山西证券（002500.SZ）三晋国资全牌照券商，估值贴近净资产的低位修复样本（2026年中报）
报告日期：2026-09-07 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性偏多 ｜ 理想买入价：¥12.57
一、核心摘要
山西证券是全国首批证券公司之一，前身为1988年7月成立的山西省证券公司，2010年11月在深交所上市，是中西部地区首家IPO上市券商、山西省第一家金融类上市企业。公司实际控制人为山西省财政厅，控股股东为山西金融投资控股集团有限公司（持股31.77%），具备鲜明的省级国资背景。公司拥有证券业务全牌照，旗下控股中德证券（投行，持股66.7%）、山证国际（香港）、格林大华期货、山证资管、山证投资等子公司，形成财富管理、自营投资、资产管理、投资银行、期货经纪五大业务板块，截至2026年6月末在全国设有94家证券营业部。
经营层面，公司2026年上半年实现营业总收入17.73亿元，同比增长8.07%；归母净利润6.03亿元，同比增长14.99%；扣非净利润5.70亿元，同比增长15.29%，二季度单季净利润同比增长约26.6%，盈利增速逐季抬升。毛利率由2023年的22.16%提升至2026H1的40.99%，净利率由17.86%升至33.98%，盈利质量显著改善。公司资产总额945.96亿元，净资产186.95亿元，资产负债率79.94%（处于券商行业合理区间且低于行业均值），有息负债率20.06%，货币资金及交易性金融资产698.55亿元，对有息负债覆盖倍数约1.45倍，流动性安全垫厚实。
当前股价5.42元，对应总市值194.57亿元，PE（TTM）约19.4倍，PB仅1.04倍，接近破净边缘，在上市券商中处于估值洼地。经独门估值模型测算，公司长期合理价值（折现估值）为10.11元，三因子调整后的最终理想买入价为12.57元，较当前股价有约131.8%的修复空间。作为区域型中小券商，公司业绩与市场交投活跃度高度绑定，Beta属性强，在A股成交额维持高位、两融余额站上3万亿的背景下具备业绩与估值双重修复弹性。
重要标签：山西 ｜ 证券（非银金融）｜ 地方国企（山西省财政厅实控）｜ 全牌照券商、期货概念、金融改革、中德证券、破净修复、高股息
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026年中报（2026-06-30） ｜ 股价日期 2026-09-04
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥5.42 | 涨跌幅 | +0.56% |
| 总市值（亿） | 194.57 | 市净率 | 1.04 |
| 市盈率（TTM） | 19.4 | 换手率（%） | 1.52 |
| 量比 | 1.06 | 成交额（亿） | 1.51 |
| 流动股占比（%） | 100.00 | 质押率 | 0.00% |
| 融资余额（亿） | 9.28 | 融券余额（亿） | 0.07 |
| 股东人数变化（%） | +1.11（10.20万户） | 5日资金净流入（亿） | -0.07 |
| 资产总额（亿） | 945.96 | 净资产（亿元） | 186.95 |
| 有息负债率（%） | 20.06 | 财务费用比（%） | 0.00 |
| 总收入（亿元） | 17.73（H1） | 营业收入同比（%） | +8.07 |
| 扣非净利润（亿元） | 5.70（H1） | 扣非净利润同比（%） | +15.29 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 21.51 | 经营活动净现金流收入比（%） | 121.28 |
| 毛利率（%） | 40.99 | 扣非净利率（%） | 32.14 |
基本面总体评价
山西证券的基本面在区域型中小券商中属于”稳健有余、弹性可观”的类型，长期投资价值主要来自三点：国资背景带来的经营底线、全牌照业务的周期修复弹性、以及贴近净资产的极低估值。
股东背景与治理：公司实际控制人为山西省财政厅，控股股东山西金控直接持股31.77%，股权集中且稳定，属于典型省级国有金融平台。国资背景在资本补充（发债、定增）、区域业务资源（山西本地国企债券承销、财富管理客户）和风险处置上提供隐性背书，公司成立38年从未出现重大经营风险，风格偏保守。但另一方面，国资体制在市场化激励、人才吸引和创新业务上弱于头部民营/混合所有制券商，管理层以系统内提拔为主。
财务状况：公司资产负债率79.94%，低于证券行业84.54%的平均水平，杠杆运用相对克制；有息负债率仅20.06%，应付债券182.33亿元为主要有息负债（用于自营和做市的资金来源），货币资金及交易性金融资产高达698.56亿元，货币资金对有息负债覆盖倍数约1.45倍，流动性充裕。盈利端改善趋势明确：毛利率从2023年22.16%逐年提升至2026H1的40.99%，净利率从17.86%升至33.98%，主要得益于2025年下半年以来A股交投活跃度回升带动经纪、两融、自营全线回暖。2026H1经营活动现金流净额21.51亿元，同比由-4.70亿元大幅转正，盈利含金量高。
发展前景：公司作为中小券商，难以在资本密集型的自营、机构业务上与中信、华泰等头部竞争，但在山西区域财富管理、债券承销（山西省地方债优秀承销商）、期货（格林大华）和港股国际化（山证国际）上具备差异化优势。2026H1投行业务收入同比增长63%、子公司中德证券扭亏为盈，资管规模同比增长29%至778亿元，显示转型成效。风险在于公司业绩Beta属性强、自营投资收益占比高（2026H1自营收入占比约32%），若市场回调业绩波动会被放大。
近期股价走势
日线：近30个交易日股价在5.16—5.53元区间窄幅震荡。8月19日探至阶段低点5.16元后企稳回升，8月26—27日受中报业绩增长及中期分红利好刺激放量冲高至5.53元，随后在5.36—5.49元间整理，9月4日收于5.42元。5日均线走平、股价围绕均线上下穿插，短期处于箱体中枢，方向待选择，量能温和（量比1.06）。
周线：周线级别在5.2—5.5元构筑了近两个月的横盘平台，底部逐级抬高（7月底低点5.20元、8月低点5.16元未有效跌破），MACD在零轴附近绿柱收敛，中期处于底部蓄势形态，但尚未形成放量突破。
