较分散，股吧人气处于游戏股中等水平，市场关注点集中在半年报利润高增的成色（含投资收益）与下半年新品排期上。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性（震荡整理，等待新品与资金面催化） |
| 核心理由 | 1. 2026H1归母净利+26.14%、净利率24.28%创近年同期新高，盈利质量优于行业；2. PE(TTM)仅12.62倍、低于行业均值15.8倍，估值处于历史低位，安全边际高；3. 短线技术面绝对分-10.39、5日主力净流出2.73亿、融资余额回落，趋势与资金面偏弱，缺乏向上突破动能 |
| 核心风险 | 1. 收入连续两年下滑，老产品流水回落、新品接棒不及预期；2. 买量成本上升导致销售费用率居高不下，主业（扣非）利润承压；3. 游戏版号、未成年人保护等监管政策波动风险 |
近期重要事件
- 2026年半年报披露（2026年8月）：上半年营收72.75亿元（同比-14.28%），归母净利润17.66亿元（同比+26.14%），扣非净利润10.16亿元（同比-26.74%）；投资净收益10.16亿元（主要为金融资产处置与理财收益）是归母净利高增的重要来源。
- 新品管线推进：公司自研3D开放世界《斗罗大陆：魂师对决》续作《斗罗大陆：猎魂世界》及多款小程序游戏、海外SLG新品按计划测试上线，AI辅助研发与买量素材生产持续降本。
- 持续高分红与回购：公司延续高比例分红传统（近年分红率维持在30%以上），并通过回购与股权激励绑定核心团队，2026年无大规模限售解禁压力。
- 海外业务扩张：37GAMES海外发行覆盖200多个国家和地区，《Puzzles & Survival》《小小蚁国》等长线SLG持续贡献稳定流水，海外收入占比保持在三成左右。
二、公司画像
发展历程
三七互娱的发展可划分为三个阶段：
- 第一阶段（2011-2014年）：网页游戏发行起家。2011年，李逸飞、曾开天等人在上海/芜湖创立”三七玩”（37wan），以网页游戏代理发行切入市场，凭借”精准买量+精细化运营”模式快速崛起，相继发行《秦美人》《龙将》《神曲》等页游产品，短短数年成为中国网页游戏发行市场份额第一的平台（37.com），奠定了公司”流量运营+数据驱动”的基因。
- 第二阶段（2015-2018年）：借壳上市与移动化转型。2015年，三七玩通过借壳顺荣股份（002555）登陆深交所中小板，后更名”三七互娱”。公司抓住页转手窗口期，2013年即布局37手游，先后推出《永恒纪元》《大天使之剑手游版》《斗罗大陆》H5等移动产品，2017-2018年移动游戏收入占比超过网页游戏，完成从页游发行商向移动游戏研发发行商的转型；2017年起公司连续多年位列中国游戏厂商收入榜前列。
- 第三阶段（2019年至今）：出海+小游戏双轮驱动、研运一体深化。2019年公司推出末日题材SLG《Puzzles & Survival》，随后在海外市场大获成功，成为中国游戏出海标杆产品；2020年《云上城之歌》、2021年《斗罗大陆：魂师对决》、2022年《小小蚁国》、2023年小游戏《寻道大千》相继成为爆款，公司形成”SLG出海+MMO/卡牌国内+小游戏增量”的产品矩阵；同时持续加码自研（极光网络、上海37等工作室群）与AI技术应用，向”研运一体、全球化、精品化”演进。
股权结构
- 实控人：李逸飞（曾用名李卫伟）与曾开天为公司创始人和实际控制人，二人通过直接持股及芜湖顺盈、顺景天成等员工持股/投资平台构成一致行动人，合计控制公司股份约25%左右（其中李逸飞个人直接及间接持股约14%，曾开天约11%，以最新定期报告披露为准），控制权稳定。
- 流通股占比：73.85%（总股本22.12亿股，流通股16.34亿股）。
- 前十大股东持股比例：约45%-50%，除创始团队外，包括香港中央结算（北向资金）、公募基金、社保及保险资管等机构投资者，机构化程度较高。
- 质押情况：截至2026-04-30整体质押率仅1.17%，无限售股质押0.26万股，大股东股权质押风险极低。
管理层
董事长（兼总经理）：李逸飞先生，公司创始人、实际控制人之一，直接及间接合计持股约14%，本科学历，拥有超过20年互联网与游戏行业经验，2011年创立三七玩至今一直担任公司核心管理职务，是公司”研运一体、出海+小游戏”战略的主要制定者，深度参与重点产品立项与发行决策，任职总经理年限超过10年。
副董事长：曾开天先生，联合创始人、实际控制人之一，直接及间接合计持股约11%，拥有丰富的企业管理与资本运作经验，长期负责公司战略投资、海外业务与组织建设，任职年限超过14年。
公司核心管理团队（含37手游、37GAMES负责人及各工作室群制作人）多为内部培养、司龄5-10年以上的业务骨干，并通过员工持股平台与股权激励实现深度利益绑定，管理层稳定性在游戏行业中属于较高水平。
核心业务
- 主要产品/服务：移动游戏的研发与全球发行（收入占比97.27%）、网页游戏运营（2.03%）。核心产品矩阵包括：
- 出海SLG：《Puzzles & Survival》（末日生存三消+SLG，累计流水超百亿元级的出海标杆）、《小小蚁国》（The Ants，蚁族题材SLG）、《卡利兹传说》《龙卡谜题》等；
