甘肃能源（000791.SZ）火水风光一体化的省属综合能源平台，容量电价增厚火电利润、腾格里绿电基地打开成长空间（2026年Q1）
报告日期：2026-09-03 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性偏空 ｜ 理想买入价：¥10.29
一、核心摘要
甘肃能源（全称甘肃电投能源发展股份有限公司）是甘肃省国资委旗下、甘肃电投集团控股的唯一上市电力平台，主营业务为火力发电、水力发电、风力发电和光伏发电，形成”风光水火储”多能互补的电源结构。截至2025年末，公司控股发电装机容量953.97万千瓦，其中火电600万千瓦、水电170.02万千瓦、风电110.35万千瓦、光伏73.60万千瓦，2025年完成发电量296.03亿千瓦时、上网电量284.78亿千瓦时。公司2012年通过重大资产重组借壳上市（前身为西北油漆厂/西北永新化工），2024年又通过发行股份及支付现金收购常乐公司66%股权，将西北最大调峰火电项目纳入上市平台，完成由纯绿电公司向综合能源公司的转型。
经营层面，公司2025年实现营业收入90.65亿元（同比+4.26%），归母净利润20.51亿元（同比+30.11%），扣非净利润20.39亿元（同比+183.32%）；2026年上半年实现营收41.70亿元（同比+6.08%），归母净利润8.40亿元（同比+1.80%），毛利率41.39%（同比+1.46pct）。业绩增长主要来自常乐二期2×100万千瓦煤电机组2025年下半年投产带来的容量电费收入，以及甘肃/湖南煤电容量电价2026年上调至330元/千瓦·年的政策红利；水电、新能源则受电价市场化回落影响盈利承压。
财务层面，公司资产负债率53.31%、有息负债率45.44%，符合重资产电力行业特征且与行业均值基本持平；经营活动现金流充沛，2025年经营净现金流51.52亿元、经营现金流收入比56.83%，显著高于行业平均27.23%。当前股价7.20元，对应PE（TTM）11.3倍、PB 1.54倍，总市值233.56亿元。经三因子估值模型测算，公司长期合理价值（折现估值）为11.90元/股，三因子调整后的最终理想买入价为10.29元/股，当前股价较理想买入价折价约30%，处于低估区间。
重要标签：甘肃 ｜ 水力发电/火力发电 ｜ 地方国有企业（甘肃省国资委实控） ｜ 绿色电力、央国企改革、西电东送、祁韶直流、腾格里沙漠新能源基地、高股息、深股通
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026H1（2026-06-30） ｜ 股价日期 2026-09-02
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥7.20 | 涨跌幅 | -1.23% |
| 总市值（亿） | 233.56 | 市净率 | 1.54 |
| 市盈率（TTM） | 11.30 | 换手率（%） | 1.68 |
| 量比 | 0.82 | 成交额（亿） | 0.93 |
| 流动股占比（%） | 59.67 | 质押率 | 0.00% |
| 融资余额（亿） | 4.20 | 融券余额（亿） | 0.10 |
| 股东人数季度变化（%） | -1.91 | 5日资金净流入（亿） | -0.12 |
| 资产总额（亿） | 395.23 | 净资产（亿元） | 151.66 |
| 有息负债率（%） | 45.44 | 财务费用比（%） | 5.05 |
| 总收入（亿元） | 41.70（H1） | 营业收入同比（%） | 6.08 |
| 扣非净利润（亿元） | 8.35（H1） | 扣非净利润同比（%） | 1.53 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 20.85（H1） | 经营活动净现金流收入比（%） | 50.00 |
| 毛利率（%） | 41.39 | 扣非净利率（%） | 20.03 |
基本面总体评价
甘肃能源是一家股东背景扎实、资产质量持续改善、现金流高度稳定的省属综合能源上市平台，具备中长期配置价值，但短期受技术面走弱与绿电盈利承压拖累。
股东背景与治理：公司控股股东为甘肃省电力投资集团（直接持股63.23%），实际控制人为甘肃省人民政府国资委（权益持股约54.04%）；第二大股东为中国长江电力（持股12.54%），为公司带来流域水电运营经验与央企信用背书。公司自2012年重组上市以来信息披露十一次获深交所最高考评A级，四次获得甘肃省”省长金融奖”，治理规范度在地方电力国企中较为突出。股权质押率为0，无大股东资金占用风险。
经营与成长：公司2024年完成常乐公司66%股权收购后，火电成为第一大利润来源（2025年火电收入占比73.94%、毛利率45.15%）。常乐电厂是西北最大调峰火电项目、国家”西电东送”祁韶±800千伏特高压直流工程配套调峰电源，一期4×100万千瓦机组”火电调峰+新能源打捆”外送湖南，电量消纳有长期协议保障；二期2×100万千瓦机组2025年9-10月投产，2026年进入首个完整运营年度。2026年甘肃煤电容量电价高达330元/千瓦·年、湖南6月起亦上调至330元/千瓦·年，火电度电净利润2026H1同比提升3.6分至0.148元/度，火电盈利中枢系统性上移。成长端，公司2026年6月公告控股子公司润能公司拟投资约129.17亿元建设腾格里沙漠大基地凉州九墩滩300万千瓦光伏和民勤南湖100万千瓦风电项目，已开工及核准备案项目合计约910万千瓦，中长期清洁能源转型路径清晰。
财务状况：公司资产负债率53.31%、有息负债率45.44%，处于电力行业正常区间；货币资金有息负债比仅15.48%，短期偿债依赖经营现金流滚动，但EBITDA利息保障倍数达11.19倍，付息安全边际充足。2025年经营净现金流51.52亿元、经营现金流收入比56.83%，显著优于行业27.23%的平均水平，盈利含金量高。2025年度分红10派2.3元（含税），分红总额7.46亿元，对应当前股价股息率约2.56%，派息率36.37%。
主要隐忧：一是应收账款周转天数高达253天（行业均值约43天），主要为新能源补贴及电费结算周期长所致；二是2026年起甘肃水电上网电量全面入市，2026H1水电平均上网电价同比大降25.56%至0.28元/千瓦时，水电毛利率同比下滑11.52pct至19.66%；三是光伏业务2025年毛利率为-21.96%，新能源板块盈利承压；四是129亿元新能源投资将进一步推高有息负债与财务费用。综合判断，公司基本面稳健但弹性有限，属于”低估值+高现金流+稳健分红”的防御型公用事业标的。
近期股价走势
