四川双马（000935.SZ）水泥壳里装着PE：业绩转亏与高估值的对峙（2026年Q2）
报告日期：2026-09-08 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：看空 ｜ 理想买入价：¥1.45
一、核心摘要
四川双马是一家”披着水泥外衣”的另类上市公司：传统主业为四川宜宾、江油等地的水泥及骨料生产销售，但自2016年IDG资本旗下和谐恒源入主以来，公司已转型为”建材+私募股权投资+多肽原料药”的多元控股平台。2025年公司收入结构中，私募股权投资基金管理收入3.80亿元（占比31.56%、毛利率99.58%）、水泥收入3.99亿元（占比33.11%、毛利率-1.24%）、多肽类产品2.80亿元（占比23.24%、毛利率28.57%）、骨料1.46亿元（占比12.09%、毛利率4.65%），投资属性已显著压过制造属性。
经营层面景气分化剧烈：2026年上半年公司实现收入5.33亿元，同比下降15.36%，归母净利润-0.27亿元，同比转亏（去年同期盈利1.29亿元），主要受水泥行业深度亏损拖累；但同期投资净收益仍有1.11亿元，扣非净利润0.38亿元，私募管理业务毛利率接近100%，构成利润的核心支撑。财务结构稳健，资产负债率仅20.86%，净资产77.46亿元，账面无短期借款。
当前股价21.66元，总市值165.36亿元，PE（TTM）高达115.94倍，PB 2.13倍，而水泥行业可比公司PE均值仅14.67倍、PB均值0.64倍。经三因子量化模型测算，最终理想买入价为1.45元，当前股价显著高于模型给出的价值区间，估值风险突出。
重要标签：四川 ｜ 水泥 ｜ 民营控股（IDG资本系） ｜ 私募股权、创投概念、多肽原料药、骨料、成渝经济圈
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026年中报 ｜ 股价日期 2026-09-04
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥21.66 | 涨跌幅 | 0.00% |
| 总市值（亿） | 165.36 | 市净率 | 2.13 |
| 市盈率（TTM） | 115.94 | 换手率（%） | 0.84 |
| 量比 | 0.79 | 成交额（亿） | 0.69 |
| 流动股占比（%） | 100.00 | 质押率 | 14.67% |
| 融资余额（亿） | 11.10 | 融券余额（亿） | 0.05 |
| 股东人数季度变化（%） | -4.02 | 5日资金净流入（亿） | +0.18 |
| 资产总额（亿） | 98.90 | 净资产（亿元） | 77.46 |
| 有息负债率（%） | 10.49 | 财务费用比（%） | 2.89 |
| 总收入（亿元） | 5.33（H1） | 营业收入同比（%） | -15.36 |
| 扣非净利润（亿元） | 0.38（H1） | 扣非净利润同比（%） | -76.75 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 0.59（H1） | 经营活动净现金流收入比（%） | 11.00 |
| 毛利率（%） | 43.49 | 扣非净利率（%） | 7.06 |
基本面总体评价
四川双马的基本面呈现”一体两面、矛盾并存”的特征，需要拆开业务板块分别评价。
股东背景与治理：公司实际控制人为IDG资本资深合伙人林栋梁，通过北京和谐恒源科技有限公司持股约32.91%（含一致行动人天津赛克环、LAFARGE CHINA OFFSHORE等），股权结构清晰、民营机制灵活。IDG系入主近十年，将一家区域性水泥公司改造为A股稀缺的私募股权投资上市平台，旗下和谐锦弘、和谐锦豫等基金管理主体专注硬科技投资，治理层面具备较强的资本运作能力。但需注意控股股东及一致行动人累计质押股份1.16亿股、占公司总股本15.20%（截至2026年9月1日公告），股权质押比例处于需要持续跟踪的水平。
财务状况：资产负债表十分健康，2026年中报资产负债率20.86%、有息负债率10.49%，无短期借款，流动比1.51、速动比1.21，货币资金及交易性金融资产5.96亿元，偿债无压力。但盈利质量明显恶化：2026H1归母净利润-0.27亿元、同比-121.05%，ROE降至-0.35%；应收账款周转天数从2023年的23.56天拉长至72.04天，存货周转天数从31.42天暴增至269.96天，反映建材板块需求疲软、回款放缓、库存积压。
发展前景：私募股权管理业务毛利率99.58%、现金流稳定，是公司真正的价值内核；2024年收购的深圳健元（多肽原料药/CDMO，形成商誉8.82亿元）切入GLP-1等多肽赛道，提供了制造业层面的第二成长曲线；但水泥主业在行业产能严重过剩、价格内卷背景下毛利率已转负（-1.24%），短期难以反转。综合看，公司长期价值取决于投资组合退出节奏与多肽业务放量，而当前115.94倍的PE（TTM）已严重透支预期。
近期股价走势
日线：近5个交易日股价累计下跌约7.0%，量比0.79低于1，换手率仅0.84%，呈缩量阴跌格局；5日均线持续向下压制股价，分时均线空头排列，盘中反弹缺乏量能配合，短线趋势偏弱。下方支撑位约20.00—20.50元（前期平台及整数关口），上方压力位约23.20—23.50元（60日均线附近套牢区）。
周线：周线级别股价自高位回落，连续数周运行在中期均线下方，MACD死叉后绿柱有所放大，周线KDJ低位钝化，中期调整趋势尚未结束，20元整数关口为多空必争位置。