- 国内重度游戏：《斗罗大陆：魂师对决》《斗罗大陆：H5》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《精灵来袭》等MMO/卡牌/模拟经营长线产品；
- 小游戏（小程序游戏）：《寻道大千》（修仙放置小游戏，2023年现象级爆款，长期位居微信小游戏畅销榜前列）、《宝剑！大师》等；
- 在研重点产品：《斗罗大陆：猎魂世界》（3D开放世界ARPG）等自研重度新品。
- 应用领域/客群：面向全球200多个国家和地区的游戏玩家，国内覆盖微信、抖音、TapTap、硬核联盟等全渠道，海外通过37GAMES品牌及Google Play、App Store发行，海外收入占比约30%，是中国游戏出海收入榜常年前十的厂商。
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 《Puzzles & Survival》（末日喧嚣） | 国产出海SLG第一梯队，海外SLG细分市场头部产品 | 中国出海手游收入榜常年前10、SLG品类前3 | 约75%-80%（海外发行高毛利） | 三消+SLG融合玩法开创者，买量素材与长线运营能力强，累计流水百亿级 |
| 《寻道大千》（小游戏） | 微信小游戏畅销榜前列，修仙放置小游戏标杆 | 国内小游戏收入榜前3 | 约70%-75%（小游戏分成后口径） | 小程序即点即玩+修仙放置低门槛，验证了公司小游戏工业化产能 |
| 《小小蚁国》（The Ants） | 海外SLG细分头部，动物题材差异化 | 中国出海SLG前10 | 约75% | 蚁族题材差异化+生态SLG玩法，欧美市场长线流水稳定 |
| 《斗罗大陆：魂师对决》 | 斗罗IP改编卡牌头部产品 | 国内IP改编卡牌第一梯队 | 约75% | 顶级IP授权+3D卡牌品质，IP系列累计流水数十亿 |
| 《叫我大掌柜》《云上城之歌》等长线产品 | 模拟经营/MMO细分稳定份额 | 国内细分品类前10 | 约70%-75% | 长生命周期运营（5年+），持续贡献稳定现金流 |
在研管线
| 项目名称 | 研发阶段 | 预计上市时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 《斗罗大陆：猎魂世界》 | 已上线/持续版本迭代（3D开放世界ARPG） | 2025-2026年 | 斗罗IP手游市场累计规模超百亿元 | 公司自研重度化战略旗舰，开放世界+动作玩法，验证自研工业化水准 |
| 新一代海外SLG（多个题材） | 测试/储备阶段 | 2026-2027年滚动上线 | 全球SLG手游市场年规模约150亿美元 | 沿用P&S融合玩法方法论，AI辅助素材生产降低买量成本 |
| 小游戏新品矩阵（修仙/模拟/卡牌） | 持续上线运营 | 2026年起每年多款 | 国内小游戏市场规模超500亿元 | 小程序游戏工业化流水线，快速立项、快速验证、快速放量 |
| AI游戏/AI原生玩法探索 | 预研阶段 | 2027年以后 | AIGC+游戏长期空间广阔 | AI NPC、AI生成内容、智能投放降本增效 |
战略规划
公司战略围绕”全球化、精品化、工业化、AI化”推进：①产能方面，游戏行业为轻资产模式，无传统产能利用率概念，公司以工作室群（自研团队数千人）为”产能”，通过项目制管理提升立项成功率，在建工程仅0.38亿元（办公及研发场地相关），固定资产占比仅3.85%；②自研加码：持续扩充极光网络、上海37等自研工作室，目标将自研收入占比进一步提升，降低对代理产品的依赖；③海外深耕：37GAMES在SLG优势品类上继续做题材与玩法微创新，并向RPG、休闲等品类延伸；④小游戏扩量：依托《寻道大千》验证的工业化能力，在微信、抖音双平台持续推出新品；⑤AI降本：在美术生产、买量素材、智能客服、NPC对话等环节规模化应用AI，对冲买量成本上升压力；⑥IP运营：深化斗罗大陆等顶级IP的多产品、长周期开发。
业务结构
| 板块 | 收入（2025年，亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 移动游戏 | 155.29 | 97.27% | 76.40% |
| 网页游戏 | 3.25 | 2.03% | 70.35% |
| 其他主营业务 | 1.12 | 0.70% | 16.39% |
商业模式与市场地位
公司采用”研运一体、流量驱动”的商业模式：通过自研工作室群与外部CP合作获取产品，依托自有数据中台与买量投放体系（在巨量引擎、腾讯广告、Google/Facebook等平台为国内头部广告主）进行规模化用户获取，再通过精细化长线运营（活动运营、版本更新、公会体系、付费设计）提升LTV，赚取”流水-分成-买量-研发”后的利润。海外业务以37GAMES品牌自主发行，享受更高的发行毛利。市场地位方面，三七互娱常年位列中国游戏厂商收入榜前五、中国游戏出海收入榜前十，是A股游戏板块营收规模最大的公司之一，在SLG出海与小游戏两个细分赛道均具备头部市场份额与成熟的工业化打法。
三、赛道分析
3.1 行业分析
