中山公用（000685.SZ）广发证券投资收益增厚业绩，公用事业平台价值重估可期（2026年中报）
报告日期：2026-09-12 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性 ｜ 理想买入价：¥5.84
一、核心摘要
中山公用是广东省中山市属国有控股的公用事业平台，主营供水及污水处理、环卫固废、工程建设及绿色能源等业务，同时参股广发证券，是典型的”公用事业+金融投资”双轮驱动标的。2026年上半年公司实现营业收入21.73亿元，同比增长2.45%；归母净利润14.68亿元，同比大增104.01%；扣非净利润14.73亿元，同比增长106.46%。利润爆发式增长主要来源于参股广发证券等带来的投资收益大幅增加（上半年投资净收益达13.28亿元，占利润总额比例约85.5%），主业供水及污水处理盈利稳健。
公司资产负债率为48.30%，有息负债率28.63%，财务结构总体稳健。账面货币资金及交易性金融资产合计22.37亿元，短期流动性压力可控。经营活动现金流净额2.48亿元，经营净现金流收入比11.41%，公用事业主业现金回收基本正常。当前总市值约163.65亿元，PE（TTM）仅6.23倍，PB 0.84倍处于破净状态。从绝对估值角度，当前股价¥11.15显著高于理想买入价¥5.84，估值偏高。
重要标签：广东中山 ｜ 水务与环保 ｜ 地方国企（中山市国资委） ｜ 参股券商、广发证券、环保水务、固废处理、新能源、深股通、国资改革
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026中报 ｜ 股价日期 2026-09-11
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥11.15 | 涨跌幅 | -2.54% |
| 总市值（亿） | 163.65 | 市净率 | 0.84 |
| 市盈率（TTM） | 6.23 | 换手率（%） | 2.25 |
| 量比 | 1.18 | 成交额（亿） | 1.46 |
| 流动股占比（%） | 84.93 | 质押率 | 0.85 |
| 融资余额（亿） | 5.25 | 融券余额（亿） | 0.04 |
| 股东人数季度变化（%） | -1.31 | 5日资金净流入（亿） | -0.51 |
| 资产总额（亿） | 386.77 | 净资产（亿元） | 193.74 |
| 有息负债率（%） | 28.63 | 财务费用比（%） | 3.43 |
| 总收入（亿元） | 21.73（H1） | 营业收入同比（%） | 2.45 |
| 扣非净利润（亿元） | 14.73 | 扣非净利润同比（%） | 106.46 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 2.48 | 经营活动净现金流收入比（%） | 11.41 |
| 毛利率（%） | 29.18 | 扣非净利率（%） | 67.80 |
基本面总体评价
中山公用作为中山市属国有公用事业平台，具有典型的区域垄断和现金流稳定特征，同时参股广发证券使其业绩呈现显著的周期性弹性。
财务层面：公司净利率高达67.54%（含投资收益口径），远高于水务行业6.59%的平均水平，核心差异在于投资收益贡献巨大。若剔除投资收益影响，主业净利率约为9-11%，仍好于行业平均。ROE（H1口径）为7.71%，全年年化预计可达14%以上，盈利能力优于同行。资产负债率48.30%，低于行业60.93%的平均水平，财务杠杆偏保守。
股东背景：实际控制人为中山市人民政府国有资产监督管理委员会，企业性质为地方国企，具有稳定的政府背书和区域专营优势，供水及污水处理业务在中山市具有自然垄断地位。
成长层面：公司主业收入增速平稳（2026H1 +2.45%），受公用事业价格管制和区域限制影响，内生增长空间有限；外延扩张方面，公司通过收购智慧能源、拓展新能源及环保业务寻求第二增长曲线。利润弹性主要来源于广发证券投资收益，与券商业绩高度相关。
估值层面：当前PE（TTM）6.23倍看似极低，但需注意其中包含大额投资收益，若按主业利润测算PE并不便宜。PB 0.84倍破净，反映市场对其资产质量和增长预期偏谨慎。经三因子模型测算理想买入价为¥5.84，当前股价偏高。
近期股价走势
日线：近60个交易日股价在¥10.25-¥12.90区间内震荡运行，总体呈箱体整理格局。近期股价从9月上旬的11.44元回落，9月11日单日下跌2.54%至11.15元，跌破5日和10日均线，短期走势偏弱。量比1.18，换手率2.25%，成交有所放大但未到恐慌级别，支撑位看10.8元附近，压力位在11.6元。
周线：周线级别股价在10.5-12元区间震荡已超过10周，均线交织，中期方向不明朗。2026年中报业绩大增后股价并未出现明显向上突破，反映市场对投资收益驱动的业绩增长认可度有限，更关注主业质量。周线MACD在零轴附近走平，缺乏明确趋势信号。
月线：月线级别股价从2025年底的10元附近起步，最高涨至12.9元后回落，目前在11元附近整理。月线KDJ处于中位，MACD红柱缩短，长期趋势偏向震荡，缺乏趋势性机会。PB 0.84倍处于历史低位区间，下方有估值支撑，但上方受业绩弹性和市场情绪制约。
情绪面分析
市场情绪整体偏中性。融资余额5.25亿元，融券0.04亿元，融资融券比例正常，杠杆资金态度偏谨慎。股东人数从8月10日的43,196户下降至8月20日的42,628户，减少1.31%，筹码有所集中。近5日主力资金净流出0.51亿元，短期资金面偏空。作为深股通标的，北向资金持股比例约1.4%，对股价有一定边际影响。参股券商概念在市场成交量放大、券商业绩改善阶段会受到资金关注，但公用事业属性又使其beta不高，整体情绪偏震荡。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性 |
| 核心理由 | 1. 中报投资收益大增推动净利润翻倍，但市场对非经常性增长反应平淡2. PB 0.84倍破净，估值处于历史低位，下行空间有限3. 参股广发证券带来业绩弹性，但公用事业主业增长平稳 |
| 核心风险 | 1. 广发证券投资收益波动风险，券商行业周期性强2. 区域集中于中山市，主业扩张空间有限 |
近期重要事件
2026年9月11日｜投资者关系活动：公司发布《关于参加2026广东上市公司投资者集体接待日暨半年报业绩说明会的公告》，就2026年半年报业绩构成（营收21.73亿元、归母净利润14.68亿元）、公用事业主业经营情况、”3+1”战略推进与新能源业务布局等问题与投资者进行网络互动交流。此类活动属常规信息披露沟通，不构成新的经营或财务承诺。
