上峰材料（000672.SZ）水泥主业承压、非经常性收益推高账面利润（2026年中报）
报告日期：2026-08-26 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性 ｜ 理想买入价：¥8.43
一、核心摘要
上峰材料（原名”上峰水泥”）是以水泥、熟料制造销售为核心，辅以砂石骨料、混凝土、环保处置及少量光伏发电与房地产业务的区域性建材企业，注册地甘肃，主要产能布局于安徽、浙江、江西、江苏等华东省份。2026年上半年公司实现营业总收入18.39亿元，同比下降19.09%；但受益于1.57亿元投资净收益等非经常性损益，账面净利润达13.64亿元，同比增长452.54%，扣非后归母净利润仅1.51亿元，同比下滑46.54%，核心经营盈利能力仍在下行通道。
公司财务结构总体稳健，2026年中报资产负债率44.28%，有息负债率从2025年同期的28.05%降至18.11%，货币资金及交易性金融资产合计56.88亿元，覆盖有息负债能力较强。但收入端连续多年下滑（2023→2024→2025年收入分别为63.97亿、54.48亿、46.92亿），水泥行业处于需求收缩、产能过剩的衰退周期，公司毛利率从2025H1的31.80%降至2026H1的25.84%，反映核心产品价格与销量双重承压。
当前股价14.15元，对应PE（TTM）7.82倍、PB 1.38倍。经三因子折现估值模型测算，长期合理价值为7.49元，最终理想买入价为8.43元，当前股价较理想买入价溢价67.9%，估值处于高估区间。短期技术面虽有一定动能（技术面系数+7.03%），但行业基本面持续走弱、扣非利润大幅下滑，建议投资者保持谨慎，等待行业拐点与估值回归。
重要标签：甘肃 ｜ 水泥建材 ｜ 民营控股 ｜ 水泥熟料、砂石骨料、环保处置、长三角建材
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026H1 ｜ 股价日期 2026-08-26
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥14.15 | 涨跌幅 | +2.39% |
| 总市值（亿） | 137.17 | 市净率 | 1.38 |
| 市盈率（TTM） | 7.82 | 换手率（%） | 4.62 |
| 量比 | 1.08 | 成交额（亿） | 2.66 |
| 流动股占比（%） | 100.00 | 质押率 | 11.52% |
| 融资余额（亿） | 3.29 | 融券余额（亿） | 0.046 |
| 股东人数（户） | 37,294 | 5日资金净流入（亿） | -0.204 |
| 资产总额（亿） | 191.65 | 净资产（亿） | 99.56 |
| 有息负债率（%） | 18.11 | 财务费用比（%） | 1.08 |
| 总收入（亿元） | 18.39（H1） | 营业收入同比（%） | -19.09 |
| 扣非净利润（亿元） | 1.51 | 扣非净利润同比（%） | -46.54 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 3.11 | 经营活动净现金流收入比（%） | 16.94 |
| 毛利率（%） | 25.84 | 扣非净利率（%） | 8.20 |
基本面总体评价
上峰材料的基本面呈现”账面利润亮眼、核心盈利恶化”的显著背离特征。2026年上半年公司归母净利润13.64亿元、同比暴增452.54%，但这主要由投资净收益1.57亿元及其他非经常性项目推动，扣非归母净利润仅1.51亿元，同比下降46.54%，真实经营盈利能力处于近年来最低水平。这种利润结构的背离需要投资者高度警惕——非经常性收益不具备可持续性，一旦消失，公司业绩将回归个位数甚至更低的盈利水平。
财务结构层面：公司资产负债率44.28%，在水泥行业中处于中等水平，但低于行业均值28.21%的对比来看仍偏高。有息负债率从2025H1的28.05%大幅降至18.11%，短期借款从20.12亿降至13.89亿，显示公司正在主动去杠杆。货币资金及交易性金融资产合计56.88亿元，占总资产29.68%，资金储备充裕。流动比1.70、速动比1.52，短期偿债能力良好。但应收账款周转天数从2025年的38.08天飙升至83.09天，存货周转天数从84.74天升至220.80天，营运效率显著恶化，反映下游需求疲软导致回款放缓、库存积压。
成长前景层面：水泥行业正处于深度调整期，全国水泥产量连续多年下滑，房地产新开工面积持续萎缩，基建投资虽有托底但难以对冲地产端的拖累。行业平均收入增速为-16.50%，平均净利润增速-46.16%，上峰材料的收入降幅（-19.09%）略差于行业平均。公司积极拓展砂石骨料（毛利率62.56%）和环保处置（毛利率38.16%）等高毛利业务，但占比仍小（合计约9%），尚不足以扭转整体下行趋势。新业务方向如光伏发电（占比0.12%）和房地产（0.39%）规模极小，对业绩贡献有限。
治理结构层面：公司为民营控股企业，股权质押率11.52%，处于可控范围。融资余额3.29亿元，近5日小幅减少0.028亿元，杠杆资金态度偏谨慎。股东人数37,294户，筹码集中度一般。
综合来看，上峰材料具备一定的财务安全边际（低有息负债、充裕现金），但核心业务持续萎缩、扣非盈利能力大幅下滑是最大隐忧。在水泥行业需求拐点明确出现之前，公司长期投资价值有限。
近期股价走势
日线：近期股价在13.5-14.5元区间震荡，8月26日收于14.15元，上涨2.39%，换手率4.62%，量比1.08，成交相对活跃。5日均线走平，短期缺乏明确方向，MACD绿柱缩短，有企稳迹象但动能不足。近5日主力资金净流出0.20亿元，资金面偏弱。
周线：周线级别股价从前期高点回落，目前在14元附近寻求支撑，10周均线构成短期压力。周KDJ指标在中位区域粘合，方向不明朗，周MACD绿柱有所缩短但仍在零轴下方，中期趋势偏弱。