月线：月线级别股价仍处于2023年以来的长期下降通道下沿，PB仅1.04倍接近历史最低估值区，向下空间有限；月KDJ低位钝化、MACD绿柱缩短，长期具备估值修复条件，但右侧反转信号尚未确认，需等待市场成交持续放大催化。
情绪面分析
市场情绪对券商板块整体偏暖。2026年上半年A股日均成交额达2.74万亿元，同比增长96.9%，两融余额站稳3万亿关口，沪深300上涨7.55%、科创50大涨64.25%，交投活跃度高企直接利好经纪、两融和自营业务，券商板块Beta属性充分释放。行业层面，2025年150家券商净利润同比增长31.2%、超八成盈利，行业景气度处于上行周期，”牛市旗手”预期反复发酵。个股层面，山西证券8月底披露中报净利增长15%并推出中期分红（10派0.5元），叠加6月已派2025年度股息（10派0.8元），股息率约2.4%，对低位资金有一定吸引力；但公司作为区域中小券商，市场关注度低于头部，股吧人气一般，近5日主力资金小幅净流出0.07亿元，融资余额近5日略降0.18亿元，短期缺乏强势增量资金。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性偏多 |
| 核心理由 | 1. 中报业绩逐季改善，H1净利+14.99%、Q2单季+26.6%，投行/资管高增，且中期分红提振信心；2. PB仅1.04倍接近破净，估值处历史底部，安全边际高；3. A股日均成交2.74万亿、两融3万亿，券商板块景气上行，公司Beta弹性大 |
| 核心风险 | 1. 自营投资收益占比高，市场回调将放大业绩波动；2. 子公司中德证券历史投行业务合规问题多发、2026年3月再收警示函，投行品牌与展业受影响；3. 中小券商行业竞争加剧、佣金率持续下行 |
近期重要事件
并购、定增、管理层变动、政策利好、分红、回购、减持、解禁、监管处罚等（正负兼顾）
正面/中性事件：
- 2026年8月27日披露2026年半年报：营业总收入17.73亿元（+8.07%），归母净利润6.03亿元（+14.99%），扣非净利润5.70亿元（+15.29%）；拟每10股派现0.50元（含税），合计派现约1.79亿元，占上半年归母净利29.78%。此前2026年6月已派发2025年度现金红利每10股0.80元。
- 2026H1投行表现亮眼：完成3单A股再融资，子公司中德证券实现扭亏为盈，定增项目承销家数行业第10位，债券承销金额行业第24位；资管总规模777.95亿元（+29.23%），其中公募基金规模430.34亿元。
- 2026年6月，公司完成2026年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）发行，补充营运资金、优化负债结构。
- 公司连续第四年获中国上市公司协会”上市公司可持续发展优秀实践案例”，并获全景网”杰出ESG价值传播奖”。
负面/风险事件（专项核查，客观陈述）：
- 子公司中德证券再收监管警示函：2026年3月2日，上海证监局出具警示函（沪证监决〔2026〕71号），因中德证券作为太原重工2020年非公开发行股票保荐机构，对大额应收账款、预付账款、财务费用等尽调不充分、部分工作底稿归档不及时；并在太原重工2022年公司债项目中作为联席主承销商尽调不充分，认定其”合规管控不完善”，要求整改并30日内提交书面报告。此外，2026年3月31日陕西证监局对公司陕西分公司时任员工刘琪出具警示函，因其违规委托证券经纪人以外的个人进行投资者招揽。
- 历史合规包袱：中德证券曾因乐视网2016年定增保荐业务未勤勉尽责，于2022年6月被证监会没收业务收入566万元并罚款1132万元、两名保代各罚15万元；2023年又两次被北京证监局/证监会出具警示函，涉投行内控不健全、内核意见披露不完整等问题。投行业务合规风险为公司需持续整改的重点。
二、公司画像
发展历程
山西证券是中国证券市场的”老兵”，其前身可追溯至1988年，发展大体分为三个阶段：
第一阶段（1988—2010年）：起步与规范化。 公司最早成立于1988年7月，是全国首批证券公司之一，前身为山西省证券公司，早期依托山西省信托投资公司证券业务起步，在山西本土积累经纪与投行业务客户。2001年改制为山西证券有限责任公司，逐步建立现代券商治理结构，完成增资扩股与业务牌照布局，由区域性营业部向全牌照券商转型。
第二阶段（2010—2016年）：上市与集团化。 2010年11月15日，公司在深圳证券交易所挂牌上市（002500），成为中西部地区首家通过IPO在深交所上市的证券公司，也是山西省第一家金融服务类上市企业。2009年前后与德意志银行合资设立中德证券（持股66.7%），切入投资银行赛道；此后陆续布局期货（格林大华期货）、香港平台（山证国际）、私募股权（山证投资）、另类投资（山证创新）等子公司，形成综合金融集团雏形。
第三阶段（2016年至今）：国资整合与转型发展。 2016年9月，原控股股东山西国信将所持股份无偿划转给山西金融投资控股集团有限公司，控股股东变更为山西金控，实际控制人仍为山西省财政厅，公司正式纳入山西省级金控平台。2020年山西信托所持股份划转完成后，山西金控持股比例升至31.77%。近年来公司推进财富管理转型、资管主动管理转型与港股国际化，2026H1资管规模近778亿元、投行扭亏、国际化取得实质进展，进入”提质增效”阶段。
股权结构
- 实际控制人：山西省财政厅（通过山西金融投资控股集团有限公司行使出资人职责）
- 控股股东：山西金融投资控股集团有限公司，直接持股 31.77%（约11.40亿股）；山西金控为山西省政府全资的省级金融控股平台
- 其他主要股东：太原钢铁（集团）有限公司（持股5%以上重要股东）、山西国际电力集团有限公司等省属国企；公开信息显示中央汇金下属公司亦有持股（2026年中报披露汇金系持股约2.19%、7844.63万股）
- 流通股占比：100.00%（总股本35.90亿股全部为流通股）
- 质押率：0.00%（截至2026-04-30无股份质押，股权结构干净）
- 前十大股东持股比例：以山西金控31.77%为核心，叠加太钢、山西国际电力等省属国资及汇金系，国有属性突出，前十大股东合计持股集中、筹码稳定。
管理层
