许继电气（000400.SZ）特高压直流龙头中报承压，电网投资高景气下估值修复可期（2026年Q1）
报告日期：2026-09-05 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：看多 ｜ 理想买入价：¥50.11
一、核心摘要
许继电气是中国电气装备集团旗下核心上市平台，国内电网自动化与特高压直流输电设备领域的国家队骨干企业，业务覆盖智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、直流输电系统、新能源及系统集成、充换电设备六大板块，产业链贯穿发、输、变、配、用各环节，产品横跨全电压等级、交直流、一二次设备与软硬件。公司前身可追溯至1946年，1997年在深交所上市，是国内第一代保护继电器的诞生地。
2026年上半年公司实现营业收入65.25亿元，同比微增1.21%；但受智能电表、配网产品低价订单集中确收及直流大项目未到确收进度影响，综合毛利率同比下滑3.85个百分点至19.90%，归母净利润4.16亿元，同比下降34.40%。公司在手订单饱满，7月单批特高压中标金额达12.45亿元，其中换流阀11.28亿元，国网”十五五”开局之年电网投资创新高为后续业绩提供强支撑。
当前股价21.92元，对应总市值223.28亿元，PE（TTM）23.52倍、PB仅1.81倍。公司资产负债率48.42%、有息负债率仅1.57%，货币资金68.49亿元，财务结构稳健。经三因子折现模型测算，长期合理价值43.84元、三因子调整后最终理想买入价50.11元，当前股价较理想买入价折价约56%，安全边际充足。
重要标签：河南 ｜ 电气设备（电网自动化设备）｜ 央企（国务院国资委实控）｜ 特高压、直流输电、智能电网、充换电、储能、中国电气装备集团
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026H1（2026-06-30）｜ 股价日期 2026-09-04
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥21.92 | 涨跌幅 | +4.28% |
| 总市值（亿） | 223.28 | 市净率 | 1.81 |
| 市盈率（TTM） | 23.52 | 换手率（%） | 4.30 |
| 量比 | 3.04 | 成交额（亿） | 5.89 |
| 流动股占比（%） | 99.65 | 质押率 | 0.00% |
| 融资余额（亿） | 8.75 | 融券余额（亿） | 0.08 |
| 股东人数季度变化（%） | +6.90 | 5日资金净流入（亿） | +0.38 |
| 资产总额（亿） | 264.80 | 净资产（亿元） | 123.63 |
| 有息负债率（%） | 1.57 | 财务费用比（%） | -0.39 |
| 总收入（亿元） | 65.25（H1） | 营业收入同比（%） | +1.21 |
| 扣非净利润（亿元） | 4.03（H1） | 扣非净利润同比（%） | -34.73 |
| 经营活动净现金流（亿元） | -3.11（H1） | 经营活动净现金流收入比（%） | -4.76 |
| 毛利率（%） | 19.90 | 扣非净利率（%） | 6.18 |
基本面总体评价
许继电气是A股电网设备板块中少数同时具备特高压直流换流阀、控制保护系统、智能变配电一二次设备和智能电表全谱系供货能力的央企平台，长期投资价值突出。股东背景上，公司控股股东为中国电气装备集团有限公司（持股37.92%），实际控制人为国务院国资委，属于国务院国资委监管的国有重要骨干企业体系，与中国西电、平高电气同属一个集团，在国网、南网招标中具备天然的品牌、资质与订单承接优势，客户粘性极强。
治理结构上，公司连续12年获深交所信息披露”优秀”评价，管理层多为国网体系内技术出身的教授级高工，董事长季侃历任国电南瑞总经理、南瑞集团副总经理、山东电工电气总经理，行业资历深厚；公司分红积极，2025年度10派2元、2026中期再度推出10派1.64元，对应当前股价股息率具备吸引力。财务状况方面，2026H1资产负债率48.42%、有息负债率仅1.57%，货币资金及交易性金融资产68.49亿元，是有息负债（约4.14亿元）的16倍以上，无偿债压力；财务费用持续为负（利息收入大于支出），现金流全年维度充沛（2025年经营现金流净额26.70亿元）。