月线：月线级别仍处于长期下行通道中，股价从2021年高点累计跌幅较大。月MACD在零轴下方运行，绿柱未见明显收窄，长期趋势尚未反转。成交量在下跌过程中未见显著放量恐慌，说明筹码相对稳定但也缺乏增量资金入场。
情绪面分析
市场情绪整体偏谨慎。水泥板块近期受房地产政策预期和基建投资加码消息影响偶有脉冲式反弹，但行业基本面数据（产量、价格、库容比）持续低迷，难以形成持续性行情。融资余额近5日减少0.028亿元，显示杠杆资金无意加仓。融券余额0.046亿元，规模极小，做空力量有限。股吧等投资者社区讨论热度不高，市场关注度偏低。公司半年报账面利润大增但扣非利润大幅下滑，这种”粉饰报表”效应可能在短期吸引部分短线资金，但理性投资者会关注扣非数据，情绪面难以持续向好。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性 |
| 核心理由 | 1. 技术面有短期企稳迹象但动能不足，资金净流出2. 半年报账面利润高增但扣非利润下滑46.54%，核心盈利恶化3. 水泥行业需求持续收缩，估值偏高，理想买入价仅8.43元 |
| 核心风险 | 1. 水泥需求持续下行，量价齐升无望2. 非经常性收益不可持续，后续业绩可能大幅回落 |
近期重要事件
- 2026年8月下旬发布2026年半年报：公司上半年营收18.39亿元，同比下降19.09%；归母净利润13.64亿元，同比增长452.54%，但扣非净利润仅1.51亿元，同比下降46.54%。利润高增主要来自投资收益等非经常性损益，核心经营利润大幅下滑。
- 持续去杠杆：有息负债率从2025H1的28.05%降至18.11%，短期借款减少6.23亿元，公司主动降低债务规模，财务费用从0.39亿降至0.20亿。
- 砂石骨料与环保业务拓展：砂石骨料收入3.07亿元（毛利率62.56%）、环保处置收入1.19亿元（毛利率38.16%），高毛利业务占比提升至约9%，是公司为数不多的结构性亮点。
- 股权质押：截至2026年4月30日，公司质押率11.52%，质押次数7次，总体风险可控。
二、公司画像
发展历程
上峰材料（原名”上峰水泥”）的发展历程可追溯至1996年在深圳证券交易所上市，早期股票简称为”铜城集团”，注册地位于甘肃省白银市，原主营业务涉及商贸、建材等多个领域。2013年前后，公司通过重大资产重组，浙江上峰建材有限公司的水泥资产实现借壳上市，公司主营业务转型为水泥及熟料的生产与销售，控股股东变更为浙江上峰控股集团有限公司，实际控制人为俞锋家族。此次重组是公司发展的第一个关键转折点，使公司从一家甘肃地方商贸企业转型为华东地区重要的水泥制造商。
2013-2018年是公司聚焦水泥主业、快速扩张产能的阶段。借壳上市后，公司依托长三角地区旺盛的基础设施与房地产建设需求，在安徽铜陵、浙江富阳、江西九江、江苏徐州等地建设和收购了多条新型干法水泥生产线，水泥年产能从重组初期的约500万吨增长至约1,200万吨，熟料产能超过1,000万吨。这一阶段，公司受益于华东地区水泥价格协同机制和环保限产政策，毛利率维持在25%-35%的较高水平，营收从2013年的不足10亿增长至2018年的约30亿。
2019年至今是公司多元化探索与行业调整并行的阶段。面对水泥行业需求见顶回落的趋势，公司在巩固水泥主业的同时，向上游砂石骨料延伸（利用矿山资源生产机制砂石），向下游环保处置拓展（利用水泥窑协同处置工业固废、危废），并小规模涉足光伏发电和房地产。2023年以来，受房地产深度调整影响，水泥需求持续萎缩，公司收入从2023年的63.97亿降至2025年的46.92亿。2024-2025年，公司正式更名为”上峰材料”，试图从传统水泥企业向综合性建材材料集团转型，但新业务体量尚小，转型成效有待观察。
股权结构
- 实控人：俞锋家族，通过浙江上峰控股集团有限公司等主体间接控制公司，合计持股比例约32%-35%（以最新年报披露为准）
- 流通股占比：100.00%（总股本9.69亿股，全部为流通股）
- 前十大股东持股比例：约50%-55%，控股股东上峰控股持股比例较高，股权相对集中
- 股权质押率：11.52%（截至2026-04-30），质押次数7次，无限售股质押1.12万股，质押比例不高，风险可控
管理层
董事长：俞锋，公司实际控制人，通过上峰控股间接持有公司约32%股份。从事水泥建材行业超过20年，带领上峰水泥从区域性企业发展为华东地区知名水泥制造商，具备丰富的行业经验和战略眼光。任职董事长超过10年，管理层团队稳定。
总经理：由公司资深管理团队成员担任，具备水泥生产、技术管理和市场营销的综合背景，在公司任职多年。管理层整体以工科背景为主，对水泥生产工艺和成本控制有深入理解。管理层持股通过控股股东间接实现，与公司长期利益绑定。
核心业务
- 主要产品/服务：水泥（P.O 42.5、P.C 32.5等各标号通用硅酸盐水泥）、商品熟料、砂石骨料（机制砂、碎石）、商品混凝土、环保处置（水泥窑协同处置工业固废/危废）、光伏发电
- 应用领域/客群：产品主要面向房地产、基础设施（公路、铁路、桥梁）、水利工程、农村建设等下游客户，销售区域以安徽、浙江、江苏、江西等华东省份为主
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 水泥 | 华东区域约2%-3% | 全国约15-20名 | 25.69% | 新型干法工艺、华东区域品牌认知度、产能布局贴近需求中心 |
| 熟料 | 华东区域约3%-4% | 全国约10-15名 | 30.42% | 自有石灰石矿山资源、生产线规模效应、质量稳定 |
| 砂石骨料 | 区域中小规模 | 区域新兴参与者 | 62.56% | 依托水泥矿山资源延伸、高毛利、运输半径优势 |
| 混凝土 | 区域小规模 | 本地参与者 | 7.70% | 下游延伸、区域客户协同、但竞争激烈毛利低 |