月线：月线级别公司股价历史波动极大（2016年曾因IDG入主预期成为年度”妖股”），当前月K线处于高位震荡后的回落段，长期看股价主要由私募平台估值预期而非水泥业绩驱动，月线级别21元附近缺乏基本面估值支撑。
情绪面分析
市场情绪偏谨慎。融资余额11.10亿元、近5日减少0.16亿元，杠杆资金小幅撤退；融券余额0.05亿元处于低位，做空力量不强。股东人数19,674户，较一季度末的20,497户减少4.02%，筹码小幅集中。近5日主力资金净流入+0.18亿元，金额很小，属于缩量弱平衡，并无增量资金大举进场迹象。题材层面，”创投+私募股权”概念在IPO节奏放缓、退出渠道收窄的环境下热度降温；多肽/GLP-1概念偶有脉冲，但公司多肽板块体量尚小（收入2.80亿元），难以独立支撑165亿市值。股吧人气以短线博弈资金为主，分歧较大。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 看空 |
| 核心理由 | 1. 技术面量化绝对分-24.79，趋势与相对位置子因子深度为负，短线趋势向下2. 2026H1归母净利润转亏（-0.27亿元，同比-121.05%），水泥主业毛利率转负，基本面当期承压3. PE（TTM）115.94倍 vs 行业均值14.67倍，估值严重偏离，模型理想买入价仅1.45元 |
| 核心风险 | 1. 私募投资组合退出不及预期、公允价值波动2. 水泥需求持续低迷导致主业亏损扩大3. 控股股东高比例质押与股东减持带来的抛压 |
近期重要事件
并购、定增、管理层变动、政策利好、分红、回购、减持、解禁等
- 2026年9月1日公告：控股股东和谐恒源将其持有的1,250万股股份办理质押，占其所持股份的3.21%、占公司总股本的1.64%；截至公告日，和谐恒源及其一致行动人累计质押1.16亿股，占公司总股本的15.20%。
- 2026年8月：公司公告控股股东解除质押1,500万股（占其持股3.85%），质押与解押交替进行，控股股东融资动作频繁。
- 2026年中报：实现营业收入5.33亿元，同比下降15.36%；归母净利润-2,706万元，同比转亏；扣非净利润0.38亿元，同比下降76.75%；投资净收益1.11亿元，仍是利润主要来源。
- 2025年2月：两名持股5%以上股东——中国中信金融资产、天津赛克环（和谐恒源一致行动人）披露减持计划，拟合计减持不超过公司总股本3%的股份，减持期为2025年3月至6月，对二级市场形成阶段性抛压。
- 2024年10月：公司公告以15.96亿元收购多肽原料药龙头深圳健元，切入多肽CDMO赛道，2024年报因此形成商誉8.82亿元，交易背后为IDG资本系产业整合逻辑。
- 风险舆情核查：经专项检索，近6个月内未发现公司及子公司受到证监会/市监/人社/环保等部门重大行政处罚、重大诉讼仲裁、安全质量事故或大规模劳动纠纷的权威报道；主要负面关注点集中于股东减持、控股股东质押比例偏高及中报业绩转亏，已在本报告风险章节单列。
二、公司画像
发展历程
- 1999—2010年：水泥起家与拉法基时代。公司前身可追溯至四川宜宾的地方水泥企业，1999年8月24日在深交所上市（代码000935），主营水泥及熟料生产销售，是川南地区重要建材供应商。2000年代全球水泥巨头拉法基（Lafarge）入主，公司更名为四川双马水泥股份有限公司，引入跨国公司管理体系与环保标准，LAFARGE CHINA OFFSHORE至今仍为公司重要股东。
- 2016—2020年：IDG入主，转型私募股权平台。2016年11月，IDG资本旗下北京和谐恒源科技有限公司通过股权转让成为控股股东，IDG资深合伙人林栋梁成为实际控制人。公司随后设立和谐锦弘、和谐锦豫等私募股权基金管理主体，将业务延伸至创业投资基金管理、股权投资及管理咨询，2016年公司股价因转型预期成为市场著名的”妖股”之一。这一阶段公司形成”建材现金流+股权投资收益”的双轮模式。
- 2021年至今：硬科技投资+产业并购双主线。公司私募管理业务聚焦硬科技赛道投资，所投项目通过IPO、并购、老股转让等方式退出，投资收益成为净利润的重要来源（2023年投资净收益3.69亿元）。2024年10月，公司斥资15.96亿元收购多肽原料药企业深圳健元，形成商誉8.82亿元，正式布局多肽CDMO制造业，业务版图扩展为”水泥+骨料+私募管理+多肽”四大板块。2026年中报，私募管理收入占比31.56%、毛利率99.58%，转型成果在收入结构中充分体现。
股权结构
- 实控人：林栋梁（IDG资本合伙人），通过控股股东北京和谐恒源科技有限公司控制公司；和谐恒源直接持股比例约32.91%（数据来源：同花顺F10，2026年4月更新）
- 控股股东：北京和谐恒源科技有限公司，持股约32.91%；一致行动人包括天津赛克环企业管理中心（有限合伙）、LAFARGE CHINA OFFSHORE HOLDING COMPANY等
- 流通股占比：100.00%（总股本7.63亿股，全部为流通股）
- 前十大股东持股比例：约55%—60%区间，除和谐恒源及一致行动人外，包括中国中信金融资产管理等金融股东
- 质押情况：截至2026年9月1日，和谐恒源及一致行动人累计质押1.16亿股，占总股本15.20%（行情口径质押率14.67%，截至2026年4月30日）
管理层
董事长：谢建平先生，本科学历，2023年8月起任公司董事长，此前长期在公司及IDG资本关联投资平台任职，具备产业运营与投资管理复合背景。公开披露资料中未见其直接持有上市公司股份的明确数据，高管直接持股比例数据缺失（以公司定期报告披露为准）。