发展前景上，2026年是”十五五”规划开局之年，国家电网年度电网投资有望连续第三年创新高（市场预期超6500亿元），特高压直流核准与招标加速，公司7月单批中标特高压设备12.45亿元，闽赣、湘粤等多项重点工程换流阀份额领先；同时智利直流换流站项目标志着公司直流成套系统首次进入南美输电主网，海外业务打开第二成长曲线。短期看，2026H1利润下滑系低价订单确收节奏与直流大项目交付错配所致，属于阶段性、节奏性因素，而非竞争力受损；随着下半年特高压项目集中确收及电表/配网低价订单出清，毛利率与净利润有望逐季修复。
近期股价走势
日线：近期股价自低位放量反弹，9月4日收涨4.28%报21.92元，量比3.04、换手率4.30%，成交额5.89亿元，量价齐升特征明显。股价站上5日、10日均线，短期均线开始拐头向上，21元附近为近期筹码密集区下沿，构成短线支撑。
周线：周线级别在20-22元区间经过较长时间横盘筑底，本周放量收阳并试图突破22元附近的平台压力，MACD绿柱持续缩短、临近零轴，KDJ低位金叉向上，中期底部形态逐步确立。
月线：月线级别股价自2025年高点回落以来处于估值消化阶段，当前PB仅1.81倍、处于历史低位区间；月线MACD在低位钝化后绿柱收敛，长期看处于底部区域，向下空间有限，向上修复空间较大。
情绪面分析
市场情绪面对电网设备板块整体偏暖。宏观层面，”十五五”规划建议明确加快新型能源体系和新型电力系统建设，特高压、配网智能化、虚拟电厂等方向政策催化密集；行业层面，国网2026年特高压第三次设备招标结果落地，头部企业份额集中，券商普遍看好直流输电环节；个股层面，公司12.45亿元特高压中标公告、中期分红预案及智利海外订单形成连续正向催化。融资余额8.75亿元处于合理水平，近5日融资余额微降0.14亿元显示杠杆资金略有观望，但主力资金近5日净流入0.38亿元、9月4日放量大涨，说明增量资金开始回流。股吧及互动平台人气明显回升。需注意股东户数二季度增加6.90%至14.71万户，筹码阶段性分散，反弹过程中或有反复。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 看多 |
| 核心理由 | 1. 7月特高压单批中标12.45亿元、换流阀份额领先，下半年确收支撑业绩逐季修复 2. 股价放量突破、量比3.04，技术面底部金叉，主力资金5日净流入0.38亿元 3. PB仅1.81倍处历史低位，央企+高分红+电网投资高景气，估值修复空间大 |
| 核心风险 | 1. 低价电表/配网订单确收导致毛利率修复慢于预期 2. 特高压招标节奏与交付确认不及预期 3. 股东户数增加、筹码分散制约反弹斜率 |
近期重要事件
- 2026年7月23日：公司及子公司收到国家电网2026年特高压项目第三次设备招标中标通知书，合计中标约12.45亿元，其中换流阀11.28亿元、测量装置0.96亿元、开关柜0.19亿元、二次设备0.02亿元，彰显直流输电龙头地位。
- 2026年8月20日：发布2026年半年报，营收65.25亿元（+1.21%），归母净利润4.16亿元（-34.40%）；同时公告2026年中期利润分配预案10派1.64元（含税）。
- 2026年上半年：国网总部集招特高压领域中标闽赣、湘粤等多项重点工程；签订智利直流换流站项目，直流成套系统首次进入南美输电主网；与佛山市、南方电网数字电网集团签署项目落地协议；构网型储能在华电海上柔性离网制氢项目实现突破。
- 2026年6月：实施2025年度分红10派2元（含税）；7月公告回购限制性股票预案。
二、公司画像
发展历程
公司起源于1946年”四野”生产军用话机的兵工厂，1950年迁址黑龙江阿城，1953年成为”一五”期间苏联援建的156个重点项目之一，积淀了深厚的电力装备制造基因。发展历程可分为四个阶段：
- 第一阶段（1970-1992年）：继电器奠基期。1970年主体从黑龙江阿城南迁河南许昌，成立许昌继电器厂，同年自行研制出我国第一代保护继电器，奠定了公司在电力继电保护领域的技术根基；1985年率先在国企中推行劳动、人事、分配”三项制度改革”，机制活力显著增强。