董事长：侯巍先生，1972年8月出生，中共党员，硕士学位。1994年7月加入山西证券，从山西省信托投资公司南宫证券营业部基层做起，历任营业部经理、投资银行部经理、公司副总经理、总经理、党委副书记；自2014年12月任公司党委书记，2015年2月起任公司董事长至今（任职逾10年），2020年12月起兼任执行委员会主任。同时任山西金控党委专职副书记、副董事长、工会主席，兼任中德证券董事长、山西省证券业协会会长、中国证券业协会理事、上交所/深交所战略发展委员会委员等。持股情况：公开披露未显示其直接持有上市公司股份（高管持股数据缺失/未披露持股比例），薪酬未单独披露。 侯巍为公司内部培养的资深券商人，战略稳健、熟悉资本运作，是公司过去十年的核心掌舵人。
总经理：王怡里先生，1973年6月出生，中共党员，本科学历。2002年3月加入公司，2010年4月起任董事会秘书，2020年8月任党委副书记，2020年12月起任公司副董事长、总经理、执行委员会委员，兼任中德证券董事、山西省金融学会副会长。2025年薪酬82.08万元（同比略降）。持股情况：公开披露未显示其直接持有上市公司股份（高管持股比例数据缺失/未披露）。 王怡里长期负责公司经营层与信息披露，经营管理经验丰富。
整体看，管理层以山西证券系统内培养为主，团队稳定、任职年限长（董事长入职逾30年、总经理入职逾20年），与国资股东利益一致，但市场化激励与高管持股绑定较弱。
核心业务
- 主要产品/服务：证券经纪与财富管理（证券经纪、投资顾问、金融产品代销、融资融券、股票质押、约定购回、资产配置）、自营投资（固定收益、权益自营、商品及货币做市）、资产管理（券商资管+公募基金）、投资银行（股权融资、债券承销、财务顾问、新三板/四板，通过中德证券开展）、期货经纪与风险管理（格林大华期货）、私募股权与另类投资（山证投资/山证创新）、研究与机构销售交易、港股国际化业务（山证国际）。
- 应用领域/客群：以山西本土居民及企业客户为基本盘，辐射北京、上海、深圳、西安等全国94家营业部；服务个人投资者、地方国企、上市公司、金融机构及高净值客户，在山西省属国企债券承销、地方政府债承销、区域财富管理上具备深厚客户基础。
核心产品细分
| 核心产品/业务 | 市场份额/行业排名 | 行业地位 | 毛利率(营业利润率) | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 财富管理（经纪+两融+代销） | 营业部94家，区域龙头 | 山西本土经纪市占率领先 | 约42.4%（H1营业利润率） | 山西区域网点与客户基础深厚，新增有效客户同比+87%、代销收入+66%、两融规模较年初+15% |
| 自营投资（固收+权益+做市） | 收入占比约32%，中小券商中上 | 固定收益自营见长 | 约65.0% | 多次获上交所/中央结算”优秀债券投资交易机构”“自营结算100强”，固收投资能力稳定 |
| 资产管理（券商资管+公募） | 资管规模777.95亿元（+29.2%） | 公募规模430亿，主动管理转型 | 约57.0% | 山证资管新发产品35只、存续291只，费率与利润率高，是轻资本高毛利业务 |
| 投资银行（中德证券） | 定增承销家数行业第10、债券承销第24 | 中型投行，再融资/债券有特色 | 约9.9%（H1扭亏） | 德意志银行合资背景，2026H1扭亏为盈，但合规历史包袱需消化 |
| 期货经纪及风险管理（格林大华） | 收入占比约6.5% | 中游期货公司 | 约35.5% | 全牌照期货+大宗商品风险管理，服务实体企业套保 |
注：毛利率列采用2026年中报分部”营业利润÷分部收入”口径的营业利润率近似。
在研/在推进业务管线（券商为”业务条线”而非研发管线）
| 项目/业务方向 | 推进阶段 | 预计落地 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 财富管理买方投顾转型 | 加速推广中 | 2026—2027年 | 居民财富迁移、公募/理财代销千亿级市场 | 新增有效客户+87%、代销收入+66%，从通道佣金向资产配置费转型 |
| 公募基金/主动资管扩容 | 规模扩张期 | 持续 | 资管总规模778亿、公募430亿，对标千亿 | 资管利润率57%，为轻资本高ROE方向 |
| 港股国际化（山证国际） | 实质进展期 | 2026年起放量 | 跨境资金、港股IPO回暖（2025年港股日均成交+88.7%） | 发挥香港平台跨境业务优势，拓展海外客户与产品 |
战略规划
公司无制造业意义上的”产能利用率/在建工程”（固定资产、在建工程均为0，券商为轻资本人力密集型行业）。其战略重点为：①做强财富管理，推动经纪业务向买方投顾转型，提升金融产品代销与两融市占；②做大资管与公募，提升主动管理规模与轻资本收入占比；③做优投行，依托中德证券聚焦再融资、并购重组、债券承销（IPO节奏审慎背景下的结构性机会），并狠抓合规整改；④推进国际化，依托山证国际把握港股与跨境业务机会；⑤补充资本，通过公司债、潜在再融资夯实净资本，支撑自营与机构业务。区域上深耕山西、辐射全国，差异化竞争而非与头部拼规模。
业务结构
| 板块（2026H1） | 收入（亿元） | 占比 | 毛利率/营业利润率 |
|---|---|---|---|
| 财富管理业务 | 7.30 | 41.14% | 约42.4% |
| 自营业务（投资业务） | 5.67 | 31.95% | 约65.0% |
| 资产管理业务 | 1.57 | 8.85% | 约57.0% |
| 投资银行业务 | 1.50 | 8.44% | 约9.9% |
| 期货经纪业务（格林大华） | 1.15 | 6.51% | 约35.5% |
| 大宗商品交易及风险管理 | 0.43 | 2.41% | 约73.6% |
| 其他及抵销 | 0.12 | 0.69% | 为负（总部分摊） |
数据来源：公司2026年中报主营构成（分部口径）。财富管理与自营合计贡献约73%收入，是核心利润来源；资管、期货利润率高但体量较小。
商业模式与市场地位
山西证券采用”全牌照+区域深耕+子公司专业化”的商业模式：以证券经纪/财富管理获取稳定客户与手续费现金流，以自营投资（尤其固收）获取市场Beta与投资收益，以资管、投行、期货、国际业务提供多元化收入。公司是山西省属唯一的上市券商，在山西本地财富管理、地方国企债券承销、地方政府债承销上具备近乎”主场”优势，多次获上交所”地方政府债优秀承销商”、中央国债登记结算公司”地方债非银类承销商最佳贡献机构”。按2025年营收计，公司在150家券商中排名约36位、净利润排名约35位，属于典型区域型中型券商，规模与头部（中信、华泰、国泰海通）差距大，但盈利稳定、估值低、股息可观，在行业”规模化、差异化、国际化”整合趋势中，亦具备被区域金控整合或自身做优特色的想象空间。