总经理：黄灿文先生，硕士学历，约56岁，长期负责公司建材业务经营管理，曾任宜宾水泥相关主体高管，水泥行业运营经验丰富。公开披露资料中未见其直接持有上市公司股份的明确数据，高管直接持股比例数据缺失。
其他：2025年4月公司董事、副总经理兼董事会秘书辞职，董秘职责一度由董事长谢建平代为履行，后完成新任董秘聘任；财务总监为周凤。整体看，管理层以IDG系投资团队与原拉法基系运营团队组合为特征，高管层个人直接持股比例较低、主要薪酬与绩效激励安排未见公开披露，与民营产业资本常见的高管大比例持股模式不同。
核心业务
- 主要产品/服务：①水泥（通用硅酸盐水泥、熟料），主销川南、成渝市场；②骨料（机制砂石）；③私募股权投资基金管理（发起设立并管理股权投资基金，收取管理费及业绩报酬）；④多肽类产品（多肽原料药及CDMO代工服务，覆盖特色原料药与仿制药原料，受益GLP-1等多肽药物需求外溢）
- 应用领域/客群：水泥与骨料面向基建、房地产、预拌混凝土站等工程客户；私募管理业务面向政府引导基金、保险资管、高净值个人等LP，投资硬科技、先进制造、医疗健康等赛道未上市企业；多肽产品面向国内外制剂药企客户。
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 私募股权基金管理 | A股稀缺上市PE平台，管理规模未公开披露，属中型创投管理机构 | A股纯PE管理标的极少，公司为头部稀缺标的 | 99.58% | IDG资本品牌与项目源、管理费+carry双收入、几乎无营业成本 |
| 水泥 | 川南区域市场份额居前，全国份额不足1% | 区域型二线水泥企业，全国排名20名开外 | -1.24% | 宜宾、江油本地产能与运输半径优势，行业下行期毛利转负 |
| 多肽类产品（深圳健元） | 国内多肽原料药第二梯队，细分品种具备规模 | 多肽原料药/CDMO行业第二梯队 | 28.57% | 15.96亿并购获得的产能与客户资源，卡位GLP-1产业链外溢需求 |
| 骨料 | 依托水泥矿山资源延伸，区域内中小供应商 | 区域市场跟随者 | 4.65% | 矿山资源协同、运输半径短，行业低迷期毛利率被压缩至微利 |
在研管线
| 项目名称 | 研发阶段 | 预计上市时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 多肽CDMO产能扩建（深圳健元） | 产能建设与客户验证阶段 | 2026—2027年逐步释放 | 国内多肽原料药市场约百亿元级，GLP-1带动高增速 | 并购后整合重点，研发费用2026H1达0.39亿元（同比+34%） |
| 硬科技投资组合退出（和谐系基金） | 已投项目陆续进入退出期 | 持续进行，2026—2028年为退出窗口 | 取决于被投企业IPO/并购进度 | 投资净收益2023年3.69亿、2024年0.88亿、2026H1为1.11亿，波动大 |
| 砺锋建材等骨料项目 | 在建工程0.42亿元（2026H1） | 2026—2027年投产 | 区域骨料市场数十亿元 | 延伸建材产业链、平滑水泥周期 |
战略规划
公司战略呈现”收缩水泥、做强投资、培育多肽”的方向：①建材端维持宜宾、江油基地运转，2026H1在建工程0.42亿元（较年初0.20亿元增加），主要为骨料及产线技改项目，水泥行业无新增产能计划，以成本管控和区域协同为主；②投资端继续以和谐系基金为平台募集和管理私募股权基金，聚焦硬科技，推动存量项目退出兑现收益；③制造端以深圳健元为平台扩大多肽原料药与CDMO业务，2026H1研发费用0.39亿元、同比增长约34%，是公司研发投入的主要去向。
业务结构
| 板块 | 收入（2025年，亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 水泥 | 3.99 | 33.11% | -1.24% |
| 私募股权投资基金管理 | 3.80 | 31.56% | 99.58% |
| 多肽类产品 | 2.80 | 23.24% | 28.57% |
| 骨料 | 1.46 | 12.09% | 4.65% |
商业模式与市场地位
公司是A股极为稀缺的”上市私募股权管理平台”：利润引擎是和谐系基金收取的固定管理费（按管理规模约2%/年）与超额业绩报酬（carry，通常为退出收益的20%），该业务营业成本极低、毛利率99.58%，但收入与IPO节奏、一二级市场估值高度相关，年度间波动剧烈（投资净收益从2023年3.69亿元到2025年0.11亿元再到2026H1的1.11亿元）。水泥与骨料业务承担区域建材供应角色，具备运输半径内的本地优势，但在行业下行期沦为微利甚至亏损板块。多肽业务通过并购深圳健元切入，采用”原料药+CDMO”模式，与下游制剂药企绑定。市场地位方面，公司在水泥行业属区域型小企业，在PE管理行业则凭借IDG品牌与上市平台地位具备独特卡位。
三、赛道分析
3.1 行业分析
公司所处行业需要分三条线看。水泥行业处于深度衰退周期：2026年行业样本公司平均净利率仅4.48%、平均ROE为-0.46%、收入同比增速-17.10%、净利润同比增速-159.97%（数据来源：行业基准，样本8家），需求端受房地产投资持续下滑拖累，供给端产能严重过剩，价格战导致全国水泥均价低位运行，行业处于”需求磨底、供给出清”阶段。私募股权投资行业受IPO节奏放缓、退出渠道收窄影响，2024—2026年募资端和退出端双承压，但硬科技（半导体、新能源、先进制造、医疗健康）赛道投资仍是政策鼓励方向，创投机构分化加剧，头部品牌机构项目源和退出能力优势扩大。多肽原料药/CDMO行业是少数高景气细分：GLP-1减重降糖药物全球爆发带动多肽原料药需求高速增长，国内多肽CDMO产能供不应求，行业增速预计在20%以上。