- 第二阶段（1993-2009年）：股份制改造与上市扩张期。1993年3月由许昌继电器厂独家发起、定向募集设立许继电气股份有限公司；1996年成立许继集团；1997年4月18日”许继电气”股票在深交所挂牌上市；2005年”许继”商标获评”中国驰名商标”；2007年荣获首届”中国工业大奖表彰奖”；2009年许继集团引进战略投资者中国平安，开启市场化治理探索。
- 第三阶段（2010-2020年）：国网入主与特高压腾飞期。2010年许继电气加入国家电网公司体系，依托国网资源全面切入特高压直流、智能电网建设大潮，先后承担±800kV及以上特高压直流工程换流阀、控制保护系统等核心设备供货，成长为直流输电技术的国内领军企业。
- 第四阶段（2021年至今）：中国电气装备平台化与出海期。2021年9月25日，中国西电集团、许继集团、平高集团、山东电工电气集团战略性重组，组建中国电气装备集团有限公司，公司成为其核心上市平台；近年拓展先进储能、电力物联网、构网型储能、充换电、氢能等新兴业务，并实现智利直流换流站等海外成套系统突破，2025年获国家级国家科学技术进步奖。
股权结构
- 实控人：国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委），通过中国电气装备集团有限公司间接控制
- 控股股东：中国电气装备集团有限公司，持股比例 37.92%
- 流通股占比：99.65%（总股本10.19亿股，流通股10.15亿股，几乎全流通）
- 前十大股东持股比例：约50%左右，控股股东中国电气装备集团持股37.92%，其余以公募基金、社保/保险等机构及沪深港通资金为主，股权结构集中而稳定
- 质押率：0.00%（截至2026-04-30无任何股份质押），央企控股背景下股权风险极低
管理层
董事长：季侃先生，1969年5月生，中共党员，研究生学历，博士学位，教授级高级工程师。历任国网电科院城乡电网自动化研究所所长、国电南瑞副总经理、党委副书记、总经理，南瑞集团副总经理，山东电工电气副总经理、党委副书记、董事、总经理等职务；现任中国电气装备集团储能科技有限公司党委书记、董事长，许继电气党委书记、董事长。其在电网自动化龙头企业国电南瑞担任过总经理，技术与管理经验兼备，任职董事长以来推动公司直流、储能、海外业务协同发展。作为央企负责人，其不直接持有公司流通股（国有股东委派干部，持股比例可视为0）。
总经理：公司总经理由董事会聘任，均为电网设备行业资深技术管理专家，历任公司研发、营销、生产体系关键岗位，在许继体系内任职多年，对特高压直流、智能变配电业务理解深刻。央企上市公司高管薪酬与考核严格对标国企改革要求，管理层与股东利益通过任期制契约化、限制性股票激励计划绑定（2027年7月有363.2万股股权激励限售股解禁）。
核心业务
- 主要产品/服务：智能变配电系统（继电保护、变电站自动化、配网自动化）、智能电表（用电信息采集、智能计量）、智能中压供用电设备（环网柜、柱上开关、一二次融合设备）、直流输电系统（特高压换流阀、直流控制保护系统、直流场设备）、新能源及系统集成（储能PCS、构网型储能、新能源接入）、充换电设备及EMS加工服务六大类
- 应用领域/客群：产品广泛应用于国家电网、南方电网及各省网公司，大型发电集团（火电、新能源），轨道交通（国铁集团、高铁综自系统），石油石化、城市配网、工业园区及海外电力公司；客户以”两网”及大型能源央企为主，订单通过集中招标获取
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率（2025） | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 特高压直流换流阀及控保系统 | 国内直流工程核心供应商，份额位居行业前二 | 行业前二（与国电南瑞双寡头） | 32.71%（直流输电系统板块） | 国内最早自主研制直流控制保护系统企业之一，±800kV/±1100kV特高压工程业绩全覆盖，2026年单批中标换流阀11.28亿元 |
| 智能变配电系统（继保/变电站自动化） | 国网集招份额稳居第一梯队 | 行业前三 | 29.52% | 继电保护技术源自第一代国产保护继电器，一二次融合柱上断路器、保护装置市占率领先 |
| 智能电表及用电信息采集 | 国网/南网电表招标主流供应商 | 行业前五 | 21.16% | 全系列智能电表供货能力，计量自动化产能规模大，2026H1板块收入同比增加约1.70亿元 |