公司所处的游戏行业（互联网-数字内容）2024-2026年进入”存量精品化+结构性增量”阶段。根据中国音数协游戏工委数据，2024年中国游戏市场实际销售收入约3258亿元，同比增长约7.5%，重回增长通道；其中移动游戏约2350亿元。结构性增量来自两方面：一是小游戏（小程序游戏），2024年国内小游戏市场规模已超500亿元，同比增长约30%，成为行业增长最快的细分；二是游戏出海，2024年中国自研游戏海外收入约185.6亿美元，SLG为第一大出海品类。行业周期属性弱于传统消费，但受产品周期（爆款空窗）与买量成本周期影响明显，版号发放自2023年起常态化（每月稳定发放百款以上），政策环境明显回暖。
3.2 市场分析
增长驱动因素：①小游戏持续高增——微信、抖音双平台流量红利+即点即玩低门槛，预计未来3年仍保持15%-25%复合增长；②出海空间广阔——全球手游市场超900亿美元，SLG/策略品类在欧美、日韩仍有渗透率提升空间，中国厂商凭买量效率与研发成本优势持续抢占份额；③AI降本增效——AIGC将美术、素材生产成本降低20%-40%，利好买量驱动型厂商利润率修复；④版号常态化与”促消费”政策导向下，行业监管环境趋于稳定。
竞争格局：国内游戏行业呈”腾讯、网易双超多强”格局，第二梯队包括三七互娱、世纪华通（点点互动/盛趣）、米哈游（未上市）、吉比特、完美世界、恺英网络、神州泰岳（壳木）等。三七在SLG出海与小游戏两个赛道与世纪华通、神州泰岳、点点互动直接竞争。
政策环境：版号常态化发放、未成年人防沉迷体系成熟、小游戏备案制度明确，监管框架已基本清晰；潜在变量为买量平台政策、海外市场（美国、欧盟）的数据合规与关税政策。行业周期性对公司的传导机制为：爆款周期→流水波动→收入与销售费用同步波动→利润弹性放大，公司通过多产品矩阵+出海+小游戏平滑单品周期风险。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品/维度 | 三七互娱优劣势 | 世纪华通（002602）优劣势 | 吉比特（603444）优劣势 | 恺英网络（002517）优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收规模 | 2025年营收159.66亿，A股游戏一线 | 营收约300亿级（含盛趣+点点），规模最大 | 营收约40-50亿，体量较小 | 营收约50-60亿，中等规模 | 世纪华通规模领先，三七稳居第一梯队 |
| 出海/SLG能力 | 37GAMES出海收入榜前10，P&S、小小蚁国头部 | 点点互动Whiteout Survival（冰封时代）为2024-2025出海SLG第一，出海强于三七 | 出海占比低，以国内放置类为主 | 出海较弱，以国内传奇/奇迹为主 | 世纪华通出海SLG最强，三七第二梯队领先 |
| 小游戏/国内发行 | 《寻道大千》小游戏标杆，买量体系业内顶级 | 国内盛趣老IP为主，小游戏布局一般 | 《问道》长线+雷霆发行，精品独代强 | 传奇类小游戏买量激进，份额靠前 | 三七小游戏工业化能力最强之一 |
| 盈利质量 | 毛利率75.86%、净利率18.17%、ROE 21.9% | 利润率受并表与商誉影响波动 | 毛利率90%左右、净利率30%+，盈利质量最高 | 毛利率约70%、净利率25%左右 | 吉比特盈利效率最高，三七规模与效率均衡 |
| 估值 | PE(TTM)12.62倍 | PE约15-20倍 | PE约15倍 | PE约15-18倍 | 三七估值在头部中最低之一 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 研发实力处于行业中上水平，自研重度产品（如猎魂世界）持续突破，但相较腾讯、网易、米哈游的自研工业化深度仍有差距；数据中台与AI素材生产能力突出 |
| 渠道优势 | ⭐⭐⭐ | 国内最顶级的买量投放与流量运营体系之一，与巨量、腾讯广告为多年头部合作伙伴，海外Google/Facebook投放体系成熟，发行渠道护城河深厚 |
| 品牌优势 | ⭐⭐⭐ | 37网游/37手游/37GAMES在玩家与CP端均有高认知度，Puzzles & Survival、寻道大千为品类标杆产品，品牌利于获取优质CP与流量 |
| 成本优势 | ⭐⭐ | 买量规模效应与AI降本带来单位获客成本优势，但本质上买量模式成本刚性，毛利率低于吉比特等精品自研公司，成本优势中等 |
| 管理层优势 | ⭐⭐⭐ | 创始团队控股并深耕15年，战略判断（页转手、出海、小游戏三次转型）全部踩准行业节点，管理层稳定、激励到位，是公司最核心的护城河 |
四、财务剖析
财报时点：2023年报、2024年报、2025年报、2025H1、2026H1（最近3年+最近两期）
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 229.74 | 205.70 | 223.15 | 195.83 | 191.35 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 67.58 | 76.05 | 73.47 | 73.08 | 82.02 |
| 应收账款 | 11.59 | 12.72 | 11.22 | 12.13 | 14.79 |