日线：近期股价自6月中旬公告129亿元新能源投资后一度冲高至9.28元（6月16日涨停），随后持续回落，8月14日收于7.58元（当日跌3.93%），9月2日收于7.20元（跌1.23%），已基本回补涨停缺口并逼近7元整数关口。短期均线（5日、10日、20日）呈空头排列，股价沿5日均线下方运行，近5日主力资金净流出0.12亿元，日线级别趋势偏弱。短线支撑位7.00元（整数关口兼前期平台），强支撑6.90元；压力位7.85元（8月平台中枢），强压力9.28元（6月高点）。
周线：周线级别自6月高点9.28元以来连续回调逾10周，股价跌破60周均线，周MACD绿柱持续放大、DIFF与DEA高位死叉后向下发散，周KDJ进入低位弱势区（J值一度触及20以下），中期调整形态尚未走完，量能逐周萎缩显示杀跌动能亦在衰减。
月线：月线级别看，公司2024年重组火电资产后股价自5元区间震荡抬升，2026年6月借新能源投资公告冲高达9.28元，为2023年以来高点区域；当前7.20元仍位于长期上升趋势线上方，月线MACD仍在零轴上方，长期上升通道未被破坏，月线级别属于高位回踩而非趋势反转。
情绪面分析
宏观层面，2026年以来市场风险偏好向科技成长板块集中，公用事业等高股息板块整体处于防御性配置状态，资金关注度不高；行业层面，电力板块2026年上半年呈现”火电强、水电弱、新能源亏”的分化格局，容量电价政策持续催化火电盈利重估，但甘肃水电入市电价大幅回落压制了市场对公司绿电资产的估值；个股层面，6月百亿新能源投资公告一度引爆情绪（次日涨停、封单9.2万手），但市场随后担忧高投资推高负债率与财务费用，情绪快速降温。融资余额近5日减少0.13亿元至4.20亿元，杠杆资金小幅撤离；股东户数70,855户，较上期减少1.91%，筹码略有集中。股吧人气处于电力板块中游，缺乏持续性催化。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性偏空 |
| 核心理由 | 1. 技术面量化绝对分-29.99，趋势/量能/动能/相对位置子因子全线为负，短期均线空头排列，主力资金持续小幅净流出2. 水电入市电价同比-25.56%、光伏毛利率转负，中报业绩增速仅1.8%，缺乏短期向上催化3. 估值具备安全边际（PE 11.3倍、PB 1.54倍，理想买入价10.29元较现价有43%空间），下行空间有限，深跌即是布局机会 |
| 核心风险 | 1. 煤价反弹侵蚀火电利润，容量电价政策不及预期2. 129亿新能源投资推高负债与财务费用，绿电电价继续下行3. 来水波动与应收账款回收风险 |
近期重要事件
- 2026年6月15日：公司公告控股子公司润能公司拟投资建设腾格里沙漠大基地600万千瓦新能源项目中的凉州九墩滩300万千瓦光伏项目（动态总投资90.30亿元）和民勤南湖100万千瓦风电项目（动态总投资38.87亿元），合计投资约129.17亿元；次日股价涨停收报9.28元。
- 2026年8月14日：公司披露2026年半年报，上半年营收41.70亿元（+6.08%），归母净利润8.40亿元（+1.80%），处于业绩预告8.25-8.45亿元上区间；常乐公司上半年实现净利润12.69亿元（同比+2.68亿元），火电度电净利润0.148元/度。
- 容量电价上调：2026年甘肃煤电容量电价标准达330元/千瓦·年（常乐二期执行），2026年6月起湖南煤电容量电价由165元/千瓦·年上调至330元/千瓦·年（常乐一期执行），火电盈利确定性增强。
- 2026年5月22日：2025年度利润分配实施，每10股派发现金红利2.30元（含税），分红总额7.46亿元；2026年中报不分配不转增。
- 2025年9-10月：常乐二期5号、6号机组（2×100万千瓦）分别于9月6日、10月16日投入商业运营，公司控股装机增至953.97万千瓦。
二、公司画像
发展历程
甘肃能源的发展历程是一部”化工壳—水电平台—综合能源集团”的蝶变史，可分为三个阶段：
第一阶段（1997-2011年）：化工上市与壳资源积淀期。公司前身可追溯至西北油漆厂，1997年9月23日以”西北永新化工股份有限公司”之名成立，1997年10月14日在深圳证券交易所主板上市，主营涂料产品、半成品及化工原料，是西北涂料行业老牌企业。这一阶段公司受化工行业竞争加剧影响主业增长乏力，但保持了上市平台的规范运作，为后续重组奠定基础。
第二阶段（2012-2023年）：重大资产重组与清洁能源平台期。2012年公司实施重大资产重组，控股股东变更为甘肃省电力投资集团有限责任公司，主营业务彻底转型为以水力发电为主的可再生能源、新能源投资开发，先后置入九甸峡、炳灵寺等多座水电站及河西走廊风电、光伏资产。公司逐步形成”水电+风电+光伏”的清洁能源结构，控股22座水电站，分布于黄河、洮河、白龙江、大通河、黑河等甘肃境内主要流域，并依托酒泉、金昌、武威等河西风光资源富集区布局新能源。此阶段公司曾用名”甘肃电投”，2016年、2021年、2022年、2023-2024年先后四次获甘肃省”省长金融奖”。
第三阶段（2024年至今）：火电注入与综合能源转型期。2024年公司实施发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，收购甘肃电投集团持有的常乐发电公司66%股权，将西北地区最大的调峰火电项目——常乐电厂（一期4×100万千瓦，祁韶±800千伏特高压直流配套电源）纳入上市公司，主营业务新增火力发电，形成”风光水火储”多能互补格局。2025年常乐二期5、6号机组（2×100万千瓦）投产，控股装机达953.97万千瓦；2026年6月公司公告投资129亿元建设腾格里沙漠400万千瓦风光项目，向”火电固本、绿电扩张”的综合能源龙头加速迈进。
股权结构
- 实控人：甘肃省人民政府国有资产监督管理委员会，通过甘肃省电力投资集团等主体合计权益持股约 54.04%
- 控股股东：甘肃省电力投资集团有限责任公司，直接持股 63.23%（持股20.51亿股）；电投集团是甘肃省第一大发电主体、省属发电龙头，为省政府确立的国有资本投资公司改革试点单位、甘肃省电力产业和数据信息产业链链主企业
- 第二大股东：中国长江电力股份有限公司，持股 12.54%（4.07亿股），央企战略投资者
- 流通股占比：59.67%（总股本32.44亿股，流通股19.36亿股）
- 前十大股东持股比例：合计约 80%，股权高度集中，国资+央企持股稳定，无股权质押（质押率0.00%）
管理层
董事长：卢继卿，男，1978年6月出生（48岁），硕士研究生，信息系统项目管理师，未持有公司股份。历任酒泉钢铁（集团）祁牧乳业公司执行董事、总经理，丝绸之路信息港股份有限公司副总经理、党委委员，2023年1月-2024年1月挂职任中国移动政企事业部副总经理；2024年1月起任公司董事长，现任甘肃电投集团党委副书记、总经理、董事及公司党委书记、董事长（任职约2年）。管理团队兼具能源、信息化与大型国企管理背景，契合公司”算电协同”“人工智能+电力”转型方向。