3.2 市场分析
水泥市场规模：全国水泥年产量约20亿吨、市场规模约8,000—9,000亿元，但呈逐年缩量趋势，2026年行业收入样本均值同比-17.10%，未来3年难言增长，核心逻辑是供给端错峰生产、产能整合与区域协同，属于典型衰退型行业。
私募股权市场：中国私募股权及创投基金管理规模超过20万亿元，但新增募资和投资活跃度下降，竞争焦点从”抢项目”转向”退出能力”，具备上市平台和品牌LP基础的管理机构相对受益。
多肽原料药市场：全球多肽药物市场随GLP-1类产品快速扩容，多肽CDMO/原料药市场规模约百亿元级并保持20%以上复合增速，是公司多元业务中唯一具备高增长属性的赛道。
增长驱动因素：①成渝地区双城经济圈基建投资对区域水泥需求的托底；②硬科技被投项目IPO/并购退出带动投资收益兑现；③GLP-1产业链外溢带动多肽订单。威胁因素：房地产开工持续低迷、水泥价格继续内卷；IPO节奏不确定导致基金退出延后；并购整合不及预期导致8.82亿元商誉减值。政策环境：水泥行业受”双碳”、错峰生产、产能置换政策约束；创投行业受”创投七条”等鼓励长期资本入市政策支持。
周期性影响机制：水泥业务量→价→利润传导直接——基建/地产开工下降→水泥需求（量）下降→区域价格战（价）→毛利率转负（2025年水泥毛利率-1.24%），公司当前正处于水泥周期的底部区域；私募业务则与资本市场周期反向相关于一二级估值差，退出收益年度波动极大。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品/业务 | 四川双马优劣势 | 海螺水泥（600585）优劣势 | 华新水泥（600801）优劣势 | 九鼎投资（600053）优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 水泥 | 川南区域产能，规模小、成本无优势，2025年毛利率-1.24% | 全国龙头，成本最低、海外扩张，行业下行期仍盈利 | 华中/西南龙头，骨料+海外双轮，抗周期能力强 | 无水泥业务 | 双马水泥显著弱于海螺、华新，属行业尾部 |
| 私募股权管理 | IDG品牌+上市平台，管理业务毛利率99.58%，管理规模未公开 | 无PE管理业务 | 无PE管理业务 | A股老牌PE平台，但品牌与项目源近年弱化，募资承压 | 双马PE平台属性在A股稀缺，优于九鼎 |
| 多肽/新业务 | 2024年并购深圳健元切入，体量小（收入2.80亿）、整合待验证 | 无 | 无 | 无 | 双马为唯一布局者，但处早期培育阶段 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 水泥业务无技术壁垒；多肽业务依赖并购获得的工艺能力，自研深度有限；投资业务的”技术”体现为IDG系项目筛选与投后能力 |
| 渠道优势 | ⭐⭐ | 水泥在川南运输半径内有稳定商混站和工程客户渠道；PE业务依托IDG品牌对接政府引导基金和机构LP，募资渠道优于中小创投 |
| 品牌优势 | ⭐⭐⭐ | IDG资本为国内顶级创投品牌之一，为公司基金募集和优质项目获取提供背书；水泥区域品牌仅局限于川南本地 |
| 成本优势 | ⭐ | 水泥规模小、单位成本高于海螺等龙头，行业下行期毛利率转负，无成本护城河；骨料有矿山协同但优势有限 |
| 管理层优势 | ⭐⭐⭐ | 实控人林栋梁为IDG资深合伙人，资本运作经验丰富，近十年完成从水泥到PE平台再到多肽并购的两次转型，战略执行力较强；但高管直接持股比例低，激励绑定信息不透明 |
四、财务剖析
财报时点：2026年中报、2025年中报、2025年报、2024年报、2023年报
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 98.90 | 90.93 | 97.35 | 89.91 | 81.95 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 5.96 | 2.91 | 5.61 | 3.40 | 12.82 |
| 应收账款 | 1.05 | 1.01 | 1.10 | 1.19 | 0.79 |
| 存货 | 2.23 | 1.58 | 2.04 | 1.85 | 0.52 |
| 固定资产 | 10.03 | 10.63 | 10.31 | 10.94 | 7.32 |
| 在建工程 | 0.42 | 0.10 | 0.20 | 0.14 | 0.30 |
| 商誉 | 8.82 | 8.82 | 8.82 | 8.82 | 0.00 |
| 总负债（亿元） | 20.63 | 14.11 | 18.83 | 14.38 | 7.36 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.01 | 0.10 |
| 长期借款 | 9.86 | 6.45 | 9.33 | 5.94 | 0.00 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 一年内到期非流动负债 | 0.51 | 0.12 | 0.36 | 0.15 | 0.06 |
| 应付账款 | 2.37 | 2.44 | 3.24 | 2.80 | 1.98 |
| 预收账款及合同负债 | 0.81 | 0.82 | 0.77 | 0.92 | 0.86 |
| 净资产（亿元） | 77.46 | 76.04 | 77.73 | 74.75 | 74.41 |