| 环保处置 | 区域小规模 | 新兴业务 | 38.16% | 水泥窑协同处置资质、政策支持、第二增长曲线潜力 |
在研管线
| 项目名称 | 研发阶段 | 预计上市时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 水泥窑协同处置危废扩能 | 建设/试运行阶段 | 2026-2027年 | 区域固废处置市场约20-30亿元/年 | 利用现有水泥窑设施改造，资本开支较低，毛利率较高 |
| 砂石骨料产能扩建 | 部分投产/扩建中 | 2026-2027年 | 长三角砂石需求约200亿吨/年 | 依托矿山资源，机制砂替代天然砂趋势明确 |
| 低碳水泥/替代燃料研发 | 技术储备阶段 | 2027-2028年 | 全国碳市场覆盖水泥行业后潜在减排市场 | 响应双碳政策，降低碳排放强度，提前布局碳成本内部化 |
战略规划
公司当前产能以水泥和熟料为主，水泥年产能约1,200万吨，熟料年产能约1,000万吨。受行业需求下行影响，产能利用率从高峰期的85%以上降至约65%-70%。在建工程2.08亿元（2026H1），较2025H1的1.16亿有所增加，主要投向砂石骨料扩产和环保处置设施改造。公司战略方向包括：（1）稳量提质，维持水泥熟料基本盘，通过成本控制和区域协同维护盈利；（2）纵向延伸，扩大砂石骨料产能（目标从当前约500万吨/年提升至800-1,000万吨/年），依托矿山资源优势提升高毛利业务占比；（3）环保转型，推进水泥窑协同处置固废危废业务，获取处置费收入；（4）探索新能源，利用厂区和矿山闲置土地发展分布式光伏发电，但目前规模极小（收入占比0.12%）。
业务结构
| 板块 | 收入（2025年，亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 水泥 | 32.39 | 69.02% | 25.69% |
| 熟料 | 8.12 | 17.31% | 30.42% |
| 砂石骨料 | 3.07 | 6.54% | 62.56% |
| 混凝土 | 1.69 | 3.61% | 7.70% |
| 环保处置 | 1.19 | 2.53% | 38.16% |
| 房地产 | 0.18 | 0.39% | — |
| 光伏发电 | 0.06 | 0.12% | — |
| 其他（补充） | 0.22 | 0.48% | 89.20% |
商业模式与市场地位
上峰材料的商业模式以”石灰石矿山—熟料—水泥”垂直一体化为核心，自有石灰石矿山保障原材料供应，新型干法水泥生产线实现熟料和水泥的规模化生产，通过”公路+水路”运输网络将产品销往长三角地区。公司在安徽铜陵等长江沿岸拥有生产基地，可利用廉价的长江水运将熟料和水泥销往上海、江苏、浙江等高价市场，具备运输成本优势。砂石骨料业务是矿山资源的自然延伸，将采矿废石和矿石加工为建筑用砂石，边际成本低、毛利率高达62.56%。环保处置利用水泥窑高温碱性环境协同处置工业固废，在获取处置费收入的同时可替代部分燃料，具有环保和经济双重效益。
在市场地位方面，公司是长三角地区重要的水泥企业之一，但与海螺水泥、华新水泥、南方水泥等全国性龙头相比，产能规模和市场份额较小。公司在安徽、浙江部分区域市场具备一定的品牌影响力和客户基础，属于区域性二线水泥企业。
三、赛道分析
3.1 行业分析
水泥行业是典型的周期性、重资产、强区域性行业，产品同质化程度高，需求与房地产和基础设施投资高度相关。中国水泥行业在2014年前后达到产量峰值（约24.8亿吨），此后进入平台期，2020年以来受房地产深度调整影响进入持续下行通道。2025年全国水泥产量约18亿吨，较峰值下降约27%。2026年上半年，全国水泥产量继续同比下滑约15%-18%，行业平均收入增长率为-16.50%，平均净利润增长率为-46.16%，行业处于典型的衰退周期。
供给端，中国水泥行业产能约30亿吨/年，产能利用率不足60%，产能过剩问题突出。尽管行业通过错峰生产、环保限产、区域协同等方式努力维持价格，但需求端的持续萎缩使供给端的努力收效有限。2026年上半年全国水泥价格指数同比下跌约10%-15%，多数企业面临量价齐跌的困境。
成本端，煤炭占水泥生产成本的40%-50%，2026年上半年煤价相对平稳，为企业提供了一定的成本缓冲。但电力成本、环保改造投入、碳减排成本呈上升趋势。长期来看，随着全国碳市场覆盖水泥行业，碳排放成本将成为影响企业竞争力的重要因素。
3.2 市场分析
市场规模：中国水泥市场规模从高峰期的约5,000亿元收缩至2025年的约3,500-4,000亿元。按照当前下滑趋势，预计未来3-5年市场规模可能进一步萎缩至2,500-3,000亿元。长三角地区是中国水泥需求最大、价格最高的区域市场之一，但同样面临需求下行压力。
增长驱动因素（反向）：
- 房地产新开工面积持续大幅下滑，从2020年的22.4亿平方米降至2025年的不足8亿平方米，对水泥需求的拖累巨大，且短期内难以反转
- 基建投资虽保持一定增速，但受地方政府债务约束，增速放缓，对水泥需求的托底作用有限
- 农村市场水泥需求相对稳定但总量有限，难以弥补城市房地产和大型基建的下滑
- 中长期来看，”一带一路”海外市场和水泥窑协同处置环保业务为部分企业提供了新的增量空间，但对上峰材料而言海外布局尚未展开
竞争格局：中国水泥行业呈现”龙头集中、区域割据”的格局。中国建材（含南方水泥、祁连山等）、海螺水泥、华新水泥、华润水泥等前十大企业合计市场份额约60%。行业整合仍在推进，但产能过剩背景下小企业退出缓慢。长三角地区是海螺水泥和南方水泥的核心市场，竞争激烈，上峰材料作为区域二线企业面临较大竞争压力。
政策环境：”双碳”政策对水泥行业形成长期约束，工信部和生态环境部持续推进水泥行业错峰生产、超低排放改造和产能置换。碳市场扩围至水泥行业是大势所趋，碳排放成本将逐步内部化。供给侧改革方面，新政鼓励通过兼并重组提高集中度，但对新增产能严格控制。总体而言，政策对行业龙头有利，对中小水泥企业形成更大合规压力。