总经理：寇世民，男，1974年12月出生（52岁），大学学历，注册会计师、资产评估师、房地产估价师，持有公司股份7,000股（2015年竞价买入，持股比例约0.002%）。历任公司董事会秘书，2023年6月起任公司总经理，现任公司党委副书记、董事、总经理，并兼任控股子公司甘肃电投民勤新能源有限公司党委书记、董事长（任职约3年），深度参与公司新能源扩张一线。
其他核心高管：副总经理牛澎（52岁）、财务总监吕庆年（42岁）、董事会秘书戴博文（34岁，经济师，2026年薪酬40.34万元）。管理层均为甘肃电投体系内部培养的专业干部，队伍稳定，财务条线负责人具备注册会计师资质。整体看，公司管理层持股比例极低（仅总经理持有7000股），激励机制以国资考核与薪酬为主，与市场化民企相比股权激励空间是未来潜在改善方向。
核心业务
- 主要产品/服务：电力产品（火电、水电、风电、光伏发电），未经营售电业务；经营模式为电站建成后控制、维护、检修发电设备，将所发电量送入电网公司指定配电网点实现电量交割。2025年电力产品收入占比约97.25%。
- 应用领域/客群：客户主要为国家电网甘肃省电力公司及跨省外送的湖南电网（通过祁韶特高压直流）；火电、风电、光伏资产集中于甘肃河西地区（酒泉、金昌、武威、民勤），水电分布于黄河、洮河、白龙江、大通河、黑河五大流域，全部资产位于甘肃省内。
- 装机规模：截至2025年末控股装机953.97万千瓦（火电600万/水电170.02万/风电110.35万/光伏73.60万千瓦），2025年发电量296.03亿千瓦时、上网电量284.78亿千瓦时，市场化交易电量占比99.34%；员工2,261人。
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 火电（常乐电厂600万千瓦） | 甘肃省属火电前列，常乐为西北最大调峰火电项目 | 甘肃省调峰火电第一梯队 | 45.15%（2025年）；2026H1火电毛利率48.11% | 祁韶±800kV特高压配套电源，外送湖南长期协议锁量；毗邻新疆哈密煤产区+兰新铁路，煤源与运输成本优势突出；330元/千瓦·年高容量电价 |
| 水电（22座电站170.02万千瓦） | 甘肃省属水电装机规模领先 | 甘肃水电第二（仅次于黄河上游水电开发体系） | 39.45%（2025年）；2026H1降至19.66% | 洮河/黑河/黄河/白龙江/大通河五流域分散布局，对冲单一流域来水风险；折旧人工为主的固定成本结构，边际成本极低 |
| 风电（110.35万千瓦） | 河西风电基地参与者 | 甘肃省属风电中游 | 24.81%（2025年） | 位于酒泉等”陆上三峡”风电基地，风资源小时数高；依托腾格里大基地后续储备约100万千瓦在建 |
| 光伏（73.60万千瓦） | 河西光伏基地参与者 | 甘肃省属光伏中游 | -21.96%（2025年，亏损） | 金昌/武威高辐照区资源禀赋好；凉州九墩滩300万千瓦光伏项目（投资90.3亿）打开规模空间 |
| 其他（热力等） | 小 | — | 62.93% | 3台热电联产机组承担金昌、张掖、武威三市供暖，补充稳定收益 |
在研管线/在建项目
| 项目名称 | 研发/建设阶段 | 预计投产时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 凉州九墩滩300万千瓦光伏项目（腾格里沙漠大基地） | 已公告投资、润能公司建设中 | 预计2027-2028年分批投产 | 动态总投资90.30亿元，投产后年发电量约50-60亿千瓦时，按0.25元/度电价对应年收入约13-15亿元 | 腾格里600万千瓦大基地组成部分，”沙戈荒”大型风电光伏基地政策支持，绿电就地消纳+外送 |
| 民勤南湖100万千瓦风电项目 | 已公告投资、建设阶段 | 预计2027年 | 动态总投资38.87亿元，投产后年发电量约25-30亿千瓦时，对应年收入约7亿元 | 民勤风区风能资源优良，与九墩滩光伏协同形成风光互补 |
| 庆阳绿电聚合一期新能源项目 | 在建（2026H1基建支出增加，在建工程同比+54.63%） | 预计2027年 | 陇东综合能源基地配套，规模约数十万千瓦级 | 公司中报披露的重点在建绿电项目 |
| 已核准/备案储备项目合计 | 前期 | “十五五”期间滚动投产 | 已开工及核准、备案项目合计约910万千瓦（其中110万千瓦已进入建设阶段） | 对标集团”十四五”末清洁能源占比50%目标 |
战略规划
公司战略可概括为”火电固本、绿电扩张、多能互补”。产能层面，常乐二期2025年投产后火电控股装机达600万千瓦，2026年进入首个完整运营年，火电利用小时受新能源挤压虽有下降（2026H1火电利用小时同比-827小时），但容量电价330元/千瓦·年提供稳定收益底座，常乐电厂机组为高效超超临界百万千瓦机组，煤耗与调峰灵活性领先。在建工程从2023年的0.35亿元增至2025H1的55.15亿元（主要为常乐二期），2026H1回落至21.78亿元，随着二期转固，资本开支重心转向新能源：129亿元腾格里风光项目及庆阳绿电项目接续，规划新方向包括”风光水火储”一体化、绿电聚合与算电协同（依托集团紫金云数据中心5000个机柜资源）。控股股东电投集团目标”十四五”末资产规模突破1200亿元、电力装机突破2200万千瓦、清洁能源占比50%以上，上市公司作为集团唯一电力资本平台，后续资产注入与新能源资产证券化空间值得期待。
业务结构
| 板块 | 收入（2025年，亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 火电产品 | 67.03 | 73.94% | 45.15% |
| 水电产品 | 16.27 | 17.94% | 39.45% |
| 风电产品 | 5.32 | 5.87% | 24.81% |
| 光伏产品 | 1.79 | 1.98% | -21.96% |
| 其他（补充） | 0.24 | 0.27% | 62.93% |
商业模式与市场地位
公司商业模式为典型的重资产发电运营商：电站前期资本开支形成固定资产（2026H1固定资产284.63亿元，占总资产72%），运营期通过电量结算回收投资，收入端受电价机制（计划电/市场电/容量电价）与发电量（来水、风况、光照、利用小时）驱动，成本端火电以煤炭为主（占火电成本约60-70%）、水电与新能源以折旧和人工为主。市场地位上，公司是甘肃省属第二大电力生产主体（仅次于国网体系/央企在甘资产），常乐电厂为西北最大调峰火电项目和祁韶直流核心配套电源，水电装机在甘肃省属企业中居首，是甘肃电力保供与”西电东送”的重要力量。公司2025年市场化交易电量占比已达99.34%，电价随湖南燃煤火电市场价联动（火电）及省内中长期/现货市场波动（水电新能源）。