| 少数股东权益（亿元） | 0.81 | 0.78 | 0.79 | 0.78 | 0.17 |
| 资产负债率（%） | 20.86 | 15.51 | 19.35 | 16.00 | 8.98 |
| 有息负债率（%） | 10.49 | 7.23 | 9.96 | 6.78 | 0.19 |
| 货币资金有息负债比（%） | 53.56 | 44.34 | 49.69 | 54.12 | 2951.57 |
| 流动比 | 1.51 | 1.79 | 1.81 | 1.52 | 3.63 |
| 速动比 | 1.21 | 1.41 | 1.48 | 1.18 | 3.51 |
| 固定资产比（%） | 10.14 | 11.69 | 10.59 | 12.17 | 8.93 |
| 在建工程比（%） | 0.42 | 0.11 | 0.20 | 0.16 | 0.36 |
| 应收账款周转天数 | 72.04 | 58.74 | 33.25 | 40.30 | 23.56 |
| 存货周转天数 | 269.96 | 141.43 | 100.06 | 116.05 | 31.42 |
| 应付账款周转天数 | 287.48 | 218.48 | 158.67 | 176.02 | 120.24 |
| 总收入（亿元） | 5.33 | 6.29 | 12.06 | 10.75 | 12.19 |
| 利润总额（亿元） | 1.97 | 1.41 | 3.51 | 2.85 | 11.30 |
| 净利润（亿元） | -0.27 | 1.29 | 2.98 | 3.09 | 9.85 |
| 扣非净利润（亿元） | 0.38 | 1.62 | 3.42 | 0.61 | 9.39 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 0.59 | 1.56 | 3.22 | 4.63 | 3.09 |
| 净现金流（亿元） | 0.68 | 0.06 | 1.96 | -1.89 | -1.07 |
偿债能力、营运能力评价
公司偿债能力整体稳健但杠杆水平呈抬升趋势。资产负债率从2023年的8.98%升至2024年16.00%、2025年19.35%，2026年中报进一步升至20.86%，三年累计上升11.88个百分点，主要因并购深圳健元后长期借款增加（长期借款从2023年0元增至2026H1的9.86亿元）。有息负债率同步从0.19%升至10.49%。即便如此，公司无短期借款，货币资金及交易性金融资产5.96亿元，流动比1.51、速动比1.21，短期偿债无压力。
营运效率明显走弱：应收账款周转天数从2023年23.56天拉长至2026H1的72.04天，存货周转天数从31.42天暴增至269.96天，应付账款周转天数从120.24天拉长至287.48天，三项指标同步恶化，反映建材需求疲软下回款放慢、库存积压、对上游占款增加，是行业下行期的典型特征，需持续跟踪是否出现坏账风险。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 5.33 | 6.29 | 12.06 | 10.75 | 12.19 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益 | 1.11 | -0.15 | 0.11 | 0.88 | 3.69 |
| 销售费用 | 0.17 | 0.13 | 0.29 | 0.08 | 0.07 |
| 管理费用 | 0.65 | 0.68 | 1.52 | 1.15 | 1.21 |
| 财务费用 | 0.15 | 0.06 | 0.20 | -0.02 | -0.01 |
| 研发费用 | 0.39 | 0.29 | 0.65 | 0.20 | 0.21 |
| 利润总额（亿元） | 1.97 | 1.41 | 3.51 | 2.85 | 11.30 |
| 净利润（亿元） | -0.27 | 1.29 | 2.98 | 3.09 | 9.85 |
| 扣非净利润（亿元） | 0.38 | 1.62 | 3.42 | 0.61 | 9.39 |
| 营业总收入同比增长率（%） | -15.36 | 30.42 | 12.19 | -11.87 | -0.02 |
| 归母净利润同比增长率（%） | -121.05 | 13.42 | -3.59 | -68.61 | 19.43 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | -76.75 | 70.14 | 464.24 | -93.55 | 53.65 |
| 毛利率（%） | 43.49 | 35.26 | 38.22 | 45.88 | 50.77 |
| 净利率（%） | -5.08 | 20.44 | 24.74 | 28.79 | 80.82 |
| 扣非净利率（%） | 7.06 | 25.71 | 28.33 | 5.63 | 76.98 |
| 财务费用比（%） | 2.89 | 1.01 | 1.64 | -0.18 | -0.06 |
| 财务成本率（%） | 2.89 | 1.01 | 1.64 | -0.18 | -0.06 |
| 投入资本回报率 | -0.35 | 1.71 | 3.91 | 4.15 | 14.14 |
| 净资产收益率（%） | -0.35 | 1.71 | 3.91 | 4.15 | 14.14 |
盈利能力、成长能力评价