2026年8月29日｜2026年半年度报告：公司披露完整半年报。报告期实现营业总收入21.73亿元，同比增长2.45%；利润总额15.54亿元，同比增长104.74%；归母净利润14.68亿元，同比增长104.01%；扣非净利润14.73亿元，同比增长106.46%。资产总额386.77亿元，净资产193.74亿元，资产负债率48.30%。利润增量的绝对主体来自投资净收益13.28亿元（上年同期6.82亿元，同比增加6.46亿元），而营业收入仅增加0.52亿元，即净利润翻倍与主营业务经营改善的关联度很低。
2026年8月29日｜2026年半年度报告摘要：摘要口径与半年报正文一致，同步披露上述核心财务数据。半年度报告及摘要均未披露利润分配或资本公积转增预案，本期不进行中期分红。
2026年8月29日｜2026年半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告：公司披露报告期内募集资金的存放、专户管理与实际投向情况，说明募集资金按规定实行专户存储与三方监管，投向与既定用途一致，未发现募集资金被违规占用或改变用途的情形。该报告属定期报告配套披露文件，未涉及新增募集或用途变更。
本期公告面貌与负面事项核查：近30天窗口内公司共披露公告12条，其中重要公告4条（即上述4条），另有1条为召开临时股东会通知等程序性公告。本期公告未披露重大负面事项，未见业绩预亏、监管处罚、立案调查、重大诉讼、大额担保、控股股东股权冻结或商誉/资产大额减值等情形，股权质押率仅0.85%。但需明确：无负面公告不等于无风险，公司的主要风险为结构性风险而非事件性风险——即利润高度依赖非经营性投资收益、主业受政府定价管制、业务高度集中于中山市单一区域，这些风险不会以公告形式集中爆发，而是持续内嵌于业务结构中，详见第七章风险提示。
二、公司画像
发展历程
中山公用事业集团股份有限公司（股票代码：000685.SZ）是中山市国有控股的主板上市公司，业务以环保水务为核心，同时持有广发证券股份。公司发展历程可分为三个阶段：
- 1997-2008年：公用事业上市与基础布局阶段：公司于1997年1月23日在深圳证券交易所主板上市，是国内较早登陆资本市场的水务公司之一。上市初期以中山市供水业务为主，依托政府背景逐步整合区域内公用事业资源，建立了供水、污水处理的区域专营体系，奠定了稳定的现金牛业务基础。2006年前后通过股权重组引入广发证券股权，成为公司重要的金融资产。
- 2009-2020年：环保转型与业务扩张阶段：在国家环保政策推动下，公司从传统水务运营商向综合环保服务商转型，业务逐步拓展至污水处理、固废处理、环卫服务、垃圾发电等领域。2010年代先后通过收购和新建方式布局垃圾焚烧发电、新能源等业务，形成”环保水务+固废+新能源+工程”的多元化业务架构。同时，持有的广发证券股权在牛市周期为公司带来丰厚投资回报。
- 2021年至今：”3+1”战略深化阶段：公司全面推进2021-2026年发展战略规划，聚焦环保水务、固废、新能源三大环保主业+工程建设的”3+1”业务布局，以”生态环境优化与资源效率提升，推动城市与生态协同发展”为使命，致力成为国内领先的环境与资源解决方案提供商。2025年发布《估值提升计划》，强调聚焦主业和股东回报。2026年7月拟以4.08亿元收购智慧能源100%股权，进一步加码新能源。
股权结构
- 实际控制人：中山市人民政府国有资产监督管理委员会（中山市国资委），通过中山中汇投资集团等主体实现对公司的控制，企业性质为地方国企。
- 流通股占比：84.93%，总股本14.68亿股，流通股12.47亿股。
- 前十大股东持股比例：约60.2%，机构持仓比例较高，国资持股占主导。
- 机构持仓：机构持有比例约55.81%，包括公募基金、保险、北向资金等，其中北向资金（深股通）持股比例约1.4%。
- 股权质押率：0.85%（截至2026年4月30日），质押比例极低，股权结构稳定。
管理层
董事长：郭敬谊先生，51岁，硕士研究生学历，2020年9月起担任公司董事长（任期约6年），同时兼任公司代理总经理、法定代表人、非独立董事。年薪84.56万元，直接持股数为0股（不在本次可核实持股范围内）。郭敬谊先生长期在公用事业领域任职，具有丰富的水务环保行业管理经验，主导公司”3+1”战略推进和新能源业务布局。
总经理：郭敬谊先生（代理），因公司总经理职位暂处于代理状态，由董事长郭敬谊先生代为履行总经理职责。副总经理包括王佳蕾女士、刘明建先生等，分别负责不同业务板块。管理层整体以国资体系背景为主，稳定性较高。周飞媚女士担任董事会秘书兼财务负责人。
管理层团队中副董事长余锦先生持有70,900股，其余主要高管持股数为0，整体持股比例较低。管理层平均任期约3.5年，核心成员任职时间较长，对公司业务熟悉度高。
核心业务
- 主要产品/服务：供水及污水处理（核心主业）、垃圾发电及新能源、工程及其他业务（含工程建设、环卫服务、物业市场经营管理等）、辅助业务（含金融投资、租赁等）
- 应用领域/客群：主要服务于中山市及周边地区的居民、工商业客户的自来水供应和污水处理需求，同时通过环卫固废、工程建设服务政府与企业客户；持有广发证券等金融股权提供投资收益
- 核心竞争力：区域水务专营权、政府背书、稳定的现金流、金融资产投资收益弹性
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 供水及污水处理 | 中山市主导 | 广东省前列 | 31.30% | 区域自然垄断，管网覆盖全市，政府特许经营权 |
| 垃圾发电及新能源 | 区域布局中 | 中等规模 | 43.45% | 中山本地项目资源，国资拿单优势，新能源转型受益政策 |
| 工程及其他业务 | 区域型工程商 | 地方龙头 | 12.92% | 市政工程经验丰富，依托本地政府资源获取项目 |
在研管线
| 项目名称 | 研发阶段 | 预计上市时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 智慧水务管理平台 | 开发应用 | 2026-2027年 | 约10-20亿元 | 供水数字化、漏损控制、智能调度，提升运营效率 |
| 垃圾焚烧发电协同处置 | 运营优化 | 已投产 | 约30亿元 | 生活垃圾+污泥+工业固废协同处置，提升产能利用率 |
| 分布式光伏+储能 | 收购整合 | 2026年 | 约50亿元 | 通过收购智慧能源切入分布式光伏、充电桩等新能源赛道 |
战略规划
公司的长期战略是打造”环境与资源解决方案提供商”，围绕环保水务、固废、新能源、工程建设”3+1”业务布局，以”生态环境优化与资源效率提升，推动城市与生态协同发展”为使命。未来重点发展方向：
- 环保水务主业做深做精：依托中山市区域垄断地位，通过智慧水务建设提升运营效率，降低漏损率和能耗，巩固现金流基本盘。供水价格受政府管制，提价需走听证程序，增量主要来自供水量增长和运营效率提升。
- 固废业务提质增效：提升垃圾焚烧发电的产能利用率和协同处置能力，拓展环卫一体化、垃圾分类等增值服务，打造固废处理全产业链。
- 新能源业务加速布局：通过收购智慧能源100%股权等方式，切入分布式光伏、储能、充电桩、虚拟电厂等新能源赛道，培育第二增长曲线。公司已新增”虚拟电厂”“充电桩”“并购重组”等市场概念。