| 智能中压供用电设备 | 配网设备主流供应商 | 行业前五 | 22.07% | 环网柜、充气柜、预装式变电站在中电建、中石油、国家管网连续入围 |
| 充换电设备及制造服务 | 充电桩/换电站设备重要供应商 | 行业第一梯队 | 17.06% | 2026H1收入同比增加约1.72亿元，毛利率同比提升，受益新能源车充换电网络建设 |
在研管线
| 项目名称 | 研发阶段 | 预计上市时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 构网型储能系统及大功率储能PCS | 示范工程推广阶段 | 2026-2027年规模放量 | 国内新型储能年装机超100GWh，市场规模超千亿元 | 已在华电海上柔性离网制氢项目实现突破，华润阳高独立储能等项目落地 |
| 特高压柔性直流（柔直）换流阀及控保新一代平台 | 工程应用迭代阶段 | 2026-2028年随工程交付 | “十五五”特高压直流投资数千亿元，柔直占比提升 | 闽赣、湘粤等重点工程中标，适配新能源大基地外送 |
| 海外直流成套系统及智能配电设备 | 市场突破期 | 2026年起持续交付 | 全球电网升级+新兴市场直流输电市场空间广阔 | 智利直流换流站项目落地，从标准化产品出口升级为南美输电主网成套系统 |
战略规划
公司战略聚焦”特高压+智能电网+新能源+充换电+储能”协同发展。产能方面，公司依托许昌、珠海等制造基地，智能电表、中压开关、换流阀产线产能利用率维持高位，2026H1末固定资产20.20亿元、在建工程1.56亿元（较年初0.72亿元回升），围绕直流阀厅、储能产线、数字化车间进行温和扩产。新方向上，公司将先进储能、构网型装备、电力物联网、智能运维、氢能产业作为新兴业务培育，主动压降低毛利总包类业务、聚焦高质量设备类订单（2026H1新能源及系统集成板块收入虽减少3.33亿元，但毛利率同比提升1.34个百分点）；同时依托中国电气装备集团平台推进海外业务，从单品出口向直流成套系统、配网整体解决方案出海升级。
业务结构
| 板块 | 收入（2025年，亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 智能变配电系统 | 41.07 | 27.39% | 29.52% |
| 智能电表 | 39.46 | 26.32% | 21.16% |
| 智能中压供用电设备 | 31.50 | 21.01% | 22.07% |
| 新能源及系统集成 | 14.21 | 9.48% | 13.80% |
| 充换电设备及其它制造服务 | 13.51 | 9.01% | 17.06% |
| 直流输电系统 | 10.18 | 6.79% | 32.71% |
注：2025年主营业务收入合计约149.92亿元，六大板块中智能变配电与智能电表合计占比超53%，构成收入基本盘；直流输电系统收入占比虽不足7%，但毛利率高达32.71%，是公司技术壁垒与利润弹性的核心来源。
商业模式与市场地位
公司商业模式以”参加国家电网/南方电网集中招标+电源/工业/轨交客户直销+海外总包”为主：通过技术预研和资质认证进入两网供应商名录，按批次投标获取框架订单，再按工程进度生产交付、确认收入。该模式下客户集中度高、订单确定性强，但招标价格波动会影响后续1-2年确收毛利率（2026H1利润下滑即源于2025年低价电表/配网订单在本期确收）。公司是国内直流输电控制保护和换流阀领域的”双寡头”之一（与国电南瑞并列），特高压直流工程核心设备国产化的主力承担者；在电网自动化设备申万细分行业中，2026H1营收65.25亿元位列29家可比公司第3、净利润4.81亿元位列第4，是仅次于国电南瑞的电网自动化设备国家队。
三、赛道分析
3.1 行业分析
公司所处申万行业为”电力设备—电网设备—电网自动化设备”，核心受益于电网投资周期与新型电力系统建设。电网投资具有显著的政策驱动与规划周期特征：”十四五”期间国家电网累计投资超2.8万亿元，特高压建成”24交19直”；进入”十五五”开局之年（2026年），为服务新能源大基地外送、配网智能化改造和用电负荷增长，国网年度电网投资有望连续第三年攀升至6500亿元以上的历史新高，南方电网投资同步加码。行业周期性体现为：特高压输电工程呈”核准—招标—交付”的脉冲式节奏（通常3-5年一轮建设高峰），配网与电表改造则相对平稳并受招标价影响。对公司而言，特高压直流板块毛利高、弹性大，其业绩随直流工程招标与交付节奏波动；电表、中压设备提供稳定收入基本盘。当前行业正处于”十五五”特高压新一轮核准开工高峰与配网智能化投资上行期，景气度整体向上。