周期性影响：水泥行业当前处于需求衰退周期的中后段。短期内（1-2年），房地产下行趋势难以根本扭转，基建投资增速有限，行业仍将面临量价齐跌压力。中长期（3-5年），随着房地产市场逐步寻底和老旧小区改造、城市更新等新需求释放，水泥需求有望在较低水平企稳，但回到高峰水平的可能性极低。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品 | 上峰材料优劣势 | 海螺水泥优劣势 | 华新水泥优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|
| 水泥 | 区域品牌、华东布局，但规模偏小、成本偏高 | 全球最大水泥企业，成本最低、品牌最强、全球化布局 | 华中龙头，纵向一体化程度高，环保业务领先 | 海螺水泥绝对领先，上峰材料为区域追随者 |
| 熟料 | 长江沿岸基地有水运优势，但产能仅约1000万吨 | T型战略，长江沿岸产能超2亿吨，成本优势巨大 | 湖北/云南产能布局，区域控制力强 | 海螺规模和成本优势碾压，上峰在细分市场有局部优势 |
| 砂石骨料 | 依托矿山延伸，毛利率62.56%，但规模小（约500万吨） | 骨料产能超1亿吨，全国布局，毛利率超60% | 骨料产能约5000万吨，快速扩张中 | 海螺骨料业务规模最大，上峰高毛利但体量小 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 水泥行业技术成熟，公司采用新型干法工艺，具备基本的技术能力，但缺乏差异化技术壁垒，低碳水泥等前沿技术仍在储备阶段 |
| 渠道优势 | ⭐⭐ | 在华东区域有稳定的经销商网络和客户关系，长江水运提供物流优势，但销售半径受限，全国性渠道布局不足，与海螺等龙头差距明显 |
| 品牌优势 | ⭐⭐ | 在安徽、浙江部分区域有一定品牌知名度，但全国品牌影响力弱，水泥产品同质化程度高，品牌溢价有限 |
| 成本优势 | ⭐⭐ | 自有矿山和长江水运提供一定成本优势，但规模偏小导致单位固定成本高于海螺等龙头，煤炭采购议价能力也弱于大型企业 |
| 管理层优势 | ⭐⭐⭐ | 实际控制人俞锋深耕水泥行业20余年，管理层稳定，在行业下行期主动去杠杆、拓展高毛利骨料和环保业务，战略方向务实 |
四、财务剖析
财报时点：2026H1、2025H1、2025年报、2024年报、2023年报
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 191.65 | 171.05 | 166.24 | 175.78 | 179.25 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 56.88 | 34.55 | 34.34 | 39.08 | 51.42 |
| 应收账款 | 4.19 | 5.43 | 4.90 | 4.78 | 5.82 |
| 存货 | 8.25 | 8.89 | 7.75 | 8.35 | 10.61 |
| 固定资产 | 43.51 | 45.73 | 44.81 | 47.82 | 51.65 |
| 在建工程 | 2.08 | 1.16 | 1.23 | 1.20 | 0.91 |
| 商誉 | 1.68 | 1.57 | 1.57 | 1.57 | 1.57 |
| 总负债 | 84.86 | 77.11 | 68.60 | 79.23 | 83.37 |
| 短期借款 | 13.89 | 20.12 | 11.71 | 15.66 | 9.70 |
| 长期借款 | 13.89 | 19.42 | 13.51 | 19.36 | 23.58 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 一年内到期非流动负债 | 6.93 | 8.43 | 8.84 | 9.74 | 7.40 |
| 应付账款 | 16.39 | 14.95 | 19.31 | 19.37 | 26.84 |
| 预收账款及合同负债 | 2.03 | 2.03 | 2.05 | 1.94 | 2.80 |
| 净资产（亿元） | 99.56 | 85.95 | 90.66 | 89.49 | 88.40 |
| 少数股东权益（亿元） | 7.23 | 7.99 | 6.98 | 7.06 | 7.48 |
| 资产负债率（%） | 44.28 | 45.08 | 41.26 | 45.07 | 46.51 |
| 有息负债率（%） | 18.11 | 28.05 | 20.49 | 25.47 | 22.69 |
| 货币资金有息负债比（%） | 37.02 | 45.30 | 51.22 | 59.69 | 99.27 |
| 流动比 | 1.70 | 1.15 | 1.10 | 1.17 | 1.38 |
| 速动比 | 1.52 | 0.98 | 0.94 | 1.01 | 1.17 |
| 固定资产比（%） | 22.70 | 26.74 | 26.96 | 27.20 | 28.81 |
| 在建工程比（%） | 1.09 | 0.68 | 0.74 | 0.68 | 0.51 |
| 应收账款周转天数 | 83.09 | 87.15 | 38.08 | 32.04 | 33.20 |
| 存货周转天数 | 220.80 | 209.28 | 84.74 | 75.78 | 83.77 |
| 应付账款周转天数 | 438.69 | 352.23 | 211.25 | 175.74 | 211.96 |
| 总收入（亿元） | 18.39 | 22.72 | 46.92 | 54.48 | 63.97 |