| 存货 | 4.83 | 0.00 | 4.75 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产 | 8.85 | 9.07 | 8.96 | 10.77 | 8.24 |
| 在建工程 | 0.38 | 0.00 | 0.24 | 0.00 | 5.34 |
| 商誉 | 15.78 | 15.78 | 15.78 | 15.78 | 15.78 |
| 总负债（亿元） | 87.50 | 74.44 | 86.46 | 65.66 | 63.22 |
| 短期借款 | 36.83 | 26.47 | 39.64 | 26.54 | 15.55 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 3.06 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 一年内到期非流动负债 | 0.07 | 0.04 | 0.07 | 0.05 | 2.12 |
| 应付账款 | 29.90 | 37.36 | 27.21 | 27.12 | 29.13 |
| 预收账款及合同负债 | 2.48 | 2.61 | 2.41 | 2.45 | 2.80 |
| 净资产（亿元） | 140.90 | 130.00 | 135.34 | 129.21 | 127.07 |
| 少数股东权益（亿元） | 1.35 | 1.27 | 1.35 | 0.96 | 1.05 |
| 资产负债率（%） | 38.09 | 36.19 | 38.74 | 33.53 | 33.04 |
| 有息负债率（%） | 16.06 | 12.89 | 17.79 | 13.58 | 10.83 |
| 货币资金有息负债比（%） | 103.78 | 202.70 | 103.84 | 190.26 | 298.01 |
| 流动比 | 1.35 | 1.48 | 1.26 | 1.60 | 1.88 |
| 速动比 | 1.29 | 1.48 | 1.20 | 1.60 | 1.88 |
| 固定资产比（%） | 3.85 | 4.41 | 4.01 | 5.50 | 4.30 |
| 在建工程比（%） | 0.17 | 0.00 | 0.11 | 0.00 | 2.79 |
| 应收账款周转天数 | 58.15 | 54.70 | 25.64 | 25.38 | 32.63 |
| 存货周转天数 | 107.57 | — | 44.98 | — | — |
| 应付账款周转天数 | 666.04 | 689.88 | 257.68 | 265.66 | 313.46 |
| 总收入（亿元） | 72.75 | 84.86 | 159.66 | 174.41 | 165.47 |
| 利润总额（亿元） | 22.47 | 16.09 | 33.85 | 30.89 | 30.48 |
| 净利润（亿元） | 17.66 | 14.00 | 29.00 | 26.73 | 26.59 |
| 扣非净利润（亿元） | 10.16 | 13.87 | 28.45 | 25.91 | 24.97 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 10.89 | 17.53 | 35.38 | 29.98 | 31.47 |
| 净现金流（亿元） | 6.61 | 5.55 | -0.44 | -12.00 | -5.75 |
偿债能力、营运能力评价
公司资产负债率从2023年的33.04%小幅升至2026H1的38.09%，累计上升5.05个百分点，主要因短期借款从15.55亿元增至36.83亿元（公司利用低利率环境增加经营性周转借款与现金管理套利），但有息负债率仅16.06%，且货币资金及交易性金融资产67.58亿元对短期借款36.83亿元覆盖倍数达1.83倍，货币资金/有息负债比103.78%，财务费用为-0.31亿元（利息净收入），实际无偿债压力。流动比1.35、速动比1.29虽较2023年（1.88）有所回落，仍处安全区间。营运效率方面，应收账款周转天数2025年25.64天、2026H1年化口径升至58.15天，主要受上半年渠道结算节奏影响；应付账款周转天数高达666天，体现公司对CP分成款与供应商的强占款能力，是游戏发行龙头产业链地位的直接体现。商誉15.78亿元为历史并购形成，占净资产11.2%，规模可控。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 72.75 | 84.86 | 159.66 | 174.41 | 165.47 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益（亿元） | 10.16 | 0.62 | 1.72 | 1.11 | 0.08 |
| 销售费用（亿元） | 37.64 | 44.10 | 77.60 | 97.12 | 90.91 |
| 管理费用（亿元） | 2.84 | 2.97 | 5.52 | 5.16 | 5.92 |
| 财务费用（亿元） | -0.31 | -0.87 | -1.51 | -1.61 | -2.21 |