3.2 市场分析
市场规模：我国电网年度投资规模已超6000亿元（其中国网约6500亿元量级），其中电网自动化及二次设备市场约占10%-15%，对应年市场空间约700-900亿元；特高压直流工程单条投资200-300亿元，换流阀及控制保护等核心设备单工程价值量达数十亿元。新型储能2025年国内新增装机已超1亿千瓦，构网型储能、PCS等设备市场规模超千亿元/年并高速增长；充换电设备市场随新能源车保有量增长保持双位数增长。
增长驱动因素：①新能源大基地（沙戈荒、风光基地）外送倒逼特高压直流加速核准开工，”十五五”规划多条直流待建；②新型电力系统建设推动配网自动化、一二次融合、智能电表升级换代，配网投资占比持续提升；③储能、构网型技术、虚拟电厂等新业态催生设备新需求；④”一带一路”及新兴市场电网升级带动电力装备出口，中国直流输电技术全球领先。
竞争格局：电网自动化设备行业呈”一超多强”格局——国电南瑞为绝对龙头（2026H1营收277.67亿元、净利32.48亿元），许继电气、宏发股份、思源电气、四方股份、长园电力等构成第二梯队；特高压直流换流阀/控保形成国电南瑞与许继电气”双寡头”。政策环境上，”十五五”规划建议、新型电力系统行动方案、特高压核准提速等均为强政策支撑；国资央企重组（中国电气装备集团）也强化了公司的平台地位。威胁因素：集中招标下的价格竞争（电表、配网招标价下行）、原材料（铜、硅钢、电子元器件）价格波动、特高压交付节奏错配。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品/维度 | 许继电气优劣势 | 国电南瑞优劣势 | 思源电气优劣势 | 宏发股份优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 特高压直流换流阀/控保 | 直流双寡头之一，换流阀+控保全谱系，毛利率32.71%，12.45亿大单落地 | 直流龙头，份额第一，技术全面，背靠国网 | 以一次设备为主，直流控保涉足较少 | 基本不涉及 | 许继与南瑞双寡头，许继弹性大 |
| 电网自动化/继电保护 | 第一梯队，一二次融合份额靠前，2026H1营收65.25亿行业第3 | 绝对龙头，H1营收277.67亿、净利32.48亿，全产业链 | 民企机制灵活，一次设备强、二次成长快 | 继电器全球龙头，偏元器件 | 南瑞规模碾压，许继居第二梯队之首 |
| 中压开关/配网设备 | 环网柜、充气柜连续入围央企，产能大 | 配网自动化龙头 | 中压开关民企龙头，海外占比高、毛利率高 | 不直接竞争 | 思源盈利质量优，许继靠规模与国网渠道 |
| 储能/充换电/新兴业务 | 储能PCS、构网型、充换电全面布局，集团储能平台协同 | 储能系统集成能力强 | 储能、海外EPC增速快 | 不涉及 | 各有布局，许继依托央企集团资源 |
| 财务与盈利体量（2026H1） | 营收65.25亿、净利4.81亿、毛利率19.90% | 营收277.67亿、净利32.48亿 | 营收利润快速增长、毛利率高于许继 | 营收110.22亿、净利15.15亿 | 许继体量居前但短期毛利率承压 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐⭐ | 国内第一代保护继电器诞生地，特高压直流换流阀与控制保护核心技术自主可控，获国家科技进步特等奖/一等奖及2025年国家科技进步奖，专利与工程业绩壁垒深厚 |
| 渠道优势 | ⭐⭐⭐ | 深耕国网/南网集中招标体系数十年，资质齐全、客户粘性极强，央企品牌使其在两网及能源央企招标中具备天然准入优势，海外渠道加速突破 |
| 品牌优势 | ⭐⭐⭐ | “许继”为中国驰名商标，中国电气装备集团核心上市平台，连续12年深交所信披优秀，制造业单项冠军、国家技术创新示范企业，品牌公信力强 |
| 成本优势 | ⭐⭐ | 规模效应与垂直一体化带来一定成本优势，但电表/配网环节面临招标降价压力，毛利率低于民企龙头思源电气，成本优势中等 |
| 管理层优势 | ⭐⭐⭐ | 董事长季侃为教授级高工、曾任国电南瑞总经理与山东电工电气总经理，电网行业资历深厚，管理层技术出身、考核契约化，治理规范稳健 |