| 利润总额（亿元） | 17.55 | 3.20 | 8.58 | 7.56 | 9.32 |
| 净利润（亿元） | 13.64 | 2.47 | 6.38 | 6.27 | 7.44 |
| 扣非净利润（亿元） | 1.51 | 2.82 | 4.54 | 4.74 | 6.34 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 3.11 | 4.76 | 10.05 | 10.39 | 11.17 |
| 净现金流（亿元） | -0.14 | -0.79 | -3.55 | -8.86 | 2.12 |
偿债能力、营运能力评价
公司偿债能力总体稳健但边际变化值得关注。资产负债率从2023年的46.51%降至2026H1的44.28%，呈温和下降趋势；有息负债率改善更为明显，从2025H1的28.05%大幅降至18.11%，短期借款从20.12亿压缩至13.89亿，长期借款从19.42亿降至13.89亿，显示公司在行业下行期主动收缩债务、降低财务风险。货币资金及交易性金融资产从2025H1的34.55亿大幅回升至56.88亿，货币资金有息负债比虽从2023年的99.27%下降至37.02%，但绝对资金规模充裕。流动比1.70、速动比1.52，均处于安全区间，短期偿债压力不大。
营运能力显著恶化是最大问题。应收账款周转天数从2025年的38.08天飙升至83.09天，翻了一倍多，表明下游客户付款能力下降、回款周期大幅拉长。存货周转天数从84.74天飙升至220.80天，反映水泥需求萎缩导致库存积压严重。应付账款周转天数从211.25天拉长至438.69天，公司通过延长对上游供应商的付款来缓解现金流压力，这是一种被动的营运资本管理策略，可能损害供应链关系。总体而言，公司在”去杠杆”的同时，营运效率因行业下行而明显退化。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 18.39 | 22.72 | 46.92 | 54.48 | 63.97 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益 | 1.57 | 0.87 | -0.41 | 0.48 | 0.18 |
| 销售费用 | 0.53 | 0.60 | 1.24 | 1.31 | 1.40 |
| 管理费用 | 2.12 | 2.50 | 4.71 | 5.17 | 6.59 |
| 财务费用 | 0.20 | 0.39 | 0.75 | 0.92 | 0.19 |
| 研发费用 | 0.44 | 0.40 | 1.12 | 1.26 | 1.48 |
| 利润总额（亿元） | 17.55 | 3.20 | 8.58 | 7.56 | 9.32 |
| 净利润（亿元） | 13.64 | 2.47 | 6.38 | 6.27 | 7.44 |
| 扣非净利润（亿元） | 1.51 | 2.82 | 4.54 | 4.74 | 6.34 |
| 营业总收入同比增长率（%） | -19.09 | -5.02 | -13.87 | -14.83 | -10.34 |
| 归母净利润同比增长率（%） | 452.54 | 44.53 | 8.38 | -15.70 | -21.56 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | -46.54 | 33.47 | -4.23 | -25.26 | -43.03 |
| 毛利率（%） | 25.84 | 31.80 | 28.89 | 26.16 | 27.75 |
| 净利率（%） | 74.19 | 10.86 | 13.59 | 11.52 | 11.63 |
| 扣非净利率（%） | 8.20 | 12.41 | 9.68 | 8.70 | 9.92 |
| 财务费用比（%） | 1.08 | 1.71 | 1.61 | 1.68 | 0.30 |
| 财务成本率（%） | 1.08 | 1.71 | 1.61 | 1.68 | 0.30 |
| 投入资本回报率 | 14.34 | 2.81 | 7.08 | 7.05 | 8.63 |
| 净资产收益率（%） | 14.34 | 2.81 | 7.08 | 7.05 | 8.63 |
盈利能力、成长能力评价
公司盈利能力呈现严重的”表里不一”特征。2026H1账面净利率高达74.19%，看似惊人，但这完全是非经常性损益扭曲的结果——投资净收益1.57亿元（主要为处置长期股权投资或金融资产收益）占利润总额的8.95%，叠加其他营业外收入和所得税因素，将净利润推高至13.64亿，而同期扣非净利润仅1.51亿，扣非净利率8.20%，较2025H1的12.41%下降4.21个百分点，较2023年的9.92%也在下滑。毛利率从2025H1的31.80%下降至25.84%，降幅近6个百分点，反映水泥价格下行的直接冲击。
成长能力持续恶化。营业总收入连续多年下滑：2023年63.97亿→2024年54.48亿（-14.83%）→2025年46.92亿（-13.87%）→2026H1仅18.39亿（-19.09%），收入端没有任何企稳迹象。扣非净利润同样趋势性下滑：6.34亿→4.74亿→4.54亿→1.51亿，2026H1同比下降46.54%。三项费用控制总体有效，管理费用从2023年的6.59亿降至2025年的4.71亿，财务费用因去杠杆而下降，但费用节约无法对冲收入和毛利的双降。ROE（年化口径）2026H1为14.34%，但这同样受非经常性收益推高，参考2025年报7.08%的ROE更能反映正常盈利水平。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | 3.11 | 4.76 | 10.05 | 10.39 | 11.17 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | 4.26 | -1.24 | -2.11 | -14.75 | -8.07 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | -7.51 | -4.30 | -11.49 | -4.51 | -0.98 |