- 工程业务协同发展：依托市政工程资质和本地政府资源，承接水务环保工程建设项目，为主业扩张提供工程支撑，同时对外拓展业务。
- 市值管理与股东回报：发布《估值提升计划》，强调持续稳定的分红政策，与全体股东共享发展成果。公司持续优化股权结构，拓展高质量机构投资者。
产能与在建工程方面，截至2026年6月末，公司在建工程余额9.95亿元，较2025年末的9.63亿元小幅增加，主要为环保水务工程、新能源项目等建设投入。固定资产48.84亿元，占总资产比例12.63%，资产结构以金融资产、水务固废运营资产和在建工程为主。
业务结构
口径说明：以下数据来自2025年年报（2025-12-31），为全年口径。
| 板块 | 收入（亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 供水及污水处理 | 18.31 | 39.70% | 31.30% |
| 工程及其他业务 | 23.80 | 51.59% | 12.92% |
| 垃圾发电及新能源 | 4.02 | 8.71% | 43.45% |
| 合计 | 46.13 | 100% | 22.87%（综合） |
注：综合毛利率22.87%为利润表口径，与分项加权略有差异因分部划分口径不完全一致。投资收益未计入分部收入。
商业模式与市场地位
中山公用的商业模式具有典型的”公用事业+金融投资”双轮特征：
公用事业主业：供水及污水处理为核心，通过政府特许经营权在中山市区域内形成自然垄断，按政府定价向居民和工商业客户收取水费和污水处理费。该业务特点是收入稳定、现金流可预测、受经济周期影响小，但价格受政府管制，提价空间有限，增长依赖供水量自然增长和效率提升。工程及其他业务为辅，主要承接市政环保工程建设，毛利率较低但收入规模大，是公司营收的重要组成部分。垃圾发电及新能源是高毛利业务，处于扩张期。
金融投资业务：公司持有广发证券等金融机构股权，按权益法或公允价值计量确认投资收益。2025年全年投资净收益18.11亿元，2026年上半年已达13.28亿元，投资收益是公司利润的最主要来源，占利润总额的80%以上。这部分收益与证券市场行情和券商业绩高度相关，具有显著的周期性和弹性。
市场地位：在中山市水务市场处于绝对主导地位，是中山市唯一的市属水务环保上市平台。在广东省水务环保行业内，公司规模处于中等偏上水平，与首创环保、兴蓉环境、洪城环境等全国性或区域龙头相比规模偏小，但区域专营优势明显。参股广发证券是公司最核心的差异化特征，使其在公用事业公司中具有独特的业绩弹性。
三、赛道分析
3.1 行业分析
水务行业是典型的公用事业行业，核心是提供供水和污水处理服务，具有自然垄断性、价格管制性和需求刚性等特征。中国水务市场规模庞大，全国年供水总量超过6,000亿立方米，污水处理量超过800亿立方米。随着城镇化进程推进和环保标准提高，水务行业总体保持稳健增长，年复合增长率约4-6%。
行业呈现以下特点：
- 区域垄断特征明显：供水和污水处理具有管网资产的自然垄断性，各地通常由地方国企或政府平台公司主导运营，跨区域扩张难度较大。
- 价格受政府管制：水价由地方政府通过听证会定价，企业自主定价权有限，提价周期长、幅度有限，导致水务企业收入增长速度偏稳健。
- 环保政策驱动升级：”十三五”“十五五”期间环保政策持续加码，污水处理标准不断提高，黑臭水体治理、海绵城市建设、垃圾分类等政策为环保水务企业带来增量需求。《生态保护”十五五”规划》提出生态质量指数提升至86.5、水土保持率达到74%以上等目标，对环保水务行业形成长期利好。
- 固废+新能源是新增长点：垃圾焚烧发电、环卫一体化、分布式光伏、储能、虚拟电厂等新兴业务正成为水务环保企业转型升级的重要方向，具有更高的毛利率和增长速度。
中山公用所处的水务行业属于成熟型行业，行业平均净利率约6.59%，平均ROE约2.04%，收入增速约1.12%，整体增速缓慢，盈利水平不高，估值中枢偏低。
3.2 市场分析
市场规模：全国水务市场（供水+污水处理）运营规模约8,000-10,000亿元/年，加上固废处理、环卫服务、环境治理工程等，整个环保水务市场规模超过2万亿元。广东省作为经济大省和人口大省，水务环保市场规模位居全国前列，中山市作为珠三角重要城市，水务市场需求稳定。
增长驱动因素：
- 城镇化与人口净流入：中山市位于珠三角核心区域，经济发达，人口持续流入，带动供水和污水处理量稳定增长。
- 环保标准持续提高：污水处理排放标准从一级B提升到一级A再到准IV类，倒逼污水处理设施提标改造，带来增量投资和运营收入。
- 水资源紧缺与节水需求：南方地区虽然水资源相对丰富，但季节性缺水和水质型缺水问题依然存在，再生水利用、雨水回收、节水改造等市场空间逐步释放。
- 固废处理需求增长：垃圾分类政策推进、垃圾焚烧发电替代填埋、厨余垃圾处理等需求快速增长，固废行业处于快速扩张期。
- 新能源转型机遇：水务企业拥有大量厂区屋顶、土地资源，适合发展分布式光伏、储能等新能源业务，”水务+新能源”模式成为行业转型方向。
竞争格局：水务环保行业竞争格局分散，全国性龙头包括首创环保、北控水务、兴蓉环境、洪城环境、重庆水务等，区域性公司众多。行业整合持续推进，国资背景企业在获取特许经营权方面具有优势。行业集中度在逐步提升，但尚未形成全国性垄断格局。
政策环境：国家持续推进生态文明建设，环保政策高压态势不变，利好合规运营的水务环保企业。价格改革方面，水价形成机制逐步市场化，允许污水处理费随成本调整，对水务企业盈利改善有一定正面作用。新能源补贴和分布式光伏政策支持水务企业转型。
周期性：水务行业属于弱周期行业，供水和污水处理需求相对稳定，受宏观经济波动影响较小。但工程业务和固废投资具有一定周期性，且中山公用因持有券商股权，整体业绩与证券市场高度相关，呈现较强的周期性特征。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 业务维度 | 中山公用优劣势 | 洪城环境优劣势 | 兴蓉环境优劣势 | 首创环保优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 水务运营 | 中山市区域垄断，运营效率高，但规模偏小，区域集中 | 江西省龙头，覆盖南昌等多个城市，规模较大，水务+燃气双主业 | 成都市属国企，覆盖四川多地，西部龙头，规模大，业务全 | 全国性环保水务龙头，规模最大，覆盖全国多省，水务+固废+生态 | 中山公用区域优势明显但规模最小，首创全国布局领先 |
| 固废业务 | 垃圾发电+环卫，处于扩张期，毛利率较高但规模小 | 固废业务快速发展，垃圾焚烧项目多，规模领先中山 | 固废+环卫一体化布局，规模中等 | 固废处理全国领先，垃圾焚烧+餐厨+环卫全产业链 | 首创环保固废最强，中山公用固废体量小但增速快 |