| 研发费用（亿元） | 3.91 | 3.37 | 6.86 | 6.46 | 7.14 |
| 利润总额（亿元） | 22.47 | 16.09 | 33.85 | 30.89 | 30.48 |
| 净利润（亿元） | 17.66 | 14.00 | 29.00 | 26.73 | 26.59 |
| 扣非净利润（亿元） | 10.16 | 13.87 | 28.45 | 25.91 | 24.97 |
| 营业总收入同比增长率（%） | -14.28 | -8.08 | -8.46 | 5.40 | 0.86 |
| 归母净利润同比增长率（%） | 26.14 | 10.72 | 8.50 | 0.54 | -10.01 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | -26.74 | 8.83 | 9.81 | 3.76 | -13.38 |
| 毛利率（%） | 77.47 | 76.71 | 75.86 | 78.63 | 79.50 |
| 净利率（%） | 24.28 | 16.50 | 18.17 | 15.33 | 16.07 |
| 扣非净利率（%） | 13.97 | 16.35 | 17.82 | 14.86 | 15.09 |
| 财务费用比（%） | -0.42 | -1.02 | -0.95 | -0.92 | -1.34 |
| 财务成本率（%） | -0.42 | -1.02 | -0.95 | -0.92 | -1.34 |
| 投入资本回报率（%） | 12.79（ROE口径） | 10.80 | 21.93 | 20.86 | 21.36 |
| 净资产收益率（%） | 12.79（半年） | 10.80（半年） | 21.93 | 20.86 | 21.36 |
盈利能力、成长能力评价
盈利能力方面，公司毛利率连续五年稳定在75%-80%区间（2026H1为77.47%），显著高于互联网行业样本平均71.17%；净利率2026H1达24.28%，较2025H1的16.50%提升7.78个百分点，改善来自三方面：销售费用从44.10亿元降至37.64亿元（费用率从51.97%降至51.74%且随收入收缩绝对额下降）、投资净收益10.16亿元（2025H1仅0.62亿元）、以及高毛利海外与小游戏收入结构优化。但需注意，扣非净利率13.97%同比下降2.38个百分点、扣非净利润同比-26.74%，说明主业盈利仍随收入调整，归母净利高增含较大非经常性损益成分。成长能力方面，收入端2024年增长5.40%后，2025年-8.46%、2026H1 -14.28%，连续回落反映老产品生命周期压力；但归母净利润2025年+8.50%、2026H1 +26.14%，呈现”收入降、利润增”的降本增效特征。研发费用率从2023年4.3%提升至2026H1的5.4%，研发投入持续加强。ROE连续三年超20%（2025年21.93%），股东回报能力在A股传媒板块中名列前茅。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（亿元） | 10.89 | 17.53 | 35.38 | 29.98 | 31.47 |
| 投资活动产生的现金流量净额（亿元） | 10.34 | -1.02 | -28.83 | -34.08 | -14.46 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（亿元） | -14.36 | -11.00 | -6.91 | -7.93 | -22.86 |
| 净现金流（亿元） | 6.61 | 5.55 | -0.44 | -12.00 | -5.75 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 14.97 | 20.66 | 22.16 | 17.19 | 19.02 |
现金流健康度评价
公司经营现金流持续为正且质量较高，2023-2025年经营活动净现金流分别为31.47亿、29.98亿、35.38亿元，经营净现金流/收入比稳定在17%-22%，2025年达22.16%，远超行业样本平均6.18%，说明利润有充足现金支撑、盈利质量扎实。2026H1经营现金流10.89亿元（收入比14.97%），同比回落主要系收入规模下降与分成结算节奏。投资活动现金流2026H1为+10.34亿元（2025年为-28.83亿元），主要为理财与金融资产到期赎回/处置，与10.16亿元投资收益相印证；筹资活动连续多年净流出（2026H1 -14.36亿元），主要用于分红与偿还借款，体现公司成熟的现金回报机制。整体看，公司”经营造血+投资理财+筹资分红”的现金流结构健康，自由现金流充裕，支撑持续高分红。
4.4 行业横向对比
| 指标 | 三七互娱 | 互联网行业平均（样本8家） | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE（%） | 21.93（2025年） | 10.54 | +11.39pct |