三、赛道分析
3.1 行业分析
公司所处行业为电力生产供应业（证监会行业：电力、热力生产和供应业），核心资产横跨火电与水电、新能源。电力行业是典型的成熟型公用事业行业：需求端随宏观经济与电气化率提升温和增长（全国全社会用电量近年增速约3-6%），供给端受”双碳”政策深刻重塑——火电定位由主力电源转向”容量支撑+调峰保供”，水电进入存量运营与电价市场化阶段，风电光伏进入大规模平价并网与消纳攻坚阶段。
水电行业方面，全国常规水电装机约4.3亿千瓦，技术可开发量已开发超七成，新增装机主要集中在西南大型基地，行业整体进入存量时代。2026年起电力市场化改革深化，多省水电上网电量除居民农业保障外全面进入中长期与现货市场，水电电价由”核定电价”转向”市场发现”，来水丰枯与现货价差对盈利的影响加大。火电行业方面，容量电价机制2024年起全面实施、2026年标准大幅提升（甘肃330元/千瓦·年、湖南由165升至330元/千瓦·年），叠加煤价自2023年高位回落，火电盈利模式从”赚电量价差”转向”容量收益托底+电量收益弹性”，行业盈利中枢系统性上移、波动性下降。新能源行业方面，全国风光装机已超14亿千瓦，2025-2026年装机持续高增但利用小时与电价承压，行业进入”重消纳、重电价、拼成本”的内卷期，西部”沙戈荒”大基地配套外送通道成为核心竞争力。
3.2 市场分析
市场规模：据国家能源局及行业数据，2025年全国全社会用电量约10万亿千瓦时量级，电力行业营业收入规模超6万亿元；其中甘肃省2025年全社会用电量约2,000亿千瓦时级别，公司2025年上网电量284.78亿千瓦时，约占甘肃全省用电量的12-14%，在省内市场地位举足轻重。全国火电市场年收入规模约2.5万亿元，水电约4,000亿元，风电光伏发电合计超8,000亿元。
增长驱动因素：①容量电价机制深化与煤价中枢回落，火电盈利持续修复，2026年行业平均净利润增速预期约31%（本报告行业基准样本净利润同比+31.28%）；②”沙戈荒”大型风光基地建设提速，腾格里、巴丹吉林等沙漠基地总规划超4.5亿千瓦，甘肃作为基地核心区”十五五”期间新能源装机有望翻倍；③西电东送特高压通道扩容（祁韶直流等）与”算电协同”（东数西算绿电直供数据中心）打开绿电需求空间；④电力市场化改革下，具备调节能力的火电与优质水电获得辅助服务、容量补偿等增量收益。
竞争格局：电力行业呈”五大六小”央企+地方能源集团格局。甘肃省内，华能、华电、国家能源集团等央企均有大型电源资产，公司作为省属龙头在资源获取、政府协调、省内消纳上具本地优势，但装机规模与全国龙头差距大。政策环境上，”双碳”目标、电力体制改革、容量电价、绿电绿证交易构成行业政策主线，整体对合规运营、现金流稳定的区域龙头国企有利。行业周期性：火电盈利与煤价呈强反向周期（2021-2022煤价高企时行业亏损、2024-2026煤价回落盈利修复），水电盈利与来水周期相关（丰水年增利、枯水年减利），公司”火水风光”多能互补结构可在一定程度上对冲单一电源的周期波动——煤价高时水电新能源相对受益，枯水年火电托底。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品/维度 | 甘肃能源优劣势 | 长江电力优劣势 | 华能水电优劣势 | 湖北能源优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 装机规模 | 控股954万千瓦，省属中型，火水风光均衡 | 全球最大水电公司，装机7,000万千瓦级，年发电量超3,000亿度 | 澜沧江流域水电约3,000万千瓦，年发电量千亿度级 | 装机约1,500万千瓦，火水风光并举，湖北省属 | 甘肃能源规模最小但结构最多元，长江电力体量绝对领先 |
| 盈利能力 | 2025年净利率22.63%、ROE 14.34%，火电高毛利拉动 | 净利率约35-40%、ROE 15%+，六库联调成本极低 | 净利率约25-30%、ROE 12%左右，纯水电高折旧 | 净利率约15-20%、ROE约8-10%，火电占比高 | 长江电力盈利质量最强，甘肃能源ROE居可比前列 |
| 成长性 | 常乐二期投产+129亿腾格里400万千瓦风光在建，储备910万千瓦 | 成熟期，乌白注入后增长平缓，靠抽水蓄能外延 | 托巴等电站增量有限，增长低速 | 新能源与核电参股并进，增速中等 | 甘肃能源在建装机/现有装机比例最高，成长弹性最大 |
| 风险特征 | 煤价波动+高负债扩张+水电入市电价下行 | 来水波动单一风险，几乎无燃料成本 | 来水波动+云南西电东送电价 | 煤价+电价双波动 | 长江电力风险最低，甘肃能源风险因子最多但对冲手段也多 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 百万千瓦超超临界火电调峰运营与多流域水电调度有一定经验积累，但发电技术高度标准化、无专利壁垒；集团层面发布”紫金驭能”电力大模型探索算电协同，技术差异化尚在早期 |
| 渠道优势 | ⭐⭐⭐ | 祁韶±800kV特高压直流配套电源地位锁定外送湖南通道与长期送电协议，省内电网调度与消纳协调依托省国资背景优势突出，电费结算客户为国网体系，渠道关系稳固 |
| 品牌优势 | ⭐⭐ | “甘肃电投”为甘肃省第一大发电商品牌，四次获省长金融奖、信披11次获深交所A级，但电力产品同质化、终端无消费者品牌认知，品牌溢价有限 |
| 成本优势 | ⭐⭐⭐ | 常乐电厂毗邻新疆哈密煤炭产区、紧邻兰新铁路，燃煤采购与运输成本优于内陆火电厂；五流域分散水电资产折旧为主、边际成本低；河西风光资源小时数高，度电成本具区域竞争力 |
| 管理层优势 | ⭐⭐ | 管理层均为电投体系资深干部、财务总监具备CPA资质，重组与资本运作（2012借壳、2024注资、2026百亿投资）执行果断；但高管持股极低、市场化激励不足，战略执行力依赖国资考核驱动 |
四、财务剖析
财报时点：2026H1（2026-06-30）、2025H1、2025年报、2024年报、2023年报，共5期
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 395.23 | 366.56 | 392.86 | 358.92 | 206.36 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 27.80 | 22.56 | 32.80 | 23.96 | 7.12 |
| 应收账款 | 28.93 | 26.64 | 29.33 | 29.39 | 19.05 |
| 存货 | 3.08 | 1.49 | 3.37 | 1.58 | 0.07 |