| 工程业务 | 本地市政工程为主，依托政府资源，毛利率偏低 | 工程施工能力强，EPC项目多，规模较大 | 工程建设板块完整，支撑主业扩张 | 工程+投资+运营一体化模式，工程规模大 | 首创工程能力最强，中山公用工程局限本地 |
| 新能源 | 收购智慧能源加码光伏储能，布局积极，有先发意识 | 新能源布局尚在初期，转型步伐较慢 | 新能源探索中，力度中等 | 新能源转型力度大，光伏+储能+氢能布局广 | 中山公用新能源积极性高但基数小，首创布局最广 |
| 金融投资 | 参股广发证券，投资收益贡献超80%利润，业绩弹性大 | 金融投资较少，以实业为主，业绩稳定但弹性小 | 金融投资少，主业驱动，增长稳健 | 投资业务不多，聚焦环保主业 | 中山公用独特优势，业绩弹性最大但波动性也最大 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 公司在水务运营、污水处理领域有多年技术积累和运营经验，但与行业先进水平相比技术优势不突出，研发费用占比不高（2025年1.17亿元，占收入2.54%）。智慧水务、新能源领域有一定布局但尚处早期 |
| 渠道优势 | ⭐⭐⭐ | 在中山市拥有完整的供水管网和污水处理厂，形成区域自然垄断，客户粘性极强，新进入者无法在中山市与公司竞争。政府关系深厚，获取本地项目能力强 |
| 品牌优势 | ⭐⭐ | 在中山本地具有较高知名度和政府背书，但在全国范围内品牌影响力有限，跨区域扩张缺乏品牌溢价。公用事业属性使品牌对居民端影响小 |
| 成本优势 | ⭐⭐⭐ | 作为本地国有企业，融资成本相对较低（有息负债以银行借款和债券为主，财务费用比3.43%），政府支持下拿地拿项目成本有优势。水务运营规模效应在区域内充分体现 |
| 管理层优势 | ⭐⭐ | 管理层以国资体系干部为主，稳定性高，战略方向清晰（”3+1”布局），但市场化程度和激励机制相对一般。管理层持股比例较低，与股东利益绑定度有限 |
四、财务剖析
财报时点：2026年中报、2025年中报、2025年年报、2024年年报、2023年年报
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025A | 2024A | 2023A |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 386.77 | 356.58 | 365.95 | 324.11 | 290.07 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 22.37 | 17.20 | 17.17 | 17.15 | 21.68 |
| 应收账款 | 23.67 | 19.53 | 19.83 | 17.51 | 11.46 |
| 存货 | 1.02 | 1.60 | 0.84 | 1.34 | 1.15 |
| 固定资产 | 48.84 | 44.64 | 49.39 | 34.78 | 28.46 |
| 在建工程 | 9.95 | 10.85 | 9.63 | 8.62 | 5.93 |
| 商誉 | 0.25 | 0.51 | 0.24 | 0.04 | 0.04 |
| 总负债（亿元） | 186.83 | 175.52 | 173.21 | 145.87 | 123.52 |
| 短期借款 | 19.66 | 26.70 | 12.54 | 16.53 | 22.01 |
| 长期借款 | 52.96 | 49.49 | 52.85 | 36.84 | 31.46 |
| 应付债券 | 5.00 | 29.99 | 20.00 | 29.99 | 10.00 |
| 一年内到期非流动负债 | 33.10 | 3.45 | 15.14 | 3.18 | 12.24 |
| 应付账款 | 27.13 | 28.72 | 29.78 | 34.64 | 24.66 |
| 预收账款及合同负债 | 12.01 | 11.91 | 11.74 | 9.72 | 8.74 |
| 净资产（亿元） | 193.74 | 175.85 | 186.87 | 175.13 | 163.78 |
| 少数股东权益（亿元） | 6.20 | 5.21 | 5.87 | 3.11 | 2.77 |
| 资产负债率（%） | 48.30 | 49.22 | 47.33 | 45.01 | 42.58 |
| 有息负债率（%） | 28.63 | 30.75 | 27.47 | 26.70 | 26.10 |
| 货币资金有息负债比（%） | 20.21 | 15.69 | 17.08 | 19.81 | 28.64 |
| 流动比 | 0.58 | 0.72 | 0.61 | 0.74 | 0.58 |
| 速动比 | 0.57 | 0.70 | 0.61 | 0.72 | 0.56 |
| 固定资产比（%） | 12.63 | 12.52 | 13.50 | 10.73 | 9.81 |
| 在建工程比（%） | 2.57 | 3.04 | 2.63 | 2.66 | 2.04 |
| 应收账款周转天数 | 397.48 | 336.08 | 156.90 | 112.55 | 80.47 |
| 存货周转天数 | 24.14 | 35.48 | 8.63 | 10.63 | 10.15 |
| 应付账款周转天数 | 643.58 | 634.99 | 305.54 | 274.57 | 216.88 |
偿债能力、营运能力评价：
偿债能力：公司资产负债率从2023年的42.58%逐步上升至2026H1的48.30%，三年提升约5.72个百分点，主要因业务扩张和并购带来的负债增加，但整体仍低于行业平均60.93%，处于行业较低水平，财务杠杆偏保守。有息负债率28.63%，较2025年末的27.47%略有上升，同样低于行业水平。流动比和速动比分别为0.58和0.57，均低于1，短期偿债能力指标偏弱，这是水务环保行业的共性特征——经营现金流稳定但流动负债占比高，短期债务主要通过再融资和经营现金流滚动覆盖，实际违约风险不大。货币资金有息负债比20.21%，即货币资金仅能覆盖约两成有息负债，但考虑到公司国资背景和稳定的经营现金流，再融资能力有保障，整体偿债风险可控。
营运能力：应收账款周转天数从2023年的80.47天大幅上升至2026H1的397.48天，需要注意的是中报数据为半年口径，年化后约为198天，仍呈上升趋势，反映应收账款回收速度放慢，可能与工程业务应收款增加及政府回款周期延长有关。存货周转天数24.14天（中报口径），处于正常水平，水务行业存货本就较少。应付账款周转天数643.58天（中报口径），说明公司对上游供应商占款能力较强，也是公用事业企业的典型特征，有利于现金流管理。整体营运效率中等偏下，应收账款管理需重点关注。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025A | 2024A | 2023A |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 21.73 | 21.21 | 46.12 | 56.78 | 51.99 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益 | 13.28 | 6.82 | 18.11 | 10.08 | 7.22 |