三、赛道分析
3.1 行业分析
证券行业是典型的强周期、强Beta行业，业绩与A股成交量、指数表现、两融规模、IPO/再融资节奏高度正相关。根据中国证券业协会数据，截至2025年末全国共有证券公司150家，2025年度全行业实现营业收入5411.71亿元（同比+19.95%）、净利润2194.39亿元（同比+31.20%），128家券商盈利、盈利面85.3%，行业平均ROE为6.79%（同比提升1.29个百分点）。截至2025年末，行业总资产14.83万亿元、净资产3.34万亿元、净资本2.44万亿元。
收入结构上，2025年自营投资收益（含公允价值变动）1853.24亿元、占比34.24%，连续三年成为第一大收入来源；经纪业务净收入1822.84亿元（同比+42.5%）、占比33.68%；利息净收入占11.95%、投行占7.38%、资管占4.41%，形成”自营+经纪双轮驱动、多元支撑”的格局。2026年上半年A股日均成交额达2.74万亿元（同比+96.9%）、两融余额站稳3万亿，行业景气度进一步上行。周期性传导机制清晰：市场成交放量→经纪与两融收入增加、自营投资收益提升→券商业绩与估值同步抬升（”牛市旗手”）；市场低迷则反向收缩。当前行业处于成交活跃、政策托底（互换便利累计1050亿元）的景气上行阶段。
3.2 市场分析
市场规模与增长：中国证券行业总资产已近15万亿元，受托管理资金本金9.53万亿元，客户交易结算资金3.24万亿元。随着居民财富向金融资产迁移、直接融资占比提升、资本市场改革深化（注册制、并购重组、长线资金入市），行业长期空间仍在。但行业增速高度依赖市场Beta，2025年收入+19.95%、净利润+31.2%的高增长主要由成交回暖贡献，不可简单外推。
增长驱动因素：①市场交投活跃，2026H1日均成交2.74万亿、同比近翻倍，直接拉动经纪、两融、自营；②政策持续赋能，互换便利、中长期资金入市、并购重组宽松、资本市场维稳信号明确；③业务转型，财富管理买方投顾、资管主动管理、国际化（港股IPO回暖）带来轻资本增量；④行业整合加速，头部通过并购做大（国泰君安吸收海通、国联并购民生），中小券商差异化突围。
竞争格局与政策环境：行业”马太效应”加剧，中信证券2025年营收748.54亿、归母净利300.76亿，头部CR10份额持续提升；中小券商面临资本、人才、佣金率（平均净佣金率已降至万分之二）三重挤压。政策面”稳市场、降费率、促整合、强合规”并行，监管对投行执业质量、内控合规的处罚力度加大（”双罚制”既罚机构也罚个人）。对山西证券而言，政策利好板块Beta，但降佣与强监管压缩通道与投行业务利润，需靠转型与区域优势对冲。
3.3 竞争对手优劣势对比
选取三家可比公司：中信证券（行业绝对龙头）、华泰证券（科技与财富管理领先的头部）、东方财富（互联网券商代表）。山西证券定位于区域型中型券商。
| 维度 | 山西证券 优劣势 | 中信证券 优劣势 | 华泰证券 优劣势 | 东方财富 优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资本与规模 | 总资产946亿、净资产187亿，体量小 | 总资产超2万亿、净利300亿，绝对龙头 | 资产规模头部、科技投入大 | 轻资产、零售流量巨大 | 山西证券规模差距悬殊，难正面竞争 |
| 财富管理/经纪 | 山西区域龙头，94家营业部，全国市占低 | 托管客户资产超15万亿，全国第一 | 涨乐财富通月活领先，机构+零售双强 | 互联网流量第一、佣金率低、客户数庞大 | 东财/华泰线上强，山西证券区域线下有黏性 |
| 自营与机构 | 固收自营稳健，权益/衍生品弱 | 自营、做市、衍生品全市场最强 | 机构服务与ETF做市领先 | 自营以基金/股票为主 | 山西证券固收有特色，机构业务弱 |
| 投行 | 中德证券，定增第10/债券第24，合规有包袱 | 股权/债券承销常年第一 | 并购重组、国际化领先 | 投行基本无 | 中信/华泰碾压，山西证券聚焦再融资/债券差异化 |
| 估值与弹性 | PB 1.04、PE 19.4，股息率2.4%，低位 | PB约1.3—1.5倍，估值合理 | PB约1倍上下，体量大弹性小 | PE/PB较高，成长溢价 | 山西证券估值最低、安全边际高、Beta弹性大 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 券商业务技术壁垒主要体现在固收投资交易、风控与IT系统，公司多次获债券交易类奖项、信息技术应用创新优秀单位，但金融科技与量化能力弱于华泰、东财等头部 |
| 渠道优势 | ⭐⭐⭐ | 在山西本土拥有94家营业部和深厚的地方政府、国企、居民客户关系，是山西省属唯一上市券商，区域渠道壁垒高，异地渠道相对薄弱 |
| 品牌优势 | ⭐⭐ | “山西证券”在三晋地区品牌认知度高、国资信誉背书，连续四年获上市公司可持续发展优秀案例；但全国品牌影响力有限，中德证券合规处罚对投行品牌有一定拖累 |
| 成本优势 | ⭐⭐ | 区域经营、管理费用率相对可控，2026H1管理费用10.25亿元、费用管控平稳；但规模效应不足，单位成本高于头部，佣金率下行压力下成本优势一般 |
| 管理层优势 | ⭐⭐⭐ | 董事长侯巍、总经理王怡里均为系统内培养、任职20—30年的资深券商人，团队稳定、风格审慎、与国资股东利益一致，经营底线牢固；短板是市场化激励与高管持股绑定较弱 |
四、财务剖析
财报时点：2023年报、2024年报、2025年报、2025年中报、2026年中报（最近3年+最近两期）
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 945.96 | 781.29 | 817.84 | 806.61 | 775.90 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 698.55 | 605.28 | 610.77 | 614.09 | 591.42 |