公司盈利能力经历了”投资收益驱动的高盈利→回归平庸→当期转亏”的演变。2023年净利率高达80.82%、ROE 14.14%，主要源于3.69亿元投资净收益（基金退出大年），属一次性高基数；2024年投资收益回落至0.88亿元，净利润降至3.09亿元、同比-68.61%；2025年靠深圳健元并表收入增长12.19%、扣非净利润大增464.24%至3.42亿元，但归母净利润仍微降3.59%。2026年上半年形势转差：收入同比-15.36%，归母净利润-0.27亿元、同比-121.05%，净利率-5.08%，ROE -0.35%；扣非净利润0.38亿元同比-76.75%，主要受水泥业务亏损、管理费用与财务费用（财务费用比升至2.89%，因并购贷款增加利息）侵蚀。毛利率43.49%看似不低，实则由99.58%毛利率的私募管理业务和28.57%的多肽业务拉升，水泥板块毛利率已为-1.24%。成长能力方面，收入端受水泥周期拖累缺乏增长，未来看点在多肽放量与投资退出，但二者均存在不确定性。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | 0.59 | 1.56 | 3.22 | 4.63 | 3.09 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -0.33 | — | -4.49 | — | -3.34 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 0.43 | — | 3.24 | — | -0.83 |
| 净现金流（亿元） | 0.68 | 0.06 | 1.96 | -1.89 | -1.07 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 11.00 | 24.81 | 26.67 | 43.08 | 25.36 |
现金流健康度评价
经营现金流持续为正但质量下降：经营活动净现金流从2024年4.63亿元降至2025年3.22亿元，2026H1仅0.59亿元（去年同期1.56亿元），经营净现金流收入比从2024年43.08%大幅滑落至2026H1的11.00%，与净利润转亏、应收账款和存货占用增加相互印证。投资活动现金流大额净流出（2025年-4.49亿元）主要为并购深圳健元及理财投资安排；筹资活动2025年净流入3.24亿元，对应并购贷款等外部融资。2026H1净现金流0.68亿元为正，账面现金5.96亿元，公司暂无流动性危机，但经营造血能力随行业下行明显减弱。（注：2024年报、2025年中报投资与筹资现金流明细数据源缺失，以”—”列示。）
4.4 行业横向对比
| 指标 | 公司（2025年报） | 行业平均（水泥，样本8家） | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE | 3.91% | -0.46% | +4.37pct |
| 毛利率 | 38.22% | 16.56% | +21.66pct |
| 净利率 | 24.74% | 4.48% | +20.26pct |
| 收入增长率 | 12.19% | -17.10% | +29.29pct |
| 资产负债率 | 19.35% | 47.41% | -28.06pct |
| 有息负债率 | 9.96% | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 33.25 | 11.63 | +21.62天（弱于行业） |
| 存货周转天数 | 100.06 | 49.51 | +50.55天（弱于行业） |
| 财务费用比（%） | 1.64 | 1.75 | -0.11pct |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 26.67 | 1.73 | +24.94pct |
注：公司净利率、毛利率显著高于水泥同行，主因是高毛利的私募管理业务并表，并非水泥业务本身盈利能力强；审计提示公司近3年均值净利率44.8%显著高于同行中位数4.5%（相差约40.3个百分点），横向对比时需注意业务结构差异。
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 资产负债率20.86%远低于行业47.41%，无短期借款，流动比1.51；但长期借款增至9.86亿、杠杆三年抬升11.88个百分点 |
| 营运能力 | ⭐⭐ | 应收72.04天、存货269.96天，均显著弱于行业均值（11.63天/49.51天）且持续恶化 |
| 成长能力 | ⭐⭐ | 2025年收入+12.19%靠并购并表，2026H1收入-15.36%、扣非净利-76.75%，内生增长乏力 |
| 盈利能力 | ⭐⭐⭐ | 私募业务毛利率99.58%支撑表观利润，但2026H1归母净利转亏、ROE -0.35%，水泥毛利率-1.24% |
| 现金流健康 | ⭐⭐⭐ | 经营现金流连续为正，2026H1为0.59亿；但经营现金流收入比降至11%，造血能力减弱 |
五、短线分析
股价日期：2026-09-04 ｜ 分析区间：2026.06.01 - 2026.09.04
K线走势分析
日线：近5个交易日股价累计下跌约7.0%，量比0.79、换手率0.84%，呈缩量阴跌；股价运行于5日、10日、20日均线下方，均线系统空头排列，盘中反弹均受制于5日均线。短期支撑位看20.00—20.50元（整数关口与前期震荡平台），若失守则下探18.50元附近；压力位看23.20—23.50元（60日均线与前期套牢密集区）。