| 销售费用 | 0.37 | 0.36 | 0.75 | 0.67 | 0.65 |
| 管理费用 | 1.67 | 1.58 | 3.63 | 3.34 | 2.99 |
| 财务费用 | 0.75 | 0.81 | 1.84 | 1.72 | 1.71 |
| 研发费用 | 0.38 | 0.37 | 1.17 | 1.61 | 1.56 |
| 利润总额（亿元） | 15.54 | 7.59 | 19.54 | 12.80 | 10.77 |
| 净利润（亿元） | 14.68 | 7.19 | 18.79 | 11.99 | 9.67 |
| 扣非净利润（亿元） | 14.73 | 7.14 | 17.86 | 11.88 | 9.13 |
| 营业总收入同比增长率（%） | 2.45 | -1.51 | -18.78 | 9.22 | 43.65 |
| 归母净利润同比增长率（%） | 104.01 | 29.55 | 56.77 | 24.02 | -9.79 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | 106.46 | 36.05 | 50.42 | 30.06 | -13.61 |
| 毛利率（%） | 29.18 | 22.19 | 22.87 | 18.90 | 20.16 |
| 净利率（%） | 67.54 | 33.92 | 40.75 | 21.11 | 18.61 |
| 扣非净利率（%） | 67.80 | 33.64 | 38.73 | 20.92 | 17.56 |
| 财务费用比（%） | 3.43 | 3.82 | 3.98 | 3.03 | 3.29 |
| 财务成本率（%） | 1.35 | 1.48 | 1.83 | 1.99 | 2.26 |
| 投入资本回报率 | 9.64 | 5.04 | 6.54 | 4.58 | 4.04 |
| 净资产收益率（%） | 7.71 | 4.10 | 10.38 | 7.07 | 6.04 |
盈利能力、成长能力评价：
盈利能力：公司盈利能力呈现”低毛利、高净利”的特殊结构。毛利率29.18%（2026H1），在水务行业中处于中等水平（行业平均34.76%），主要因工程业务占比高拉低了综合毛利率。净利率高达67.54%，显著高于行业平均6.59%，核心驱动因素是投资净收益13.28亿元，占利润总额比例高达85.5%。若剔除投资收益，主业净利率约为9-10%，仍优于行业平均。ROE（H1）7.71%，全年预计可达14%以上，明显高于行业2.04%的平均水平。投入资本回报率（ROIC）约9.64%（年化后约13%），资本回报能力较强。财务费用比3.43%，呈逐年下降趋势（2023年3.29%→2025年3.98%→2026H1 3.43%），反映融资成本控制良好。
成长能力：收入端增速波动较大，2023年高增长（+43.65%）主要因工程业务扩张，2025年大幅回落（-18.78%）则因工程收入收缩。2026H1收入增速回正至+2.45%，主业进入平稳增长阶段。利润端增速显著高于收入增速，2026H1归母净利润同比增长104.01%，核心驱动是投资收益从6.82亿元增至13.28亿元（同比+94.7%），主要受益于广发证券上半年业绩改善。扣非净利润增速106.46%，与净利润增速基本一致，说明利润增长质量较好。长期看，公司主业增长平稳（5%左右），利润弹性主要来自投资收益，与证券市场周期高度相关，波动性较大。
【核心专项】广发证券投资收益拆解——理解本标的的关键
公司持有广发证券股权，为其重要股东之一，按权益法核算并据此确认投资收益（持股比例、对应股数等具体数据不在本次可核实数据范围内，本报告不作推测，投资者应以公司定期报告”长期股权投资”附注披露的口径为准）。以下拆解全部基于利润表可核实数据：
| 拆解项目 | 2026H1 | 2025H1 | 2025A | 2024A | 2023A |
|---|---|---|---|---|---|
| 利润总额（亿元） | 15.54 | 7.59 | 19.54 | 12.80 | 10.77 |
| 投资净收益（亿元） | 13.28 | 6.82 | 18.11 | 10.08 | 7.22 |
| 投资收益占利润总额比重 | 85.46% | 89.86% | 92.68% | 78.75% | 67.04% |
| 剔除投资收益后主业利润总额（亿元） | 2.26 | 0.77 | 1.43 | 2.72 | 3.55 |
| 主业利润总额占比 | 14.54% | 10.14% | 7.32% | 21.25% | 32.96% |
第一，占比量级：2026H1投资净收益13.28亿元，占利润总额15.54亿元的85.46%；若以归母净利润14.68亿元为分母，投资收益相当于净利润的90.46%。也就是说，公司报表上每10元利润中约有8.5元至9元不是主业挣来的。
第二，剔除后的主业成色：剔除投资净收益后，2026H1主业利润总额仅2.26亿元（上年同期0.77亿元），对应21.73亿元营业收入的主业利润率约10.40%。横向看，剔除口径下的主业利润在2023年为3.55亿元、2024年为2.72亿元、2025年全年为1.43亿元，呈逐年下滑态势，2026H1的2.26亿元虽较上年同期回升，但半年口径尚未证明趋势反转。因此更准确的判断是：主业是一门规模有限、利润率一般且近三年利润中枢下移的生意，真正撑起报表的是投资收益。
第三，波动传导链条：券商业绩→本公司权益法收益→净利润，这条链路没有任何缓冲。权益法下公司按持股比例直接确认广发证券的净利润份额，广发证券利润变动会近似等比例、无滞后地传导至本公司投资收益。粗略测算，在其他条件不变的情况下，广发证券净利润每变动10%，本公司投资收益约变动1.33亿元，直接拉动利润总额变动约8.5%；变动30%则利润总额波动约25%。而券商盈利本身与A股成交额、两融余额、自营投资收益、IPO与再融资节奏强相关，历史上单年利润腰斩或翻倍均属常见。2025年全年投资收益18.11亿元、2024年10.08亿元、2023年7.22亿元，三年间波动幅度已超过一倍，这一波动性是已被历史数据验证的事实，而非假设。