| 应收账款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 存货 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 在建工程 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 商誉 | 4.77 | 4.77 | 4.77 | 4.77 | 4.77 |
| 总负债（亿元） | 756.22 | 595.26 | 629.99 | 623.68 | 594.37 |
| 短期借款 | 7.39 | 1.82 | 4.98 | 1.30 | 1.37 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付债券 | 182.32 | 150.46 | 156.29 | 151.70 | 158.09 |
| 一年内到期非流动负债 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付账款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 预收账款及合同负债 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 净资产（亿元） | 186.95 | 182.95 | 185.09 | 179.70 | 177.47 |
| 少数股东权益（亿元） | 2.79 | 3.08 | 2.76 | 3.23 | 4.06 |
| 资产负债率（%） | 79.94 | 76.19 | 77.03 | 77.32 | 76.60 |
| 有息负债率（%） | 20.06 | 19.49 | 19.72 | 18.97 | 20.55 |
| 货币资金有息负债比（%） | 144.66 | 158.89 | 151.81 | 166.02 | 139.34 |
| 流动比 | 2.17 | 2.32 | 2.27 | 2.13 | 2.13 |
| 速动比 | 2.17 | 2.32 | 2.27 | 2.13 | 2.13 |
| 固定资产比（%） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 在建工程比（%） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应收账款周转天数 | — | — | — | — | — |
| 存货周转天数 | — | — | — | — | — |
| 应付账款周转天数 | — | — | — | — | — |
注：应收账款、存货、固定资产、在建工程均为0，应收/存货/应付账款周转天数不适用，系券商行业特性（无实体存货与销售应收款，资产以金融资产为主）。
偿债能力、营运能力评价
公司资产负债率从2023年的76.60%小幅波动至2026H1的79.94%，整体稳定在76%—80%区间，且低于证券行业84.54%的平均水平，杠杆运用在券商中偏审慎。有息负债率维持在18.97%—20.55%的窄区间，2026H1为20.06%，有息负债以应付债券（182.33亿元）为主、短期借款仅7.39亿元，负债期限结构以中长期为主，短期偿付压力小。流动性极为充裕：货币资金及交易性金融资产达698.56亿元，货币资金对有息负债覆盖倍数约1.45倍（货币资金有息负债比144.66%），流动比/速动比均在2.13—2.32之间，远高于安全线。商誉4.77亿元为历史并购形成、规模可控，占净资产比例仅2.6%，减值风险低。营运能力方面，券商无传统应收/存货周转概念，公司客户资金与自营资产周转效率主要体现为高流动资产占比，整体资产以交易性金融资产和货币资金为主，变现能力强。综合看，公司偿债能力强、流动性安全垫厚、财务结构稳健。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 17.73 | 16.41 | 33.51 | 31.52 | 34.71 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益（亿元） | 5.48 | 9.06 | 16.79 | 15.09 | 16.56 |
| 销售费用（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 管理费用（亿元） | 10.25 | 10.15 | 21.80 | 20.79 | 20.49 |
| 财务费用（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 研发费用（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额（亿元） | 7.27 | 6.11 | 11.30 | 8.25 | 7.68 |
| 净利润（亿元） | 6.03 | 5.24 | 9.24 | 7.12 | 6.20 |
| 扣非净利润（亿元） | 5.70 | 4.94 | 8.85 | 7.01 | 6.03 |
| 营业总收入同比增长率（%） | 8.07 | 17.22 | 6.31 | -9.18 | -16.58 |
| 归母净利润同比增长率（%） | 14.99 | 64.47 | 28.70 | 16.67 | 7.88 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | 15.29 | 57.19 | 26.19 | 16.29 | 7.18 |
| 毛利率（%） | 40.99 | 37.47 | 33.41 | 26.29 | 22.16 |
| 净利率（%） | 33.98 | 31.94 | 27.59 | 22.58 | 17.86 |
| 扣非净利率（%） | 32.14 | 30.13 | 26.40 | 22.24 | 17.37 |
| 财务费用比（%） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 财务成本率（%） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投入资本回报率（ROIC，以ROE近似） | 3.24 | 2.89 | 5.07 | 3.99 | 3.53 |
| 净资产收益率（%） | 3.24 | 2.89 | 5.07 | 3.99 | 3.53 |