| 固定资产 | 284.63 | 240.42 | 292.73 | 247.33 | 163.99 |
| 在建工程 | 21.78 | 55.15 | 14.09 | 30.47 | 0.35 |
| 商誉 | 0.18 | 0.18 | 0.18 | 0.18 | 0.18 |
| 总负债（亿元） | 210.71 | 195.17 | 205.67 | 193.26 | 108.03 |
| 短期借款 | 9.10 | 2.64 | 11.16 | 2.20 | 3.10 |
| 长期借款 | 137.81 | 136.40 | 133.31 | 138.82 | 73.99 |
| 应付债券 | 10.07 | 10.03 | 10.14 | 10.24 | 10.19 |
| 一年内到期非流动负债 | 22.59 | 22.29 | 23.85 | 18.85 | 8.64 |
| 应付账款 | 12.02 | 10.93 | 13.67 | 10.76 | 5.44 |
| 预收账款及合同负债 | 0.02 | 0.01 | 0.01 | 0.00 | 0.00 |
| 净资产（亿元） | 151.66 | 138.32 | 150.50 | 135.67 | 86.94 |
| 少数股东权益（亿元） | 32.85 | 33.07 | 36.70 | 29.99 | 11.38 |
| 资产负债率（%） | 53.31 | 53.24 | 52.35 | 53.84 | 52.35 |
| 有息负债率（%） | 45.44 | 46.75 | 45.43 | 47.39 | 46.48 |
| 货币资金有息负债比（%） | 15.48 | 13.16 | 18.38 | 14.08 | 7.42 |
| 流动比 | 1.08 | 1.19 | 1.15 | 1.38 | 1.34 |
| 速动比 | 1.03 | 1.16 | 1.09 | 1.34 | 1.33 |
| 固定资产比（%） | 72.02 | 65.59 | 74.51 | 68.91 | 79.47 |
| 在建工程比（%） | 5.51 | 15.04 | 3.59 | 8.49 | 0.17 |
| 应收账款周转天数 | 253.28 | 247.37 | 118.09 | 123.39 | 263.35 |
| 存货周转天数 | 46.05 | 22.97 | 23.24 | 10.29 | 1.70 |
| 应付账款周转天数 | 179.57 | 168.89 | 94.36 | 70.27 | 125.15 |
| 总收入（亿元） | 41.70 | 39.31 | 90.65 | 86.95 | 26.41 |
| 利润总额（亿元） | 15.20 | 13.91 | 33.66 | 25.70 | 6.80 |
| 净利润（亿元） | 8.40 | 8.25 | 20.51 | 16.44 | 5.21 |
| 扣非净利润（亿元） | 8.35 | 8.23 | 20.39 | 7.20 | 5.20 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 20.85 | 22.25 | 51.52 | 39.14 | 17.87 |
| 净现金流（亿元） | -4.99 | -1.17 | 9.07 | 3.53 | -10.17 |
偿债能力、营运能力评价：
公司资产负债率五期稳定在52%-54%区间（2023年52.35%→2024年53.84%→2025年52.35%→2026H1 53.31%），与水电火电行业平均53.53%基本持平，这一杠杆水平是发电行业重资产、项目融资模式的常态。有息负债率从2024年47.39%小幅降至2026H1的45.44%，债务结构以长期借款为主（2026H1长期借款137.81亿元，占有息负债主体），与电站20-30年折旧周期匹配，期限错配风险低。货币资金有息负债比从2023年的7.42%提升至2025年18.38%（2026H1为15.48%，受分红与土地租金支付影响回落），现金对短期债务的覆盖能力较重组前大幅改善。流动比1.08、速动比1.03，略高于1的警戒水平，叠加EBITDA利息保障倍数11.19倍，付息安全边际充足。需警惕的是，应收账款周转天数高达253.28天（2026H1），远高于行业平均42.92天，主要系新能源补贴回款及电费结算周期长所致，对营运资金占用明显；存货周转天数46天高于行业10.7天，主要为火电燃煤库存。随着129亿元新能源投资启动，预计有息负债与财务费用将进一步抬升，杠杆管控是中期核心观察点。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 41.70 | 39.31 | 90.65 | 86.95 | 26.41 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益 | 0.62 | 0.90 | 1.58 | 1.32 | 1.21 |
| 销售费用 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 管理费用 | 0.22 | 0.19 | 0.45 | 0.53 | 0.41 |
| 财务费用 | 2.10 | 2.16 | 4.36 | 5.64 | 3.70 |
| 研发费用 | 0.00 | 0.01 | 0.05 | 0.01 | 0.00 |
| 利润总额（亿元） | 15.20 | 13.91 | 33.66 | 25.70 | 6.80 |
| 净利润（亿元） | 8.40 | 8.25 | 20.51 | 16.44 | 5.21 |
| 扣非净利润（亿元） | 8.35 | 8.23 | 20.39 | 7.20 | 5.20 |
| 营业总收入同比增长率（%） | 6.08 | 0.19 | 4.26 | 24.79 | 29.05 |
| 归母净利润同比增长率（%） | 1.80 | 16.87 | 30.11 | 290.97 | 72.62 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | 1.53 | 190.41 | 183.32 | 38.36 | 75.86 |
| 毛利率（%） | 41.39 | 39.93 | 41.65 | 35.73 | 39.97 |
| 净利率（%） | 20.14 | 20.98 | 22.63 | 18.91 | 19.73 |
| 扣非净利率（%） | 20.03 | 20.93 | 22.50 | 8.28 | 19.70 |
| 财务费用比（%） | 5.05 | 5.49 | 4.81 | 6.49 | 14.03 |