周线：周线级别自高位回落，连续多周收于中期均线下方，MACD死叉后绿柱放大，周KDJ低位运行未见金叉，周线级别调整趋势明确，成交量随价格下跌而萎缩，暂无企稳信号。
月线：月线级别公司股价长期由”创投平台”估值预期主导，波动远大于普通水泥股；当前月K线处于高位回落后的中继位置，月均线系统走平偏空，21.66元的价格对应165亿市值，缺乏当期业绩支撑，月线级别回归压力较大。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 5日均线向下压制股价，短中期均线空头排列，趋势子因子量化得分-15.23，下跌趋势明确 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 换手率0.84%、量比0.79，量能低迷，缩量阴跌说明买盘观望，量能子因子+3.0为唯一正分项但力度弱 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | MACD日线绿柱延续、周线死叉，KDJ低位钝化未现金叉，动能子因子-12.62，反弹动能不足 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 股价沿布林带中下轨运行，波动子因子+5.0显示下行斜率暂未加速，筹码峰集中于22—25元套牢区 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力净流入+0.18亿元，金额微弱，相对位置子因子-15.96，资金面对股价支撑有限 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 房地产投资数据持续低迷、基建托底力度有限 | 负面，水泥需求预期难以改善，压制建材板块估值 |
| 行业 | IPO常态化推进但节奏仍审慎、创投退出渠道收窄；GLP-1多肽景气延续 | 中性偏分化，PE退出主题降温，多肽概念偶有脉冲 |
| 个股 | 2026H1归母净利转亏-2706万元；控股股东9月再质押1250万股（累计质押15.20%） | 负面，业绩与质押双重扰动，短线情绪承压 |
六、估值预测
数据时点：2026-09-08，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 6.85% | 采用「行业平均净利率4.4824%」与「客户最新季度净利率-5.08%×60%+年度净利率24.74%×40%」孰高确定，按衰退型行业利润率边界5%—15%钳制后取6.85%。行业利润率边界为5%—15%，不适用更高区间。 |
| 行业平均利润率 | 4.48% | 水泥行业8家可比公司2026年最新数据（quality=high） |
| 目标市盈率 | 10.00 | 公司亏损（动态PE 115.94、净利率为负）视为+∞不参与孰低，直接采用行业平均PE 14.67，按衰退型行业PE边界5—10钳制后取10.00。PE边界衰退型恒为10，不存在突破边界的例外。 |
| 行业平均市盈率 | 14.67 | 水泥行业8家可比公司平均PE |
| 本年收入预测 | 17.60亿 | 最近季度收入5.33×4×60% + 最近年度收入12.06×40% = 12.79 + 4.82 = 17.60亿 |
| 收入增长率 | 0.00% | 采用「行业平均增长率-17.10%」与「客户季度增速0.00%×40%+年度增速12.19%×60%=7.31%」的平均值-4.90%，季度增速为负取0后按衰退型行业增长率边界0%—10%钳制，取0.00% |
| 行业平均增长率 | -17.10% | 水泥行业8家可比公司收入同比均值 |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | +10.51% | 基本面绝对分 35.04分 ÷ 100 × 30% = +10.51%（模块一基础-10.0分 + 模块二运营5.04分 + 模块三财务40分；上限±30%） |
| 技术面系数 | -12.39% | 技术面绝对分 -24.79分 ÷ 100 × 50% = -12.39%（趋势-15.23分 + 量能3.0分 + 动能-12.62分 + 波动5.0分 + 相对位置-15.96分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.00% | 情绪面绝对分 0.0分 ÷ 100 × 20% = +0.00%（关注方向neutral、5日涨跌-7.0%、资金净额率缺失；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 17.60亿 | 本年收入预测17.60亿 × (1 + 0.00%)^10 = 17.60亿 |
| Part A（稳态估值） | 12.05亿 | 10年后目标收入17.60亿 × 目标利润率6.85% × 目标市盈率10.00（总额） |
| Part B（增长红利） | 12.05亿 | 增长率为0%，增长红利项与稳态项等值，合计总额24.10亿 |
| 未来估值 | ¥3.16 | (Part A 12.05亿 + Part B 12.05亿) / 总股本7.6344亿股 = 3.16元/股 |
| 折现估值 | ¥1.50 | 未来估值3.16元 / (1 + 7.0%)^10 × (1 - 6.85%) = 1.50元/股 |
| 最终理想买入价 | ¥1.45 | 折现估值1.50元 × (1 + 10.51%) × (1 - 12.39%) × (1 + 0.00%) = 1.45元/股 |