注：券商利润表无销售/研发费用单列、财务费用为0（利息支出在营业支出中体现），投入资本回报率以ROE近似（券商为净资本驱动、无大额有息经营资本）。
盈利能力、成长能力评价
公司盈利能力呈持续修复态势：毛利率从2023年的22.16%逐年抬升至2024年26.29%、2025年33.41%，2026H1进一步升至40.99%；净利率同步从17.86%升至33.98%，扣非净利率达32.14%，盈利质量显著改善。这一改善主要由2025年下半年以来市场成交回暖带动——手续费及佣金净收入2026H1达8.54亿元、同比+23.54%（其中经纪手续费+36.34%、资管手续费+19.21%），成为收入最大来源。成长能力方面，公司收入端2023年同比-16.58%、2024年-9.18%（市场低迷期），2025年转正+6.31%，2026H1+8.07%；利润端弹性更大，归母净利润增速2023年+7.88%、2024年+16.67%、2025年+28.70%，2026H1+14.99%（2025H1基数高达+64.47%），且2026年二季度单季净利润同比+26.6%、环比+36.3%，增速逐季抬升。ROE从2023年3.53%升至2025年5.07%，2026H1为3.24%（年化约6.4%）。需注意投资净收益占收入比重高（2025年16.79亿元、占收入约50%），业绩对市场波动敏感。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（亿元） | 21.51 | -4.70 | 0.21 | 80.66 | 9.25 |
| 投资活动产生的现金流量净额（亿元） | -6.79 | -0.28 | -4.73 | -2.50 | — |
| 筹资活动产生的现金流量净额（亿元） | 22.51 | -4.44 | -0.88 | -28.63 | — |
| 净现金流（亿元） | 36.98 | -9.45 | -5.53 | 49.61 | -22.31 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 121.28 | -28.64 | 0.63 | 255.91 | 26.66 |
现金流健康度评价
券商经营现金流随自营持仓、客户保证金和做市头寸波动较大，单期数值不宜简单类比工商业企业。2026H1经营活动现金流净额大幅转正至21.51亿元（上年同期为-4.70亿元），经营现金流收入比高达121.28%，反映盈利现金含量充足、客户资金与自营头寸回正；2024年经营现金流曾高达80.66亿元（收入比255.91%），主要系当年自营处置与客户保证金回流。投资活动现金流持续小幅为负（2026H1为-6.79亿元），对应金融资产配置与子公司投入；筹资活动2026H1净流入22.51亿元，主要来自发债补充营运资金（应付债券较年初增加约26亿元）。整体看，公司现金储备厚（货币资金及交易性金融资产698.56亿元）、经营现金流2026年强劲转正，现金流健康度良好；2023年投资/筹资现金流明细数据缺失，以”—”列示。
4.4 行业横向对比
以公司2025年年报指标对比证券行业平均（样本8家，数据源标注质量为低可比low_fallback，行业净利率/PE/增速可能失真，需谨慎看待）
| 指标 | 山西证券 | 行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE | 5.07% | 6.68% | -1.61pct |
| 毛利率 | 33.41% | 无行业数据（券商毛利口径不适用） | 无行业数据 |
| 净利率 | 27.59% | 42.27%（低可比） | -14.68pct |
| 收入增长率 | 6.31% | 50.79%（低可比，含并购重组一次性高增） | -44.48pct |
| 资产负债率 | 77.03% | 84.54% | -7.51pct（杠杆更低、更稳健） |
| 有息负债率 | 19.72% | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 不适用（券商无应收款） | 无行业数据 | 不适用，券商无实体应收款，无周转天数 |
| 存货周转天数 | 不适用（券商无存货） | 无行业数据 | 不适用，券商无实体存货，无周转天数 |
| 财务费用比（%） | 0.00 | 0.00 | 0.00pct |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 0.63%（2025年） | 124.36% | -123.73pct（2026H1已大幅转正至121.28%） |
说明：行业基准为概念对标样本（中信、国泰海通、东方财富、中信建投、华泰、广发、中金、招商），质量标注low_fallback，行业净利率42.27%、收入增速50.79%受头部并购重组（国泰海通、国联民生并表）拉高影响，与山西证券这类内生增长的区域中小券商可比性有限。公司ROE、净利率略低于行业，但杠杆更低、经营更稳健；2026H1经营现金流已强劲修复。
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 资产负债率79.94%低于行业84.54%，有息负债率仅20.06%，货币资金覆盖有息负债约1.45倍，流动比2.17，流动性安全垫厚 |
| 营运能力 | ⭐⭐⭐ | 轻资本运营，无应收/存货占用，高流动资产占比、变现能力强；但资本规模小、资产周转与杠杆运用不及头部 |
| 成长能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 收入增速由负转正（2023年-16.58%→2026H1+8.07%），归母净利连续四年增长、2025年+28.70%，投行+63%、资管规模+29% |
| 盈利能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 毛利率22.16%→40.99%、净利率17.86%→33.98%持续抬升，ROE回升至5.07%；但ROE/净利率仍略低于行业，自营依赖度高 |
| 现金流健康 | ⭐⭐⭐⭐ | 2026H1经营现金流21.51亿元、收入比121.28%，由负大幅转正；货币资金充裕，发债融资渠道畅通 |