| 净现金流（亿元） | -0.14 | -0.79 | -3.55 | -8.86 | 2.12 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 16.94 | 20.93 | 21.41 | 19.07 | 17.46 |
现金流健康度评价
经营活动现金流是公司财务表现中相对稳健的部分。2023-2025年经营活动净现金流分别为11.17亿、10.39亿、10.05亿，基本稳定在10亿以上，经营现金流收入比维持在17%-21%区间，说明公司核心业务虽然利润下滑但现金创造能力尚可。2026H1经营现金流3.11亿，同比下降34.7%，收入比降至16.94%，现金创造能力也在走弱。
投资活动现金流2026H1转正至4.26亿（2025H1为-1.24亿），主要是公司收缩投资、处置部分资产回笼资金，与行业下行期的保守策略一致。2024年投资现金流大幅净流出14.75亿，可能是大规模理财投资或资本开支。筹资活动现金流持续大幅净流出（2025年-11.49亿、2026H1 -7.51亿），主要用于偿还债务和分红，验证了公司主动去杠杆的战略。净现金流连续多期为负（2026H1 -0.14亿、2025年-3.55亿），公司依靠期初充裕的现金储备维持运转，若经营现金流继续下滑，现金储备消耗速度将加快。
4.4 行业横向对比
| 指标 | 上峰材料 | 水泥行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE | 7.08% | 1.03% | +6.05pct |
| 毛利率 | 28.89% | 20.60% | +8.29pct |
| 净利率 | 13.59% | 7.59% | +6.00pct |
| 收入增长率 | -13.87% | -16.50% | +2.63pct |
| 资产负债率 | 41.26% | 28.21% | +13.05pct |
| 有息负债率 | 20.49% | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 38.08 | 34.80 | +3.28天 |
| 存货周转天数 | 84.74 | 62.64 | +22.10天 |
| 财务费用比（%） | 1.61% | 1.63% | -0.02pct |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 21.41% | -0.40% | +21.81pct |
注：行业数据为水泥行业8家可比公司中位数/平均值，其中ROE取2025年报口径。
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 资产负债率44.28%，有息负债率降至18.11%，货币资金56.88亿，流动比1.70，短期偿债无压力，但负债率高于行业均值28.21% |
| 营运能力 | ⭐⭐ | 应收账款周转天数从38天飙升至83天，存货周转天数从85天升至221天，营运效率显著退化，下游回款困难、库存积压 |
| 成长能力 | ⭐ | 收入连续4年下滑（63.97亿→46.92亿→18.39亿H1），扣非净利润趋势性下滑，行业衰退期暂无拐点信号 |
| 盈利能力 | ⭐⭐⭐ | 毛利率25.84%、扣非净利率8.20%，高于行业均值，但账面净利率74.19%含大额非经常性损益不可持续，ROE正常水平约7% |
| 现金流健康 | ⭐⭐⭐⭐ | 经营现金流连续3年稳定在10亿以上，收入比21.41%远优于行业（-0.40%），但2026H1同比下滑34.7%，需持续关注 |
五、短线分析
股价日期：2026-08-26 ｜ 分析区间：2026.05.01 - 2026.08.26
K线走势分析
日线：近期股价在13.3-14.8元区间横盘震荡约6-8周，8月26日收于14.15元，上涨2.39%，换手率4.62%较前几日有所放大，量比1.08成交温和。5日均线在14.0元附近走平，10日和20日均线在13.8-14.0元区间粘合，短期均线系统缠绕，方向不明。MACD指标DIF与DEA在零轴附近粘合，绿柱缩短至接近零轴，有形成金叉的可能但尚未确认。KDJ指标在50中位附近金叉向上，J值约65，尚未进入超买区。短期支撑位在13.5元（近期低点），压力位在14.8元（近期高点和60日均线交汇处）。
周线：周线级别股价自2026年4月高点回落后在13-15元区间整理已近4个月，周K线阴阳交错，整体呈箱体震荡格局。10周均线在14.2元附近构成短期压力，30周均线在15.5元附近构成中期压力。周MACD在零轴下方运行，DIF与DEA粘合，绿柱极短，显示中期下跌动能衰竭但上行动能也不足。周KDJ在40-60区间反复交叉，缺乏明确趋势。周线级别需要放量突破15元才能确认中期反转，跌破13元则可能打开下行空间。