合理性区间校验：当前股价21.66元，合理区间为[10.83元, 43.32元]，折现估值1.50元低于区间下限；在衰退型行业利润率边界5%—15%、PE边界5—10、增长率边界0%—10%内谨慎调整任一参数均无法将估值拉回区间，按模型最终结果原值输出并标注。长期合理价值（折现估值，不乘三因子）为1.50元，旧三因子调整价1.45元仅作审计留痕；本报告结论以最终理想买入价1.45元为准。
投资逻辑
四川双马的价值核心不在水泥，而在”上市PE平台+多肽制造”的组合期权。看多逻辑包括：其一，IDG资本品牌与硬科技投资组合若在2026—2028年迎来IPO/并购退出高峰，投资净收益可能重现2023年3.69亿元级别的弹性；其二，私募管理业务毛利率99.58%、现金流稳定，管理费收入为公司提供穿越水泥周期的利润底；其三，深圳健元切入GLP-1多肽CDMO赛道，若产能释放与客户验证顺利，多肽收入有望从2.80亿元继续放量，成为制造业增长极。看空逻辑同样清晰：水泥主业毛利率转负、2026H1归母净利转亏，行业仍在深度衰退；PE退出节奏受IPO环境制约，投资收益年度波动极大且不可预测；8.82亿元商誉存在减值风险；当前PE（TTM）115.94倍、PB 2.13倍，相对行业均值（PE 14.67、PB 0.64）溢价悬殊，模型给出的理想买入价仅1.45元，估值回归风险巨大。综合判断，公司属于”故事有弹性、估值无安全边际”的题材型标的，短期业绩与估值双杀压力占上风。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 估值回归风险 | 当前股价21.66元对应PE（TTM）115.94倍、PB 2.13倍，而水泥行业平均PE仅14.67倍、PB 0.64倍；三因子模型理想买入价仅1.45元，当前股价高于模型价值约14倍，一旦创投题材降温或业绩不及预期，估值回归空间巨大 | 高 |
| 主业经营风险 | 水泥行业处于深度衰退，2026年行业样本平均收入增速-17.10%、净利润增速-159.97%；公司水泥板块2025年毛利率已转为-1.24%，2026H1归母净利润转亏-0.27亿元（同比-121.05%），若基建与地产需求继续下滑，建材亏损可能扩大 | 高 |
| 投资收益波动风险 | 公司利润高度依赖私募股权投资退出，投资净收益从2023年3.69亿元降至2025年0.11亿元，波动剧烈；IPO节奏与一二级市场估值若持续低迷，基金退出延后将直接冲击净利润 | 中 |
| 股东减持与质押风险 | 2025年2月中信金融资产、天津赛克环两名5%以上股东披露合计不超过3%股份的减持计划；截至2026年9月1日控股股东和谐恒源及一致行动人累计质押1.16亿股、占总股本15.20%，若股价大幅波动可能引发平仓压力与二级市场抛压 | 中 |
| 商誉减值风险 | 2024年收购深圳健元形成商誉8.82亿元，占净资产约11.4%；若多肽业务整合不及预期、业绩承诺未达成，将计提商誉减值，直接侵蚀利润 | 中 |
| 营运效率恶化风险 | 应收账款周转天数从2023年23.56天升至2026H1的72.04天，存货周转天数从31.42天升至269.96天，回款放缓与库存积压并存，存在坏账与跌价风险 | 中 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥21.66 vs 最终理想买入价 ¥1.45 → 高估（-93.3%）
核心投资逻辑
四川双马是A股稀缺的”水泥+私募股权+多肽”多元平台，IDG资本入主带来的创投基因是其区别于所有水泥同行的根本特征：私募管理业务99.58%的毛利率和硬科技投资组合提供了利润弹性与想象空间，深圳健元则卡位GLP-1多肽高景气赛道。但价值判断必须回到数据：2026年上半年公司收入5.33亿元同比-15.36%、归母净利润-0.27亿元同比转亏，水泥主业毛利率-1.24%，投资收益独木难支；应收与存货周转天数较2023年恶化2—8倍；而市场给予的定价是PE（TTM）115.94倍、PB 2.13倍、总市值165亿元，相对水泥行业PE 14.67倍、PB 0.64倍溢价极为悬殊，三因子量化模型给出的理想买入价仅1.45元。公司长期或许能靠投资退出和多肽放量兑现价值，但当前价格没有任何安全边际，属于典型的高题材溢价、低业绩支撑状态。
短线预测
- 一周走势预判：看空，缩量阴跌后或有技术性反抽，但中期调整趋势未改
- 压力位：¥23.20
- 支撑位：¥20.00
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 不建议追高介入。估值与基本面严重背离，技术面量化得分-24.79为负，观望为主；若偏好创投题材，应等待估值大幅回落或投资退出/多肽订单出现实质性催化后再评估 |
| 持有 | 以20.00元为止损参考线，逢反弹至23元上方压力区逐步减仓；密切跟踪三季报投资收益与控股股东质押比例变化 |
| 被套 | 不宜盲目补仓摊薄。当前估值缺乏基本面支撑，若仓位过重应借技术性反抽降低仓位，将风险敞口控制在可承受范围内 |
免责声明：本研报由LoopSeek AI量化分析系统自动生成，仅供学习交流和研究参考使用，不构成任何投资建议。本报告数据来源于公开信息，我们尽力保证其准确性，但不承担任何因数据误差、模型幻觉导致的错误责任。股市有风险，投资需谨慎。投资者应基于独立判断做出投资决策，自行承担风险。
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