五、短线分析
股价日期：2026-09-04 ｜ 分析区间：2026.06.01 - 2026.09.04
K线走势分析
日线：近期股价在5.16—5.53元箱体内运行。8月19日下探5.16元阶段低点后获得支撑，8月26—27日借中报业绩与中期分红利好放量冲高至5.53元（日K收阳、成交放大），随后回落至5.36—5.49元整理，9月4日收5.42元、涨0.56%。5日均线走平、股价围绕均线反复，短期处于箱体中枢偏上，支撑位约5.20元（8月低点与平台下沿），压力位约5.55元（8月高点5.53元一线），放量突破5.55元方打开上行空间。
周线：周线在5.2—5.5元构筑近两个月横盘平台，底部未有效跌破5.16元且略有抬高，MACD在零轴附近绿柱持续收敛、红柱隐现，中期呈底部蓄势形态；周线压力在5.55—5.60元，支撑在5.20元，突破需成交量持续配合。
月线：月线仍处2023年以来长期下降通道下沿，PB仅1.04倍接近历史最低估值，下行空间有限；月KDJ低位钝化、MACD绿柱缩短，长期具备估值修复条件，但右侧反转信号未确认，需等待券商板块整体放量或市场成交进一步放大催化。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 5日均线走平略向上，股价围绕5日线上下穿插，短均线粘合，无明确多空排列，属箱体震荡待方向选择 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 日均换手率约1.5%、量比1.06，成交温和；8月26日业绩日放量后量能未持续，缺乏增量资金强攻信号 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD在零轴附近金叉/死叉反复、红柱微弱；KDJ中位运行无超买超卖，动能中性偏暖 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 布林带收口、股价沿中轨运行，波动率低；筹码集中在5.3—5.5元平台，下方5.2元一带有承接 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力资金净流出0.07亿元、融资余额近5日降0.18亿元，杠杆与主力资金偏谨慎，未见持续流入 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | A股日均成交2.74万亿（同比+96.9%）、两融站稳3万亿、政策托底与互换便利稳市 | 正面，流动性宽松利好券商Beta，板块情绪偏暖 |
| 行业 | 2025年150家券商净利+31.2%、超八成盈利，行业整合加速、”牛市旗手”预期反复 | 正面，券商板块景气上行，但资金更偏好头部与互联网券商 |
| 个股 | 中报净利+14.99%、Q2提速、中期分红10派0.5元；子公司中德证券3月再收警示函 | 中性偏多，业绩与分红支撑低位，但投行合规处罚压制估值情绪、关注度偏低 |
六、估值预测
数据时点：2026-09-07，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 30.00% | 证券业属金融业，净利率天然偏高，利润率边界为8%—30%（金融业豁免上限30%）。取行业平均净利率42.27%、公司最新季度净利率33.98%（2026-06-30）与年度净利率27.59%（2025-12-31）孰高，经边界钳制后取30.00%。 |
| 行业平均利润率 | 42.27% | industry_baseline，样本8家（中信/国泰海通/东方财富/中信建投/华泰/广发/中金/招商），质量标注low_fallback，受头部并购重组拉高，需谨慎 |
| 目标市盈率 | 10.00 | 成熟型行业PE边界为5—10。取min(行业平均PE 10.38, 公司动态PE 19.4)=10.38，再钳制到[5,10]，得10.00。公司PE为正、不触发无穷大处理。 |
| 行业平均市盈率 | 10.38 | industry_baseline（low_fallback），证券行业概念对标样本平均PE |
| 本年收入预测 | 55.97亿 | 最近季度收入17.73亿×4×60% + 最近年度收入33.51亿×40% = 42.55亿 + 13.40亿 = 55.97亿（严格按季度年化60%+年度40%，不上调） |
| 收入增长率 | 15.00% | 成熟型行业增长率边界为5%—15%。采用(行业平均增速50.79% + (公司季度增速8.07%×40%+年度增速6.31%×60%))/2计算，结果高于15%上限，钳制到15.00%。 |
| 行业平均增长率 | 50.79% | industry_baseline.or_yoy（low_fallback，含头部并购并表一次性高增，失真偏大） |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
| 总股本（亿股） | 35.8977 | 总市值194.57亿÷股价5.42元反推，与注册资本3,589,771,547元一致 |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | +8.38% | 基本面绝对分 27.947分 ÷ 100 × 30% = +8.38%（模块一基础profile 6.2分 + 模块二运营industry 5.2分 + 模块三财务16.55分；上限±30%） |
| 技术面系数 | +14.65% | 技术面绝对分 29.3分 ÷ 100 × 50% = +14.65%（趋势14.17分 + 量能3.0分 + 动能5.93分 + 波动5.0分 + 相对位置-0.72分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.00% | 情绪面绝对分 0.0分 ÷ 100 × 20% = +0.00%（关注方向neutral、5日涨跌-0.73%、资金净额率缺失；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 226.41亿 | 本年收入预测55.97亿 × (1 + 15.00%)^10 |