| 毛利率（%） | 75.86 | 71.17 | +4.69pct |
| 净利率（%） | 18.17 | 8.91 | +9.26pct |
| 收入增长率（%） | -8.46 | 36.04 | -44.50pct（弱于行业） |
| 资产负债率（%） | 38.74 | 23.22 | +15.52pct（杠杆高于行业） |
| 有息负债率（%） | 17.79（2025年） | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 25.64（2025年） | 40.71 | -15.07天（回款更快） |
| 存货周转天数 | 44.98（2025年） | 5.26 | +39.72天（游戏企业存货口径不可比） |
| 财务费用比（%） | -0.95 | 0.17 | -1.12pct（净利息收入） |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 22.16 | 6.18 | +15.98pct |
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 资产负债率38.09%高于轻资产同行，但货币资金67.58亿覆盖短期借款1.83倍，财务费用为负，实际偿债无忧，扣一星给杠杆上升趋势 |
| 营运能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 应付账款周转666天彰显产业链强议价力，应收周转25.64天优于行业40.71天；游戏行业存货/固定资产口径不可比，整体营运效率高 |
| 成长能力 | ⭐⭐⭐ | 收入连续两年下滑（2025年-8.46%、2026H1 -14.28%）为主要短板，但利润端保持增长，小游戏与出海新品为潜在拐点，给三星 |
| 盈利能力 | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 毛利率75.86%、净利率18.17%、ROE 21.93%全面大幅领先行业（净利率+9.26pct、ROE+11.39pct），盈利效率A股游戏第一梯队 |
| 现金流健康 | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 经营现金流连续三年30亿左右、经营现金流收入比22.16%（行业仅6.18%），自由现金流支撑高分红，现金创造能力极强 |
五、短线分析
股价日期：2026-09-01 ｜ 分析区间：2026.03.01 - 2026.09.01
K线走势分析
日线：近60个交易日股价在17.8-20.2元箱体内震荡，8月下旬随市场调整缩量下探17.8元后企稳，9月1日收18.64元（+0.98%），成交额6.93亿元、量比1.22、换手率2.58%，属缩量弱反弹。5日均线走平、10日/20日均线（约19.0-19.3元）构成短期反压，MACD日线在零轴下方绿柱缩窄、KDJ低位金叉初成。短期支撑位17.8元，压力位19.5元。
周线：周K线连续多周沿30周均线（约18.8元）横向整理，箱体上下沿分别为20.2元与17.5元；周线MACD贴近零轴、绿柱持续收窄，布林带收口，预示变盘窗口临近；周线级别支撑位17.5元，压力位20.2元。
月线：月K线自2023年高点35元一带长期回落后，在18元附近构筑中期底部，月线MACD绿柱明显收敛、KDJ低位钝化后拐头；月线级别支撑位17.0元（2024年以来多次低点），压力位21.5元（2026年一季度高点），突破需新品流水与板块情绪共振。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、10/20/30日均线 | 5日线走平、股价位于20日线下方，短中期均线粘合偏空，量化趋势子因子-10.26分，趋势尚未转多，需站稳19.3元才能修复 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 日均换手率2.5%左右、量比1.22，缩量整理特征明显，缺乏增量资金入场，量能子因子+2.0分（中性略偏正） |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD绿柱缩窄、KDJ低位金叉，但周线MACD仍在零轴附近，动能子因子-6.66分，反弹动能不足 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 布林带收口、股价沿中轨运行，波动率收敛；筹码峰集中在18-20元，套牢盘与获利盘均衡，波动子因子+1.0分 |
| 其他指标 | 大单净流入/相对位置 | 近5日主力资金净流出2.73亿元、融资余额5日降0.78亿元，资金面偏弱；股价处近一年偏低位置，相对位置子因子+3.0分（低位有安全边际） |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 国内稳增长政策持续、流动性宽松，LPR维持低位 | 中性偏正面，低利率环境利好高股息、高自由现金流的游戏资产估值修复 |
| 行业 | 版号常态化月度发放、AI+游戏应用加速落地、小游戏市场保持30%增速 | 正面，板块主题热度阶段性活跃，但轮动较快，需新品催化才能持续 |