| 财务成本率（%） | 5.05 | 5.49 | 4.81 | 6.49 | 14.03 |
| 投入资本回报率（%） | 约5.6（H1年化约11） | 约5.9 | 14.34（ROE口径参考） | 14.77 | 6.15 |
| 净资产收益率（%） | 5.56 | 6.02 | 14.34 | 14.77 | 6.15 |
盈利能力、成长能力评价：
公司盈利能力在重组火电资产后实现台阶式跃升。毛利率从2024年的35.73%提升至2025年的41.65%、2026H1进一步至41.39%（同比+1.46pct），主要驱动是高毛利火电（2026H1火电毛利率48.11%）占比提升与煤价下行；净利率2025年达22.63%，较2024年18.91%提升3.72pct，2026H1为20.14%（水电电价回落致同比略降0.84pct）。成长方面，2024年是重组并表大年（营收+24.79%、归母净利+290.97%），2025年常乐二期投产推动扣非净利润+183.32%（2024年扣非基数低至7.20亿元，因并表时点与资产处置损益影响），2026H1进入平稳期，营收+6.08%、归母净利+1.80%，增长动能从”资产注入”切换为”容量电价+电量自然增长”。财务费用比从2023年14.03%持续降至2026H1的5.05%，低于行业平均6.23%，得益于降息周期下融资利率下行（2026H1财务费用同比-2.37%）与债务结构优化。ROE在2024-2025年维持14%以上，显著高于行业样本均值5.20%（半年口径），重资产高杠杆下的股东回报能力在区域电力公司中表现优秀。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（亿元） | 20.85 | 22.25 | 51.52 | 39.14 | 17.87 |
| 投资活动产生的现金流量净额（亿元） | -14.00 | -15.52 | -36.11 | -34.72 | -11.58 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（亿元） | -11.84 | -7.90 | -6.33 | -0.89 | -16.47 |
| 净现金流（亿元） | -4.99 | -1.17 | 9.07 | 3.53 | -10.17 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 50.00 | 56.60 | 56.83 | 45.01 | 67.68 |
现金流健康度评价：
公司现金流呈现公用事业典型的”强经营、重投资、稳筹资”结构。经营活动净现金流从2023年17.87亿元增至2025年51.52亿元，2026H1为20.85亿元（同比-6.31%，主因电费回款节奏与分红支出）；经营现金流收入比长期维持在45%-68%高位，2025年56.83%、2026H1 50.00%，大幅高于行业平均27.23%，盈利现金含量极佳——折旧等非付现成本占比高是电力行业特征，公司经营现金流可稳定覆盖年约4-5亿元财务费用与7亿元级分红。投资现金流持续大额为负（2024年-34.72亿、2025年-36.11亿、2026H1 -14.00亿），对应常乐二期建设与新能源扩张，资本开支持续高强度。筹资活动2024-2025年净流出收窄（-0.89亿、-6.33亿），显示公司在二期建设高峰期后进入偿债/分红阶段，但2026H1筹资净流出扩大至-11.84亿（分红7.46亿+偿还借款），净现金流-4.99亿元，货币资金从年初32.80亿降至27.80亿。随着129亿新能源项目开工，未来2-3年筹资活动将重新转为净流入以支撑资本开支，需关注融资节奏与利率环境。
4.4 行业横向对比
行业样本：长江电力、华能水电、桂冠电力、川投能源、湖北能源、三峡水利、黔源电力、湖南发展（共8家水电/综合电力公司，对标质量为低可比 fallback 口径，行业均值仅供参考）
| 指标 | 公司 | 行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE（%） | 14.34（2025年报） | 5.20 | +9.14pct（行业为半年口径，年报口径优势仍显著） |
| 毛利率（%） | 41.65（2025年报） | 56.66 | -15.01pct（纯水电同行折旧政策与电价更优，公司含火电拉低） |
| 净利率（%） | 22.63（2025年报） | 26.11 | -3.48pct |
| 收入增长率（%） | 4.26（2025年报） | 3.44 | +0.82pct |
| 资产负债率（%） | 53.31 | 53.53 | -0.22pct（基本持平） |
| 有息负债率（%） | 45.44 | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 253.28 | 42.92 | +210.36天（显著弱于行业，补贴回款慢） |
| 存货周转天数 | 46.05 | 10.75 | +35.30天（火电燃煤库存所致） |
| 财务费用比（%） | 5.05 | 6.23 | -1.18pct（优于行业） |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 50.00 | 27.23 | +22.77pct（显著优于行业） |
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐⭐ | 资产负债率53.31%与行业持平，EBITDA利息保障11.19倍，长期债务与资产周期匹配；但货币资金仅覆盖有息负债15.48%，129亿投资将推高杠杆 |
| 营运能力 | ⭐⭐ | 应收账款周转253天远高于行业43天（新能源补贴占款），存货周转46天高于行业，营运资金管理有改善空间；固定资产周转随二期投产稳步提升 |
| 成长能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 2023-2025年营收从26.41亿增至90.65亿、归母净利从5.21亿增至20.51亿，常乐二期完整年+910万千瓦储备项目支撑中期增长 |
| 盈利能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 2025年毛利率41.65%、净利率22.63%、ROE 14.34%，火电高容量电价下盈利中枢上移；但毛利率低于纯水电同行 |
| 现金流健康 | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 经营现金流收入比50-57%、2025年经营净现金流51.52亿元，远超行业27.23%，现金创造能力突出，可覆盖分红与利息 |