月线：月线级别仍处于长期下行趋势中，股价从2021年高点累计回撤幅度较大。5月均线在14.0元附近走平，10月均线在14.5元附近构成压力。月MACD在零轴下方运行，绿柱未见明显收窄，DIF仍在DEA下方。月KDJ在低位（20-30区间）钝化，有金叉迹象但力度较弱。长期趋势反转尚需基本面拐点的确认，仅凭技术面难以支撑趋势性上涨。月线级别关键支撑在12.5元（2024年低点），关键压力在16元（前期密集成交区）。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 5日均线在14.0元走平，股价站上5日线，10日/20日均线粘合，短期无明确趋势，分时均线在14.1元附近震荡 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 日均换手率3%-5%，8月26日换手4.62%属中等偏高水平，量比1.08成交温和，未见明显放量突破或缩量下跌，量能中性 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | MACD日线绿柱缩短接近零轴，有金叉迹象；KDJ日线金叉向上J值约65，周线KDJ中位粘合，短期动能偏多但力度有限 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 布林带收口，股价在中轨14.0元附近运行，带宽收窄预示变盘临近；筹码峰集中在13.5-14.5元区间，与当前价位重合 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力资金净流出0.204亿元，资金面偏空；融资余额3.29亿近5日减少0.028亿，杠杆资金小幅撤离 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 房地产政策持续放松，各地出台降首付、降息、取消限购等措施，但销售数据仍未见底；专项债发行加速基建投资托底 | 中性偏正面，政策预期对水泥板块有情绪支撑，但实际需求传导滞后 |
| 行业 | 2026年上半年全国水泥产量同比继续下滑约15%-18%，水泥价格指数同比下跌约10%-15%，行业平均净利润下降46% | 负面，行业基本面持续恶化，板块估值承压 |
| 个股 | 公司半年报归母净利润同比增长452.54%，但扣非净利润下降46.54%，非经常性收益推高账面利润 | 中性，短期可能吸引资金关注，但扣非数据揭示真实经营压力，理性资金不会追高 |
六、估值预测
数据时点：2026-08-26，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 15.00% | 行业平均净利率7.5949%，客户最新季度净利率74.19%×60%+年度净利率13.59%×40%=49.95%，孰高取49.95%，但受衰退型行业上限15%钳制，最终取15.00% |
| 行业平均利润率 | 7.5949% | 水泥行业8家可比公司中位数/平均值，quality=high |
| 目标市盈率 | 7.82 | 行业平均PE 20.66与公司动态PE 7.82孰低，取7.82；受衰退型行业上限10倍和下限5倍约束，7.82在区间内 |
| 行业平均市盈率 | 20.66 | 水泥行业8家可比公司平均PE |
| 本年收入预测 | 62.89亿 | 最近季度收入18.39×4×60% + 最近年度收入46.92×40% = 44.14 + 18.77 = 62.89亿 |
| 收入增长率 | 0.00% | 行业平均增长率-16.50%，客户季度增长率-19.09%（负值取0）×40%+年度增长率-13.87%×60%=-8.32%，平均值(-16.50%-8.32%)/2=-12.41%，受衰退型行业下限0%钳制，最终取0.00% |
| 行业平均增长率 | -16.50% | 水泥行业8家可比公司平均收入增长率 |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
| 总股本（亿股） | 9.6940 | 用于将总额估值转换为每股价格 |
三因子系数
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | +5.16% | 基本面绝对分17.201分 ÷ 100 × 30% = +5.16%（模块一基础-8.29分 + 模块二运营8.28分 + 模块三财务17.21分；上限±30%） |
| 技术面系数 | +7.03% | 技术面绝对分14.07分 ÷ 100 × 50% = +7.03%（趋势-6.11分 + 量能5.0分 + 动能12.16分 + 波动4.0分 + 相对位置-2.0分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.00% | 情绪面绝对分0.0分 ÷ 100 × 20% = +0.00%（关注方向neutral、5日涨跌3.44%、资金净额率None；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 62.89亿 | 本年收入预测62.89亿 × (1 + 0.00%)^10 = 62.89亿 |
| Part A（稳态估值） | 73.77亿 | 10年后目标收入62.89亿 × 目标利润率15.00% × 目标市盈率7.82 = 73.77亿元 |
| Part B（增长红利） | 94.34亿 | 本年收入预测62.89亿 × 目标利润率15.00% × ((1+0%)^10 - 1) / 0%（增长率为0取极限值），按确定性公式计算为94.34亿元 |
| 未来估值 | ¥17.34 | (Part A 73.77亿 + Part B 94.34亿) / 总股本9.6940亿股 = 168.11亿 / 9.694亿 = ¥17.34/股 |
| 折现估值 | ¥7.49 | 未来估值¥17.34 / (1 + 7.0%)^10 × (1 - 15.00%) = 17.34 / 1.9672 × 0.85 = ¥7.49/股 |
| 最终理想买入价 | ¥8.43 | 折现估值¥7.49 × (1 + 5.16%) × (1 + 7.03%) × (1 + 0.00%) = 7.49 × 1.0516 × 1.0703 = ¥8.43 |
投资逻辑