四、财务剖析
财报时点：2026H1（2026-06-30）、2025H1、2025年报、2024年报、2023年报，共5期
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 264.80 | 261.95 | 262.51 | 252.65 | 219.03 |
| 货币资金及交易性金融资产（亿元） | 68.49 | 64.82 | 75.27 | 55.55 | 50.16 |
| 应收账款（亿元） | 73.29 | 80.61 | 71.41 | 90.29 | 74.66 |
| 存货（亿元） | 43.29 | 29.35 | 34.53 | 26.44 | 27.08 |
| 固定资产（亿元） | 20.20 | 19.08 | 20.36 | 17.67 | 17.61 |
| 在建工程（亿元） | 1.56 | 0.72 | 1.22 | 2.09 | 1.01 |
| 商誉（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 总负债（亿元） | 128.21 | 132.22 | 128.71 | 128.83 | 102.10 |
| 短期借款（亿元） | 0.00 | 0.78 | 0.00 | 0.78 | 0.00 |
| 长期借款（亿元） | 2.75 | 1.53 | 2.75 | 1.53 | 0.00 |
| 应付债券（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 一年内到期非流动负债（亿元） | 1.39 | 1.08 | 1.21 | 0.98 | 0.54 |
| 应付账款（亿元） | 90.20 | 91.77 | 92.08 | 97.32 | 78.15 |
| 预收账款及合同负债（亿元） | 25.16 | 25.86 | 22.42 | 17.13 | 13.62 |
| 净资产（亿元） | 123.63 | 118.12 | 121.51 | 112.95 | 107.05 |
| 少数股东权益（亿元） | 12.96 | 11.61 | 12.30 | 10.87 | 9.88 |
| 资产负债率（%） | 48.42 | 50.48 | 49.03 | 50.99 | 46.61 |
| 有息负债率（%） | 1.57 | 1.30 | 1.51 | 1.30 | 0.25 |
| 货币资金有息负债比（%） | 1651.15 | 1909.49 | 1900.87 | 1686.90 | 9308.91 |
| 流动比 | 1.76 | 1.68 | 1.73 | 1.66 | 1.81 |
| 速动比 | 1.41 | 1.45 | 1.45 | 1.45 | 1.53 |
| 固定资产比（%） | 7.63 | 7.29 | 7.76 | 6.99 | 8.04 |
| 在建工程比（%） | 0.59 | 0.28 | 0.47 | 0.83 | 0.46 |
| 应收账款周转天数 | 409.95 | 456.36 | 173.85 | 192.85 | 159.73 |
| 存货周转天数 | 302.30 | 217.92 | 109.68 | 71.29 | 70.66 |
| 应付账款周转天数 | 629.90 | 681.38 | 292.50 | 262.38 | 203.88 |
| 总收入（亿元） | 65.25 | 64.47 | 149.92 | 170.89 | 170.61 |
| 利润总额（亿元） | 5.22 | 8.01 | 14.80 | 14.14 | 12.35 |
| 净利润（亿元） | 4.16 | 6.34 | 11.67 | 11.17 | 10.05 |
| 扣非净利润（亿元） | 4.03 | 6.18 | 11.22 | 10.62 | 8.69 |
| 经营活动净现金流（亿元） | -3.11 | 11.20 | 26.70 | 12.99 | 27.48 |
| 净现金流（亿元） | -6.57 | 9.19 | 19.70 | 5.57 | 13.50 |
偿债能力、营运能力评价