五、短线分析
股价日期：2026-09-02 ｜ 分析区间：2026.06.01 - 2026.09.02
K线走势分析
日线：股价自6月16日涨停高点9.28元后进入持续回调通道，近60个交易日累计回撤约22%，7-8月反弹均受制于20日均线压制。9月2日收于7.20元（-1.23%），5日、10日、20日、60日均线呈空头排列，股价运行于所有短中期均线下方；成交量逐步萎缩（9月2日成交额0.93亿元、量比0.82、换手率1.68%），杀跌动能衰减但买盘同样不足，日线处于缩量筑底阶段。支撑位：7.00元（整数关口与2025年四季度平台），强支撑6.90元；压力位：7.85元（8月反弹高点与20日均线交汇区），强压力9.28元（6月涨停高点）。
周线：周线连续10余周回调，跌破60周均线，周MACD高位死叉后绿柱持续放大，周KDJ的J值已进入20以下超卖区但尚未金叉，周线级别调整时间与空间均较充分，但反转信号未出现，需观察能否在7元附近收出放量周阳线确立底部。
月线：月线级别看，7.20元仍位于2024年重组行情启动以来的上升趋势线（约6.5元）上方，月MACD在零轴上方运行、红柱缩短但未死叉，长期上升结构未破坏；月线布林带中轨约7.8元构成反压，下轨约6.6元构成极端支撑。月线判断为长期上涨趋势中的中级回调。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 5日均线向下运行并压制股价，短中期均线空头排列，趋势子因子量化得分-11.0分，日线级别下降趋势明确，未见企稳拐头信号 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 日均换手率1.5%左右、量比0.82，成交额自高峰期2-3亿元缩至0.9亿元，量能子因子-7.0分；缩量回调显示抛压减轻但缺乏增量资金进场 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD绿柱小幅缩短但DIF/DEA仍在零轴下方，KDJ低位钝化；动能子因子-6.34分，周线级别超卖，反弹动能正在积蓄但未释放 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 日布林带开口收窄、股价沿下轨运行，波动率子因子+3.0分（唯一正分项）；筹码峰主要分布在7.5-9.0元套牢区，7元以下筹码稀疏，下探空间有限 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力资金净流出0.12亿元，融资余额5日减少0.13亿元至4.20亿元，相对位置子因子-11.85分，资金面偏谨慎；但股东户数减少1.91%显示散户离场、筹码略集中 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 市场风格偏向科技成长，高股息公用事业板块配置热度回落；LPR维持低位、降息预期延续 | 中性偏负，防御板块短期缺乏资金青睐，但低利率环境支撑高股息资产估值底 |
| 行业 | 容量电价上调至330元/千瓦·年利好火电；甘肃水电全面入市致2026H1水电电价同比-25.56% | 中性，火电利好与水电电价利空相互对冲，市场对电力板块情绪分化 |
| 个股 | 129亿腾格里风光投资公告后市场担忧负债率抬升；中报净利仅+1.8%低于高增长预期 | 偏负，短期题材兑现后情绪退潮，股价回补涨停缺口；需待新机组放量或绿电项目进展重新催化 |
六、估值预测
数据时点：2026-09-03，所有财务、行业数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 26.11% | 行业判定为成熟型（行业「水力发电」命中先验关键词），利润率下限8%、上限30%。取行业平均净利率26.108%（样本8家）、客户2026H1净利率20.14%、2025年报净利率22.63%三者孰高，客户季度×60%+年度×40%=20.14%×0.6+22.63%×0.4=21.14%，低于行业26.108%，故取行业基准26.108%，钳制在[8%,30%]内得26.11%。注意行业对标质量为low_fallback，该参数需谨慎看待 |
| 行业平均利润率 | 26.11% | 水电/综合电力行业8家可比公司（长江电力、华能水电、桂冠电力等）平均净利率，质量标注low_fallback |
| 目标市盈率 | 10.00 | 成熟型行业PE上限10、下限5。行业平均PE 18.16倍、公司动态PE 11.3倍，取min(18.16, 11.3)=11.3后钳制至周期上限10倍，得10.00 |
| 行业平均市盈率 | 18.16 | 8家可比公司平均PE（TTM） |
| 本年收入预测 | 136.33亿 | 最近季度收入41.70亿×4×60% + 最近年度收入90.65亿×40% = 100.08 + 36.26 = 136.33亿元（严格按公式，不做增长上调） |
| 收入增长率 | 5.00% | 成熟型行业增长率区间[5%,15]。行业平均增速3.44%，客户季度增速6.08%×40%+年度增速4.26%×60%=2.43%+2.56%=4.99%，二者平均=(3.44%+4.99%)/2=4.22%，低于成熟型下限5%，钳制至5.00% |
| 行业平均增长率 | 3.44% | 8家可比公司营业收入同比增速均值 |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | +1.78% | 基本面绝对分 5.921分 ÷ 100 × 30% = +1.78%（模块一基础profile 6.59分 + 模块二运营industry -15.0分 + 模块三财务 14.32分；上限±30%） |
| 技术面系数 | -14.99% | 技术面绝对分 -29.99分 ÷ 100 × 50% = -14.99%（趋势-11.0分 + 量能-7.0分 + 动能-6.34分 + 波动+3.0分 + 相对位置-11.85分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.00% | 情绪面绝对分 0.0分 ÷ 100 × 20% = +0.00%（关注方向neutral，5日涨跌-1.1%，资金净额率无有效信号；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 222.07亿 | 本年收入预测136.33亿 × (1 + 5.00%)^10 = 136.33 × 1.6289 = 222.07亿元 |