第四，估值含义（必须明确的警示）：投资净收益是非经营性、不可控、高波动的利润来源——非经营性，因其不来自公司自身的供水、污水处理或工程业务；不可控，因其取决于广发证券的经营与证券市场周期，本公司作为参股方无法主导；高波动，因其历史区间跨度已超一倍。以此类收益为基础外推未来盈利、进而支撑估值，存在方法论上的实质风险：一旦证券市场进入下行周期，公司净利润可能在收入几乎不变的情况下大幅回落，形成”收入不跌、利润腰斩”的局面。投资者不应将2026H1的104%净利润增速理解为公司经营能力的改善，也不宜按当期业绩线性外推。本报告估值口径基于主营收入预测，未将该项股权作为独立资产单独加总，这一处理在方向上是审慎的。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025A | 2024A | 2023A |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（亿元） | 2.48 | -3.68 | 2.98 | -2.49 | 6.04 |
| 投资活动产生的现金流量净额（亿元） | -5.81 | —— | -11.05 | -8.07 | -15.80 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（亿元） | 8.51 | —— | 8.23 | 5.10 | 9.97 |
| 净现金流（亿元） | 5.09 | 0.28 | 0.12 | -5.44 | 0.23 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 11.41 | -17.34 | 6.45 | -4.38 | 11.62 |
注：2025H1投资活动和筹资活动现金流数据在数据源中为空（—），属数据缺失，不作推测。
现金流健康度评价：
公司经营活动现金流量存在一定波动，2023年为6.04亿元，2024年转负为-2.49亿元，2025年恢复至2.98亿元，2026H1为2.48亿元（半年口径）。经营现金流波动主要受工程结算进度、应收账款回收和政府补贴到账节奏影响。2026H1经营净现金流收入比11.41%，处于较好水平，反映公用事业主业现金回收能力正常。
投资活动现金流持续为负，2025年净流出11.05亿元，2026H1净流出5.81亿元，主要因水务环保项目建设、固定资产投资和股权投资（如收购智慧能源）投入，符合公司扩张期特征。筹资活动现金流持续为正，2025年净流入8.23亿元，2026H1净流入8.51亿元，公司通过银行借款、发行债券等方式筹集资金支持投资扩张。
整体来看，公司现金流呈现”经营造血+投资扩张+筹资补血”的典型成长型公用事业企业格局。经营现金流能覆盖部分投资需求，差额通过外部融资补足。由于公司是国资背景，融资渠道畅通、成本可控，现金流断裂风险低。但需关注经营现金流的持续性和应收账款回收情况，若未来投资力度加大而经营现金流跟不上，可能带来一定的债务压力。
4.4 行业横向对比
口径说明：公司数据取2026年中报口径，行业数据为水务板块8家可比公司（兴蓉环境、首创环保、重庆水务、洪城环境、*ST国中、武汉控股、绿城水务、渤海股份）中位数。
| 指标 | 中山公用 | 水务行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE | 7.71% | 2.04% | +5.67pct |
| 毛利率 | 29.18% | 34.76% | -5.58pct |
| 净利率 | 67.54% | 6.59% | +60.95pct |
| 收入增长率 | 2.45% | 1.12% | +1.33pct |
| 资产负债率 | 48.30% | 60.93% | -12.63pct |
| 有息负债率 | 28.63% | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 397.48 | 187.61 | +209.87天 |
| 存货周转天数 | 24.14 | 54.05 | -29.91天 |
| 财务费用比（%） | 3.43 | 4.21 | -0.78pct |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 11.41 | 6.65% | +4.76pct |
注：同行对标质量较低（quality=low_fallback），样本以概念匹配为主，公司净利率显著高于同行4.1倍，主要因投资收益贡献，若剔除投资收益则主业净利率与行业差距大幅收窄。
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 资产负债率48.30%，低于行业60.93%平均水平12.63个百分点；财务费用比3.43%低于行业4.21%，融资成本可控。但流动比0.58低于1，短期债务覆盖弱，扣1星。国资背景下再融资有保障，整体偿债风险低 |
| 营运能力 | ⭐⭐⭐ | 存货周转效率优于行业（24.14天vs 54.05天），但应收账款周转天数397.48天（半年口径）显著高于行业187.61天，回款速度偏慢是主要短板。应付账款周转天数长，对上游占款能力强。整体运营效率中等 |
| 成长能力 | ⭐⭐⭐ | 收入增速2.45%略高于行业1.12%，但主业内生增长有限。利润增速高（+104%）但主要依赖投资收益，可持续性存疑。外延扩张（收购智慧能源）和新能源布局有望带来增量，但效果待观察 |
| 盈利能力 | ⭐⭐⭐⭐⭐ | ROE 7.71%（H1）远超行业2.04%，净利率67.54%大幅领先行业6.59%（含投资收益）。即使剔除投资收益，主业ROE也优于同行。财务费用控制良好，盈利质量较高 |
| 现金流健康 | ⭐⭐⭐ | 经营现金流存在波动，但公用事业主业现金回收基本稳定。经营现金流收入比11.41%优于行业6.65%。投资现金流持续流出符合扩张期特征。筹资能力强，整体现金流风险可控，但波动扣1星 |
五、短线分析
股价日期：2026-09-11 ｜ 分析区间：2026.03.16 - 2026.09.11
K线走势分析
日线：近6个月股价在¥10.25-¥12.90的宽幅区间内震荡运行，整体呈现箱体整理格局。2026年7月上旬股价一度冲高至12.9元附近，随后回落至11-11.5元区间震荡。9月以来股价在11.3-11.5元窄幅整理，9月11日单日下跌2.54%跌破5日均线，收于11.15元，短期走势偏弱。成交量方面，换手率2.25%，量比1.18，下跌日成交量略有放大但未出现恐慌性抛盘。短期支撑位看10.8元（前期低点附近），压力位在11.6元（5日和20日均线交汇处）。
周线：周线级别股价在10.5-12元区间震荡已超过10周，多根周K线形成横盘整理形态。5周均线、10周均线和20周均线交织在11.2-11.4元附近，方向不明朗。MACD指标在零轴附近走平，红柱绿柱交替出现，缺乏明确趋势信号。周线KDJ处于中位偏下，尚未形成明确金叉或死叉。中期来看，股价在PB 0.84倍附近有较强支撑，但上方12元附近压力也较明显，震荡格局难改。