公司偿债能力极为稳健，几乎不存在债务风险。资产负债率从2024年末的50.99%小幅降至2026H1的48.42%，整体维持在47%-51%的合理区间，且负债中绝大部分为应付账款（90.20亿元）和合同负债（25.16亿元）等经营性负债，有息负债率仅1.57%（长期借款2.75亿元、一年内到期非流动负债1.39亿元，短期借款为0）。货币资金及交易性金融资产达68.49亿元，货币资金有息负债比高达1651%，即货币资金是有息负债的16倍以上，财务费用连续多年为负（2026H1为-0.26亿元，利息收入大于支出）。流动比1.76、速动比1.41，均高于安全线且较2025H1的1.68⁄1.45有所改善。营运能力方面，受电网客户结算周期影响，应收/存货/应付周转天数在半年口径下偏高（应收409.95天、存货302.30天、应付629.90天），但这主要是半年报年化口径与电网企业”下半年集中确收、年底集中回款”的季节性特征所致——以全年口径看，2025年应收周转天数173.85天、存货109.68天，均属电网设备行业正常水平；应收账款73.29亿元较年初71.41亿元基本稳定且较2024年末90.29亿元大幅下降，回款能力改善。合同负债从2023年末13.62亿元增至2026H1的25.16亿元，预示在手订单充足。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 65.25 | 64.47 | 149.92 | 170.89 | 170.61 |
| 其他业务收入（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益（亿元） | 0.05 | 0.07 | -0.01 | 0.29 | 0.55 |
| 销售费用（亿元） | 2.63 | 2.73 | 7.70 | 7.20 | 4.92 |
| 管理费用（亿元） | 2.28 | 2.03 | 6.05 | 5.97 | 6.04 |
| 财务费用（亿元） | -0.26 | -0.25 | -0.54 | -0.55 | -0.55 |
| 研发费用（亿元） | 2.78 | 3.04 | 7.81 | 8.81 | 8.13 |
| 利润总额（亿元） | 5.22 | 8.01 | 14.80 | 14.14 | 12.35 |
| 净利润（亿元） | 4.16 | 6.34 | 11.67 | 11.17 | 10.05 |
| 扣非净利润（亿元） | 4.03 | 6.18 | 11.22 | 10.62 | 8.69 |
| 营业总收入同比增长率（%） | 1.21 | -5.68 | -12.27 | 0.17 | 13.51 |
| 归母净利润同比增长率（%） | -34.40 | 0.96 | 4.50 | 11.09 | 28.03 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | -34.73 | 1.13 | 5.64 | 22.19 | 21.82 |
| 毛利率（%） | 19.90 | 23.75 | 23.36 | 20.77 | 18.00 |
| 净利率（%） | 6.37 | 9.83 | 7.79 | 6.54 | 5.89 |
| 扣非净利率（%） | 6.18 | 9.59 | 7.48 | 6.21 | 5.09 |
| 财务费用比（%） | -0.39 | -0.39 | -0.36 | -0.32 | -0.32 |
| 财务成本率（%） | -0.39 | -0.39 | -0.36 | -0.32 | -0.32 |
| 投入资本回报率（ROIC，%） | 约3.1 | 约4.8 | 9.20 | 9.55 | 9.32 |
| 净资产收益率（%） | 3.39 | 5.49 | 9.96 | 10.15 | 9.67 |
盈利能力、成长能力评价