| Part A（稳态估值） | 579.77亿 | 10年后目标收入222.07亿 × 目标利润率26.11% × 目标市盈率10.00 = 579.77亿元（总额） |
| Part B（增长红利） | 447.69亿 | 本年收入预测136.33亿 × 目标利润率26.11% × ((1+5.00%)^10 - 1) / 5.00% = 447.69亿元（总额） |
| 未来估值/股 | ¥31.67 | (Part A 579.77亿 + Part B 447.69亿) / 总股本32.4384亿股 = 1027.46 / 32.4384 = 31.67元/股 |
| 折现估值/股 | ¥11.90 | 未来估值31.67元 / (1 + 7.0%)^10 × (1 - 26.11%) = 31.67 / 1.9672 × 0.7389 = 11.90元/股；校验：当前股价7.20元，合理区间[3.60, 14.40]，折现估值✅在区间内 |
| 长期合理价值（折现估值） | ¥11.90 | 仅采用财务假设、增长与折现形成，不乘技术面/情绪面系数 |
| 最终理想买入价 | ¥10.29 | 折现估值11.90元 × (1 + 基本面系数1.78%) × (1 + 技术面系数-14.99%) × (1 + 情绪面系数0.00%) = 11.90 × 1.0178 × 0.8501 × 1.0000 ≈ 10.29元/股 |
投资逻辑
甘肃能源的中长期投资价值建立在”火电盈利重估+绿电规模扩张+省属平台资产整合”三条主线上。第一，火电盈利模式已系统性改善：常乐电厂600万千瓦高效超超临界机组依托祁韶特高压外送通道锁定电量，2026年甘肃与湖南容量电价双双达到330元/千瓦·年，火电度电净利润升至0.148元/度，煤价中枢回落进一步打开利润空间，火电从周期业绩转向”容量收益托底+电量弹性”的类公用事业盈利，常乐二期2026年首个完整运营年预计贡献显著增量。第二，新能源成长路径清晰：腾格里沙漠凉州九墩滩300万千瓦光伏+民勤南湖100万千瓦风电合计129亿元投资已启动，公司已开工及核准备案项目达910万千瓦，”十五五”期间控股装机有望从954万千瓦向1,500万千瓦以上迈进，绿电占比提升既顺应”双碳”政策，也受益于西电东送通道扩容与东数西算绿电直供需求。第三，公司是甘肃电投集团唯一上市平台，集团”十四五”末2,200万千瓦装机、清洁能源占比50%的目标隐含持续资产证券化空间，长江电力作为第二大股东带来运营协同与治理背书。财务上，公司经营现金流收入比超50%、ROE 14%+、分红率36%、股息率约2.56%，具备防御型公用事业的稳健属性。当前PE仅11.3倍、PB 1.54倍，显著低于行业18.16倍的平均PE，折现估值11.90元、三因子调整后理想买入价10.29元，较现价7.20元有43%的修复空间。核心变量在于煤价走势、水电入市电价的企稳位置，以及高资本开支下的负债率管控。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 市场/政策风险 | 煤价反弹风险：火电燃料成本占比60-70%，若煤炭价格因供给收缩或旺季需求超预期而大幅反弹，将直接侵蚀火电利润；同时容量电价标准若在未来监管周期下调，火电盈利托底逻辑将被削弱，影响公司约74%收入的基本盘 | 高 |
| 经营风险 | 水电入市电价下行与来水波动：2026年起甘肃水电全面进入市场交易，2026H1水电平均上网电价已同比大降25.56%至0.28元/度、水电毛利率降至19.66%，若现货电价继续向核准电价回归叠加枯水年，水电利润可能进一步下滑；光伏业务2025年毛利率已为-21.96%，新能源消纳与电价压力持续 | 高 |
| 财务风险 | 高资本开支推升负债：129亿元腾格里风光项目及910万千瓦储备项目将依赖债务融资，当前有息负债率已达45.44%、货币资金仅覆盖有息负债15.48%，若融资利率上行或现金流不及预期，财务费用将侵蚀利润（2025年财务费用4.36亿元）；应收账款253天周转导致补贴回款慢、营运资金占用大 | 中 |
| 其他风险 | 应收账款与补贴回收风险：应收账款28.93亿元、周转天数253天，远超行业43天，新能源可再生能源补贴拖欠周期长；此外短线技术面量化得分-29.99显示股价仍处下行通道，短期存在继续回调至7元以下的可能；公司高管持股极低，市场化激励不足 | 中 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥7.20 vs 最终理想买入价 ¥10.29 → 低估（+43.0%）
核心投资逻辑
甘肃能源是甘肃省国资委实控、甘肃电投集团旗下唯一电力上市平台，形成”火电600万千瓦+水电170万千瓦+风光184万千瓦”的多能互补结构，2025年营收90.65亿元、归母净利润20.51亿元（扣非+183%），2026H1在水电电价下行拖累下仍实现营收+6.08%、净利+1.80%。核心看点有三：一是常乐电厂作为西北最大调峰火电、祁韶特高压配套电源，2026年享受甘肃/湖南330元/千瓦·年高容量电价，火电度电净利润升至0.148元，叠加煤价低位与二期首个完整运营年，火电利润中枢系统性上移；二是129亿元腾格里400万千瓦风光项目开工、910万千瓦储备在手，”十五五”成长空间打开；三是经营现金流收入比50%+、ROE 14%+、股息率2.56%，财务防御属性强，且集团2,200万千瓦装机目标下存在持续资产注入预期。当前PE 11.3倍、PB 1.54倍低于行业平均18.16倍PE，三因子模型测算理想买入价10.29元，较现价7.20元有43%空间，长期合理价值11.90元（+65.2%），安全边际充足。
短线预测
- 一周走势预判：中性偏空，缩量筑底为主，等待7元关口支撑确认
- 压力位：¥7.85
- 支撑位：¥7.00（强支撑¥6.90）
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 不宜追涨杀跌，可在7.00-7.20元区间分批轻仓试探性建仓（首仓不超过计划仓位1/3），若跌至6.90元附近且缩量企稳可加仓；理想买入价10.29元以下均属长期低估区域，跌破7元是更好的布局机会 |
| 持有 | 基本面稳健、分红确定，可继续持有为主；7.85元压力位附近若无量能配合可做波段减仓，回踩7元接回；中长期目标看估值修复至9-10元区间 |
| 被套 | 若成本在8-9.3元高位套牢，不建议在7元附近恐慌割肉；可在6.90-7.00元强支撑区补仓摊薄成本，利用反弹至7.85元附近减仓做T；公司现金流与分红支撑明确，深套风险有限，但修复需等待绿电电价企稳与新项目催化 |
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