月线：月线级别股价从2025年底的10元附近起步，最高涨至12.9元后回落，目前在11元附近整理。月线级别均线系统呈纠结状态，5月均线在11.3元附近。月线KDJ处于中位，MACD红柱较前期有所缩短，长期趋势偏向震荡。PB 0.84倍处于历史低位区间，下方有估值底支撑，但上方受业绩弹性和市场情绪制约，缺乏趋势性上涨动力。月线级别支撑位看10元（2025年底启动位），压力位看12.5元（前期高点附近）。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、20日均线 | 5日均线11.34元，20日均线11.25元，股价11.15元已跌破5日均线，接近20日均线。短期均线走平后开始向下拐头，短期趋势偏弱，若跌破20日均线则可能进一步下探 |
| 量能指标 | 换手率、量比 | 当日换手率2.25%，处于近期中等偏高水平；量比1.18，成交量较前5日平均略有放大。下跌放量但幅度温和，未出现恐慌性抛售，资金流出节奏平稳 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | MACD日线红柱持续缩短，即将死叉，短期上涨动能衰竭；KDJ从高位回落至中位偏下，尚未进入超卖区间，仍有下行空间但不大 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 布林带开口收窄，股价从中轨向下跌向布林带下轨（约10.9元），波动性降低后可能选择方向。筹码峰集中在11-11.5元区间，当前价位仍在筹码密集区内，支撑力尚可 |
| 其他指标 | 资金流向、融资融券 | 近5日主力资金净流出0.51亿元，短期资金面偏空。融资余额5.25亿元近5日减少0.096亿元，杠杆资金小幅离场。融券余额0.04亿元，规模很小不构成做空压力 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 市场成交量波动，券商行情周期性变化 | 中性偏正面，市场活跃度提升利好参股券商的投资收益，但持续性不确定 |
| 行业 | 生态保护”十五五”规划出炉，环保政策持续加码 | 正面，政策利好环保水务行业估值修复，但行业整体增速有限，弹性不大 |
| 个股 | 中报业绩大增104%，主要由投资收益驱动 | 中性，业绩超预期但市场对投资收益型增长认可度有限，股价反应平淡，尚未形成趋势性行情 |
六、估值预测
数据时点：2026-09-12，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 20.00% | 目标利润率：采用「行业平均净利润率6.59%」与「客户最新季度净利润67.54%×60%+年度净利率40.75%×40%」孰高确定，成熟型行业下限为8%，上限为20%，最终钳制到[8%,20%]区间 |
| 行业平均利润率 | 6.59% | 水务行业8家可比公司中位数（来源：行业基准数据，quality=low_fallback，样本含兴蓉环境、首创环保、重庆水务、洪城环境等） |
| 目标市盈率 | 6.23 | 目标市盈率：5≤6.23≤10；采用「行业平均市盈率23.69」与「客户最新动态市盈率6.23」孰低确定，成熟型行业上限为10，最终钳制到[5,10]区间。铁律：PE上限成熟型恒为10，禁止以任何理由放宽 |
| 行业平均市盈率 | 23.69 | 水务行业8家可比公司中位数（来源：行业基准数据） |
| 本年收入预测 | 46.46亿 | 年化收入（单季11.67亿×4=46.69亿（采集落盘单季表 二季度 (2026-06-30)）；累计年化参照43.46亿（H1×2））×60% + 最近年度46.12亿×40% = 46.46亿。铁律：年化收入必须按【单季度收入×4】（累计年化夹逼[0.8,1.2]），严禁把中报累计收入直接×4 |
| 收入增长率 | 5.00% | 收入增长率：采用「行业平均增长率1.12%」与「客户最新季度收入增长率2.45%×40%+年度收入增长率-18.78%×60%」的平均值确定，成熟型行业双向钳制到[5%,15%]，因计算值低于下限，取下限值5.00% |
| 行业平均增长率 | 1.12% | 水务行业8家可比公司中位数（来源：行业基准数据） |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
| 总股本（亿股） | 14.6773 | 来自 stock_basics 表，用于将总额估值转换为每股价格 |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | -1.99% | 基本面绝对分 -6.633分 ÷ 100 × 30% = -1.99%（模块一基础5.88分 + 模块二运营-16.43分 + 模块三财务3.92分；上限±30%） |
| 技术面系数 | +1.89% | 技术面绝对分 3.78分 ÷ 100 × 50% = +1.89%（趋势-3.77分 + 量能1.0分 + 动能-2.01分 + 波动8.0分 + 相对位置-2.19分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.00% | 情绪面绝对分 0.0分 ÷ 100 × 20% = +0.00%（关注方向neutral 5日涨跌-2.45% 资金净额率None；上限±20%） |
行业周期判定：成熟型；判定依据：行业”水务”命中先验关键词”水务”→成熟型；动态信号不足以移档，维持先验成熟型。利润率与增长率区间由权威计算器按周期类型内置钳制。 同行对标质量：⚠️低可比（quality=low_fallback, mode=product_plus_concept），公司近3年均值净利率26.8%显著高于同行中位数6.6%（4.1倍，差20.2pp），目标利润率与估值结论需谨慎。
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 75.68亿 | 本年收入预测46.46亿 × (1 + 5.00%)^10 |
| Part A（稳态估值） | 94.30亿 | 10年后目标收入75.68亿 × 目标利润率20.00% × 目标市盈率6.23（总额，单位：亿元） |
| Part B（增长红利） | 116.88亿 | 本年收入预测46.46亿 × 目标利润率20.00% × ((1+5.00%)^10 - 1) / 5.00%（总额，单位：亿元） |
| 未来估值 | ¥14.39 | (Part A 94.30亿 + Part B 116.88亿) / 总股本14.6773亿股（每股价格，单位：元） |
| 折现估值 | ¥5.85 | 未来估值14.39元 / (1 + 7.0%)^10 × (1 - 20.00%利润率)（每股价格，单位：元） |
| 最终理想买入价 | ¥5.84 | 折现估值5.85元 × (1 + (-1.99%)) × (1 + 1.89%) × (1 + 0.00%) |