| Part A（稳态估值） | 679.24亿 | 10年后目标收入226.41亿 × 目标利润率30.00% × 目标市盈率10.00（总额，亿元） |
| Part B（增长红利） | 340.90亿 | 本年收入预测55.97亿 × 目标利润率30.00% × ((1+15.00%)^10 - 1) / 15.00%（总额，亿元） |
| 未来估值/股 | ¥28.42 | (Part A 679.24亿 + Part B 340.90亿) / 总股本35.8977亿股（每股，元） |
| 折现估值/股 | ¥10.11 | 未来估值28.42元 / (1 + 7.0%)^10 × (1 - 30.00%)（每股，元） |
| 长期模型参考价 | ¥10.11 | 折现估值，仅采用财务假设、增长与折现，不乘技术面/情绪面系数 |
| 最终理想买入价 | ¥12.57 | 折现估值10.11元 × (1 + 基本面8.38%) × (1 + 技术面14.65%) × (1 + 情绪面0.00%) = 12.57元（旧三因子调整价，审计留痕） |
合理性区间校验：当前股价¥5.42，合理区间[¥2.71, ¥10.84]，折现估值¥10.11✅在区间内。长期合理价值（折现估值，不乘三因子）为¥10.11；最终理想买入价（三因子调整后）为¥12.57。
投资逻辑
山西证券的核心投资逻辑是”低估值区域券商 + 行业景气上行 + 国资稳健底线”的三重共振。其一，估值安全边际极厚：当前PB仅1.04倍、贴近破净，PE（TTM）19.4倍，显著低于自身历史与头部券商，经模型测算最终理想买入价12.57元、较现价有约132%修复空间，下行有净资产与约2.4%股息率支撑。其二，业绩处于向上修复通道：2026H1归母净利+14.99%、Q2单季+26.6%，毛利率/净利率连续三年抬升，手续费佣金收入+23.5%、投行+63%、资管规模+29%，在A股日均成交2.74万亿、两融3万亿的高景气下，经纪、两融、自营三大Beta业务有望持续受益。其三，国资背景提供经营底线：山西金控31.77%控股、山西省财政厅实控，资本补充与区域资源有保障，公司经营38年风格审慎、资产负债率低于行业、流动性充裕。其四，转型与主题催化：财富管理买方投顾、公募资管扩容、港股国际化（山证国际）构成增量，行业整合趋势下区域金控平台亦存想象空间。主要变量是市场成交能否维持高位（决定自营与经纪弹性）以及中德证券合规整改成效（影响投行业务与品牌）。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 市场波动风险（系统性/Beta） | 公司业绩与A股成交量、指数表现高度绑定，2025年投资净收益16.79亿元、占收入约50%，自营业务2026H1收入占比约32%。若市场成交萎缩、指数大幅回调，经纪、两融、自营收入将同步下滑，业绩与股价弹性双向放大。 | 高 |
| 投行合规与监管处罚风险 | 控股子公司中德证券历史上因乐视网保荐业务被证监会罚没约1698万元，2023年两次被出具警示函，2026年3月再因太原重工项目尽调不充分被上海证监局警示函、公司陕西分公司员工亦被陕西证监局警示。投行业务内控制度与执业质量问题多发，可能影响投行品牌、项目承揽、分类评级与再融资进程，整改成本与声誉损失需持续关注。 | 中 |
| 行业竞争与佣金率下行风险 | 证券行业马太效应加剧，头部券商通过并购做大（国泰海通、国联民生），公司2025年营收行业排名约36位，资本与人才处于劣势；行业平均净佣金率已降至万分之二，降费让利持续压缩经纪通道业务利润，中小券商价格竞争压力大。 | 中 |
| 盈利结构与成长不及预期风险 | 公司收入与利润增速（2026H1收入+8.07%）明显低于行业平均（行业营收+19.95%、样本增速50.79%），ROE 5.07%低于行业6.68%，自营依赖度高而机构、衍生品、国际化等新业务体量尚小，若转型不及预期，估值修复可能滞后于板块。 | 中 |
| 流动性与市场情绪风险 | 近5日主力资金净流出0.07亿元、融资余额近5日下降0.18亿元、股东人数小幅增加1.11%（筹码略分散），短期缺乏增量资金；公司市场关注度低于头部，若券商板块行情退潮，低位股可能持续横盘、缺乏催化。 | 低 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥5.42 vs 最终理想买入价 ¥12.57 → 低估（+131.8%）
核心投资逻辑
山西证券是山西省财政厅实控、山西金控控股31.77%的全牌照区域型上市券商，经营38年风格审慎、资产负债率79.94%低于行业、流动性充裕，具备坚实的国资经营底线。公司2026年上半年归母净利润6.03亿元、同比增长14.99%，二季度单季增速提升至26.6%，毛利率由2023年22.16%升至40.99%、净利率升至33.98%，手续费佣金+23.5%、投行+63%、资管规模+29%，在A股日均成交2.74万亿、两融3万亿的高景气下，经纪、两融、自营Beta弹性持续释放。当前PB仅1.04倍贴近破净、PE 19.4倍、股息率约2.4%，估值处于历史底部，经独门模型测算长期合理价值10.11元、三因子调整后理想买入价12.57元，较现价有约132%修复空间。公司是典型的”低估值+高Beta+国资底”品种，适合在市场成交活跃、券商板块景气上行阶段博取估值与业绩双击；主要风险为自营对市场波动敏感、中德证券合规整改、以及中小券商竞争加剧。
短线预测
- 一周走势预判：中性偏多，箱体震荡、等待放量方向选择，若券商板块联动有望试探压力位
- 压力位：¥5.55
- 支撑位：¥5.20
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 估值贴近净资产、下行空间有限，可在5.20—5.42元区间分批低吸、逢回调建仓，不追高；放量突破5.55元可加仓跟随，仓位以中小比例参与Beta行情为宜。 |
| 持有 | 可继续持有，依托业绩增长与中期分红（10派0.5元）耐心等待估值修复；5.55元压力位若放量突破可看高一线，若缩量回落至5.20元支撑可适当补仓。 |
| 被套 | 公司基本面稳健、PB约1倍、有股息支撑，深跌概率低；可在5.20元附近分批补仓摊低成本，利用箱体震荡高抛低吸，等待券商板块景气与市场成交催化估值回归。 |
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