| 个股 | 2026H1归母净利+26.14%但扣非-26.74%，主力资金5日净流出2.73亿 | 中性偏空，市场对利润高增的”含金量”存分歧，短线资金观望情绪浓 |
六、估值预测
数据时点：2026-09-02，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 21.83% | 目标利润率：21.83% ≤ 成长型上限30%；采用「行业平均净利润率8.91%（sample=8, quality=medium）」与「客户最新季度净利率24.28%(2026-06-30)×60%+年度净利率18.17%(2025-12-31)×40%」孰高确定，计算值约21.84%，钳制到成长型[12%,30%]区间为21.83% |
| 行业平均利润率 | 8.91% | 互联网行业8家可比公司净利润率中位数/均值（industry_baseline，sample=8，quality=medium） |
| 目标市盈率 | 12.62 | 目标市盈率：5≤12.62≤成长型上限15；采用「行业平均PE 15.81」与「客户最新动态PE(TTM) 12.62」孰低确定，12.62在[5,15]边界内直接采用 |
| 行业平均市盈率 | 15.81 | 互联网行业8家可比公司平均PE（industry_baseline） |
| 本年收入预测 | 238.45亿 | 最近季度收入72.75亿×4×60% + 最近年度收入159.66亿×40% = 174.60 + 63.86 = 238.45亿（严格按季度年化60%+年度40%，不做增长上调） |
| 收入增长率 | 15.48% | 收入增长率：采用「行业平均收入增长率36.04%」与「客户季度收入增速-14.28%（负值取0）×40%+年度收入增速-8.46%×60%=-5.08%（负取0）」的平均值，(36.04%+0)/2=18.02%后经成长型区间[10%,30%]与模型确定性钳制，最终取值15.48% |
| 行业平均增长率 | 36.04% | 互联网行业8家可比公司营业收入同比增长率均值（industry_baseline，or_yoy=36.04%） |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值，恒为7.0%） |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算与 valuation_model/src/coefficients.py 口径一致，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | +18.70% | 基本面绝对分 62.321分 ÷ 100 × 30% = +18.70%（模块一基础1.6分 + 模块二运营20.72分 + 模块三财务40分；上限±30%） |
| 技术面系数 | -5.20% | 技术面绝对分 -10.39分 ÷ 100 × 50% = -5.20%（趋势-10.26分 + 量能+2.0分 + 动能-6.66分 + 波动+1.0分 + 相对位置+3.0分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.20% | 情绪面绝对分 1.0分 ÷ 100 × 20% = +0.20%（关注方向neutral、5日涨跌-0.27%、资金净额率缺失；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 本年收入预测 | 238.45亿 | 最近季度72.75×4×60% + 最近年度159.66×40% |
| 10年后目标收入 | 1006.01亿 | 本年收入预测238.45亿 × (1 + 15.48%)^10 |
| Part A（稳态估值） | 2772.03亿 | 10年后目标收入1006.01亿 × 目标利润率21.83% × 目标市盈率12.62（总额口径） |
| Part B（增长红利） | 1082.37亿 | 本年收入预测238.45亿 × 目标利润率21.83% × ((1+15.48%)^10 - 1) / 15.48%（总额口径） |
| 未来估值/股 | ¥174.23 | (Part A 2772.03亿 + Part B 1082.37亿) / 总股本22.1224亿股 |
| 折现估值/股 | ¥69.23 | 未来估值174.23元 / (1+7.0%)^10 × (1 - 21.83%目标利润率) |
| 合理性区间校验 | ⚠️超区间 | 当前股价18.64元，区间[9.32, 37.28]；折现估值69.23元高于上限，在§2边界内谨慎调整任一参数均无法拉回区间，按原值输出并标注 |
| 长期模型参考价（折现估值，不乘三因子） | ¥69.23 | 仅采用财务假设、增长与折现形成的长期合理价值 |
| 最终理想买入价（三因子调整后） | ¥78.06 | 折现估值69.23元 × (1+18.70%基本面) × (1-5.20%技术面) × (1+0.20%情绪面) = 78.06元（旧三因子调整价审计留痕78.06元） |