投资逻辑
中山公用的投资价值需要从两个维度分别审视：公用事业主业的价值和金融投资的价值。
公用事业主业：供水及污水处理是公司的基本盘，具有区域垄断、现金流稳定、需求刚性等特征，是典型的防御性资产。2025年供水及污水处理收入18.31亿元，毛利率31.30%，按照水务行业平均估值（PE 20-25倍，PB 1-1.5倍）测算，主业价值约为150-200亿元。公司正在推进的”3+1”战略，加码固废和新能源，有望提升主业的成长性和估值水平，但短期贡献有限。
金融投资（广发证券股权）：这是中山公用最核心的差异化资产。2026年上半年投资净收益13.28亿元，全年预计可达20-25亿元，是公司利润的最主要来源。参股券商的价值相当于一个内置的”牛市期权”，在证券市场行情好时业绩弹性极大，在熊市时也会拖累利润。这部分资产的价值取决于广发证券的估值和公司持股比例，具有显著的周期性。
核心矛盾：当前股价11.15元对应总市值163.65亿元，低于市场对”主业+金融投资”的简单加总估值，但本报告的DCF模型得出的理想买入价仅5.84元，主要差异在于：（1）DCF模型仅基于主营收入预测，未充分体现金融股权投资的独立价值；（2）目标利润率被钳制在20%的成熟型上限，而公司实际净利率因投资收益远超此水平；（3）同行对标质量较低，行业基准PE可能失真。
最值得关注的3个因素：
- 广发证券业绩持续性：若券商业绩能在较高水平维持，公司投资收益将持续贡献利润，实际价值显著高于DCF估值；若券商进入下行周期，利润将大幅缩水。
- 新能源转型进度：收购智慧能源、布局光伏储能等新能源业务的效果，如果能形成第二增长曲线，将打开估值上行空间。
- 国企改革与资产注入：作为中山市属国资上市平台，存在进一步资产整合和注入的预期，可能成为估值催化剂。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 投资收益波动风险 | 公司利润超80%来源于投资收益（主要为参股广发证券），2026H1投资净收益13.28亿元，占利润总额15.54亿元的85.46%、占归母净利润的90.46%；而券商业绩与证券市场行情高度相关，具有强周期性。权益法下广发证券利润变动会近似等比例、无滞后地传导至本公司，若A股市场成交量萎缩、券商业绩下滑30%，公司净利润可能出现约25%的波动，直接影响估值水平。该收益属非经营性、不可控、高波动来源，以此支撑估值存在方法论风险 | 高 |
| 估值偏高风险 | 当前股价¥11.15，本报告基于DCF三因子模型测算的最终理想买入价仅为¥5.84，高估幅度约47.6%。即便考虑DCF模型对金融股权投资价值体现不足的因素，股价已处于历史估值区间偏上位置，若投资收益回落或估值中枢下移，股价存在下行调整空间。投资者不应将2026H1投资收益驱动的高利润作为可持续基准进行线性外推 | 高 |
| 区域集中风险 | 公司业务高度集中于中山市，供水、污水处理、工程等主业均在本地，区域经济发展、人口变化、产业转移将直接影响公司经营。中山市常住人口和经济增速若放缓，水务需求增长将受限，主业增长空间有限 | 中 |
| 价格管制风险 | 供水和污水处理价格受政府管制，企业自主定价权有限，提价需经过听证会等程序，周期长、幅度小。在成本上升（电价、人工、化学品等）的背景下，价格调整滞后可能压缩主业利润率；公用事业价格管制是行业性长期约束，公司无法通过持续提价转嫁成本 | 中 |
| 资本开支刚性风险 | 水务环保及新能源业务属于重资产行业，管网建设、污水处理厂、垃圾发电项目等需要持续大额资本投入，折旧和财务费用刚性增长，若收入增长跟不上投资节奏，主业盈利将承压 | 中 |
| 应收账款回收风险 | 公司应收账款从2023年的11.46亿元增至2026H1的23.67亿元，三年翻倍有余，应收账款周转天数从80天升至近400天（半年口径年化约200天）。工程业务和政府类客户回款周期延长，若出现坏账将影响利润质量 | 中 |
| 有息负债上升风险 | 公司资产负债率从2023年的42.58%升至2026H1的48.30%，有息负债（短期借款19.66亿+长期借款52.96亿+应付债券5.00亿+一年内到期非流动负债33.10亿）合计超110亿元，叠加扩张期投资活动现金流持续净流出，若融资环境变化或经营现金流波动，将对财务费用和偿债能力构成压力 | 中 |
| 整合不及预期风险 | 公司通过收购智慧能源等方式拓展新能源业务，并购后整合效果存在不确定性，包括团队融合、业务协同、盈利预测达成等方面，若整合不及预期可能产生商誉减值和投资损失 | 低 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥11.15 vs 最终理想买入价 ¥5.84 → 高估（-47.6%）
核心投资逻辑
中山公用是典型的”公用事业+金融投资”双轮驱动标的，中山市属国资背景，主业供水及污水处理区域垄断、现金流稳定，参股广发证券提供业绩弹性。2026年中报业绩大增104%，主要由投资收益驱动，主业收入增长平稳（+2.45%）。公司财务状况稳健，资产负债率48.30%低于行业平均，ROE 7.71%（H1）显著优于同行。
估值方面，本报告基于DCF三因子模型测算的理想买入价为5.84元，当前股价11.15元，估值偏高。但需要注意的是，DCF模型对金融股权投资的价值体现可能不足，公司持有的广发证券股权具有独立的市场价值，实际内在价值可能高于模型估值。投资者应结合”主业公用事业防御价值+参股券商周期弹性”两个维度综合判断。
短期来看，股价在10.5-12元区间震荡的概率较大，PB 0.84倍提供安全边际，而投资收益驱动的业绩增长难以持续推动估值提升。中长期需关注新能源转型进度、国企改革预期和证券市场周期变化。
短线预测
- 一周走势预判：震荡偏弱，短期可能下探10.8元支撑位
- 压力位：¥11.60
- 支撑位：¥10.80
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 暂不建议介入，当前股价高于理想买入价，安全边际不足。若看好公用事业防御属性或券商行情弹性，可等待股价回落至10元以下（PB约0.75倍）再考虑分批建仓 |
| 持有 | 可继续持有底仓，利用10.5-12元区间做波段操作。PB 0.84倍估值不高，下行空间有限，但上涨需要催化剂（如券商行情、新能源转型超预期、国企改革等）。跌破10.5元可适当减仓控制风险 |
| 被套 | 若在12元以上高位被套，建议在反弹至11.5-12元区间减仓降低仓位，同时利用波段操作摊薄成本。中长期看公司基本面稳健，被套是阶段性的，但估值修复可能需要较长时间，需有耐心并做好资金管理 |
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本报告为该标的近期首次覆盖
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