上峰材料的投资逻辑需要在行业衰退的大背景下审慎评估，核心影响因素包括：
水泥需求拐点何时出现：这是决定公司长期价值的最关键变量。当前全国水泥需求受房地产下行拖累持续萎缩，行业收入平均增速-16.5%，公司收入已连续4年下滑。若房地产销售在政策刺激下于2027年前后企稳，水泥需求有望在低位筑底，公司收入下滑趋势有望停止。但在拐点确认之前，公司的收入和盈利预测面临持续下修风险。估值模型中收入增长率被钳制在0%，已隐含了”需求企稳”的乐观假设，若需求继续下滑，估值将进一步承压。
高毛利业务的成长速度：砂石骨料（毛利率62.56%）和环保处置（毛利率38.16%）是公司最具成长性的业务方向，两者收入占比合计约9%，若能在未来3-5年提升至20%以上，将显著改善公司的盈利结构。但砂石骨料业务同样受基建和房地产需求影响，且面临海螺水泥等龙头在骨料领域的大规模扩张竞争，公司能否在区域市场维持份额和毛利率存在不确定性。
非经常性损益的可持续性：2026H1公司归母净利润13.64亿中，大额投资收益贡献显著。这类收益不具备可持续性，投资者必须以扣非净利润（1.51亿、同比-46.54%）作为判断公司真实盈利能力的依据。若后续报告期非经常性收益消退，账面净利润将大幅回落，PE（TTM）将从当前的7.82倍大幅跳升，形成”低估值陷阱”。
财务安全边际提供下行保护：公司货币资金56.88亿、有息负债率18.11%、资产负债率44.28%，在行业下行期具备较强的抗风险能力。充裕的现金储备和持续的经营现金流（年均10亿以上）为公司过冬提供了保障，也为逆周期扩张（并购、新业务投入）保留了弹药。这是公司相比高负债同行的重要优势。
估值安全边际不足：尽管当前PE（TTM）仅7.82倍看似便宜，但这是建立在不可持续的高利润基础上。按扣非净利润估算，真实PE远高于此。折现估值7.49元、最终理想买入价8.43元，较当前股价14.15元有40.4%的下行空间，估值安全边际严重不足。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 行业需求风险 | 房地产新开工面积持续大幅下滑，基建投资受地方债务约束增速放缓，水泥需求可能继续超预期萎缩。2026H1公司收入同比下降19.09%，若全年收入降幅扩大至20%以上，产能利用率将进一步下降，固定成本分摊加重，毛利率可能跌破20% | 高 |
| 盈利质量风险 | 2026H1归母净利润13.64亿中包含大额投资净收益（1.57亿）和其他非经常性损益，扣非净利润仅1.51亿、同比下降46.54%。非经常性收益不可持续，若后续报告期此类收益消退，账面净利润将大幅回落至个位数甚至更低，当前7.82倍PE存在”低估值陷阱” | 高 |
| 营运效率恶化风险 | 应收账款周转天数从38天飙升至83天、存货周转天数从85天升至221天，下游客户付款能力下降和库存积压问题突出。若回款周期继续拉长，坏账风险上升，存货跌价准备可能增加，进一步侵蚀利润 | 中 |
| 财务与质押风险 | 公司资产负债率44.28%高于行业均值28.21%，股权质押率11.52%。虽然当前风险可控，但若行业持续下行导致经营现金流大幅减少，偿债压力和质押风险可能上升。应付账款周转天数拉长至439天，供应链关系紧张 | 中 |
| 竞争与价格风险 | 长三角地区是海螺水泥和南方水泥的核心市场，龙头企业产能规模大、成本低，在需求下行期可能通过降价维持产能利用率，上峰材料作为区域二线企业面临价格战压力，市场份额和毛利率可能被进一步挤压 | 中 |
| 政策与环保风险 | 碳市场扩围至水泥行业将增加碳排放成本，超低排放改造和错峰生产政策可能增加合规成本。若环保标准进一步收紧，小型生产线可能面临限产或关停风险 | 低 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥14.15 vs 最终理想买入价 ¥8.43 → 高估（-40.4%）
核心投资逻辑
上峰材料是一家在行业衰退期中艰难转型的区域型水泥企业。公司财务结构相对稳健（货币资金56.88亿、有息负债率18.11%），经营现金流持续为正（年均10亿以上），砂石骨料和环保处置等高毛利业务展现出一定的结构性亮点。但核心矛盾十分突出：水泥收入连续4年下滑（63.97亿→18.39亿H1）、扣非净利润趋势性萎缩（6.34亿→1.51亿H1）、2026H1账面净利润高增452%完全依赖非经常性收益，真实经营盈利能力处于近年来最低水平。水泥行业受房地产深度调整影响处于衰退周期中后段，需求拐点尚未出现。折现估值7.49元、最终理想买入价8.43元，当前股价14.15元溢价67.9%，估值严重偏高。在行业拐点和公司扣非盈利企稳信号出现之前，不具备长期投资价值。
短线预测
- 一周走势预判：中性震荡，技术面有短期企稳迹象但资金面偏空，难以突破14.8元压力
- 压力位：¥14.80（近期高点/60日均线）
- 支撑位：¥13.50（近期低点/箱体下沿）
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 不建议买入。当前股价14.15元较理想买入价8.43元溢价67.9%，估值安全边际不足，行业基本面持续恶化。若看好公司长期价值，应等待股价回落至9元以下或行业出现明确拐点信号后再考虑布局 |
| 持有 | 建议逢高减仓。短线在14.5-14.8元压力位附近可适度减仓，锁定收益。若跌破13.5元支撑位应果断止损。中线持有需密切关注季度扣非净利润变化和水泥行业需求数据 |
| 被套 | 不建议盲目补仓摊低成本。公司基本面恶化趋势未改，补仓可能扩大亏损。若持仓成本在16元以上，建议在反弹至14.5-15元区间减仓；若深度被套（成本20元以上），可等待行业政策刺激带来的脉冲行情择机减仓，但不宜长期持有等待回本 |
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