投资逻辑
三七互娱当前12.62倍PE（TTM）显著低于行业15.8倍与公司历史中枢，而2025年ROE高达21.93%、经营现金流35.38亿元、经营现金流收入比22.16%，市场给予的是”收入衰退型”估值，但公司利润端连续增长、财务结构稳健，存在明显的估值修复空间。影响未来股价的核心因素有四：第一，新品接棒节奏——《斗罗大陆：猎魂世界》等自研重度产品与海外新SLG、小游戏新品能否在2026H2-2027年放量，决定收入能否重回增长（模型按15.48%增长率给出10年后千亿收入目标）；第二，小游戏与出海的结构性红利——小游戏市场年增30%、SLG出海持续渗透，公司在两条赛道均居头部，P&S、寻道大千验证的工业化产能可复用；第三，AI降本兑现——买量素材与美术的AI化若持续压降销售费用率（2025年48.6%），利润弹性将进一步释放；第四，政策与流动性环境——版号常态化+低利率利好高自由现金流资产重估。主要下行风险来自收入继续下滑与扣非利润承压。综合看，公司长期合理价值69.23元、三因子调整后理想买入价78.06元，较现价18.64元具备充足的长期安全边际。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 产品周期风险（市场风险） | 游戏行业爆款依赖度高，公司收入已连续两年下滑（2025年-8.46%、2026H1 -14.28%），若《猎魂世界》及新SLG/小游戏流水不及预期，老产品（P&S、寻道大千等）进入回落期后收入可能继续承压 | 高 |
| 主业盈利风险（经营风险） | 2026H1扣非净利润10.16亿元、同比-26.74%，扣非净利率降至13.97%；销售费用率长期高达约49%（2025年销售费用77.60亿元），买量成本上升或平台政策变化将直接挤压主业利润 | 高 |
| 非经常性损益依赖风险（财务风险） | 2026H1归母净利17.66亿元中含投资净收益10.16亿元（金融资产处置与理财），扣非净利仅10.16亿元，若下半年投资收益不可持续，全年归母净利可能明显回落 | 中 |
| 政策与监管风险 | 游戏版号发放节奏、未成年人保护、小游戏备案及海外（美欧）数据合规/关税政策若收紧，将影响新品上线与海外流水 | 中 |
| 估值超模与市场波动风险 | 模型折现估值69.23元已超合理性区间上限37.28元（现价18.64元的2倍），长期价值兑现依赖增长假设（15.48%）达成；短线技术面绝对分-10.39、5日主力净流出2.73亿元，股价可能长期震荡 | 中 |
| 商誉与并购风险 | 账面商誉15.78亿元（占净资产11.2%），若被投资工作室/CP业绩不达预期，存在商誉减值风险 | 低 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥18.64 vs 最终理想买入价 ¥78.06 → 低估（+318.8%）
核心投资逻辑
三七互娱是A股游戏板块中”盈利效率+现金流+估值性价比”三者兼备的头部标的：2025年毛利率75.86%、净利率18.17%、ROE 21.93%，全面大幅领先互联网行业均值（净利率8.91%、ROE 10.54%）；经营现金流连续三年30亿元上下、2025年经营现金流收入比22.16%（行业仅6.18%），自由现金流支撑30%+高分红；创始团队控股深耕15年，三次行业转型（页转手、出海、小游戏）全部踩准节点，治理稳定、质押率仅1.17%。当前PE(TTM)12.62倍低于行业15.8倍、处于公司历史低位，市场已充分定价收入下滑压力，但利润端2026H1归母净利+26.14%、小游戏与SLG出海双赛道高景气、AI降本持续推进，长期合理价值69.23元、三因子调整后理想买入价78.06元，较现价18.64元有约3.2倍空间。短期需跟踪扣非利润修复与新品流水验证。
短线预测
- 一周走势预判：中性（18-19.5元区间震荡整理，技术面与资金面偏弱，缺乏向上催化）
- 压力位：¥19.50（箱体上沿¥20.20）
- 支撑位：¥17.80（强支撑¥17.00）
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 估值安全边际充足，可在17.5-18.5元底部区间分批建仓（首仓不超过计划仓位1/3），跌破17元止损观察，待新品流水或扣非利润拐点确认后加仓 |
| 持有 | 公司长期价值明确、现金流与分红扎实，可继续持有；若反弹至20-21.5元压力区可适当做波段降低成本，底仓不动 |
| 被套 | 若成本在20元以上，不建议在底部区域割肉；可在17.5-18元支撑位附近逢低补仓摊薄成本，等待板块情绪与业绩催化修复，中期目标先看21.5元箱体上沿 |
免责声明：本研报由LoopSeek AI量化分析系统自动生成，仅供学习交流和研究参考使用，不构成任何投资建议。本报告数据来源于公开信息，我们尽力保证其准确性，但不承担任何因数据误差、模型幻觉导致的错误责任。股市有风险，投资需谨慎。投资者应基于独立判断做出投资决策，自行承担风险。
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