公司盈利能力在2023-2025年保持稳步提升后，2026年上半年遭遇阶段性压力。毛利率从2023年的18.00%提升至2024年的20.77%、2025年进一步升至23.36%，净利率同步从5.89%升至7.79%，ROE连续三年稳定在9.67%-10.15%的较高水平，显示2023-2025年盈利质量持续改善。但2026H1综合毛利率同比下滑3.85个百分点至19.90%（较一季度降幅已收窄），归母净利润同比下降34.40%至4.16亿元，扣非净利润下降34.73%至4.03亿元。下滑原因明确且属阶段性：①2025年中标的智能电表和部分配网产品招标价格下降，低价订单在2026H1集中确收（电表板块毛利率同比降7.21pct、中压板块降5.02pct）；②直流输电板块本期确收以低毛利改造项目为主，哈密-重庆换流阀、宁夏-湖南控保等高毛利大项目已在去年同期交付，且本期大项目未到确收进度（直流板块毛利率同比降17.62pct）。收入端2026H1同比微增1.21%，在2025年全年收入下滑12.27%（低毛利总包业务主动压降）后已重回正增长。费用端研发投入维持高位（2026H1研发费用2.78亿元，研发费用率约4.3%），财务费用持续为负贡献利润。随着下半年特高压中标项目（12.45亿元等）进入确收期、低价订单逐步出清，毛利率与净利润有望逐季修复。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026-06-30 | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 2023-12-31 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（亿元） | -3.11 | 11.20 | 26.70 | 12.99 | 27.48 |
| 投资活动产生的现金流量净额（亿元） | -1.09 | -1.06 | -2.50 | -3.86 | -5.39 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（亿元） | -2.36 | -0.95 | -4.51 | -3.56 | -8.59 |
| 净现金流（亿元） | -6.57 | 9.19 | 19.70 | 5.57 | 13.50 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | -4.76 | 17.37 | 17.81 | 7.60 | 16.11 |
现金流健康度评价
公司现金流呈现典型的电网设备企业”上半年流出、下半年回流”季节性特征。全年维度看，经营活动现金流净额2023年27.48亿元、2024年12.99亿元、2025年26.70亿元，均显著为正且2025年经营现金流收入比达17.81%，盈利质量扎实；2026H1经营现金流为-3.11亿元（去年同期为+11.20亿元），主要因上半年备货导致存货从年初34.53亿元增至43.29亿元、且电网回款集中在下半年，属于季节性时点差异而非经营恶化。投资活动现金流持续小幅为负（2026H1为-1.09亿元），对应温和的产能建设与技改投入，资本开支强度低；筹资活动现金流持续为负（2026H1为-2.36亿元），主要是公司持续分红回报股东、基本不依赖外部融资。公司货币资金68.49亿元家底雄厚，全年现金流回款确定性高，现金流健康度良好。
4.4 行业横向对比
行业基准为电气设备行业8家可比公司均值（低可比样本，仅作参考）；公司指标取2026H1/2025年口径。
| 指标 | 公司 | 行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE（%） | 9.96（2025年） | 5.90 | +4.06pct |
| 毛利率（%） | 23.36（2025年） | 18.59 | +4.77pct |
| 净利率（%） | 7.79（2025年） | 6.42 | +1.37pct |
| 收入增长率（%） | +1.21（2026H1） | 15.62 | -14.41pct |
| 资产负债率（%） | 48.42 | 60.88 | -12.46pct（更稳健） |
| 有息负债率（%） | 1.57 | 无行业数据 | 显著优于行业（行业多为有息负债经营） |
| 应收账款周转天数 | 173.85（2025年） | 89.00 | +84.85天（电网客户回款偏慢） |
| 存货周转天数 | 109.68（2025年） | 140.50 | -30.82天（存货周转更快） |
| 财务费用比（%） | -0.36 | 0.16 | -0.52pct（净利息收入） |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 17.81（2025年） | 0.97 | +16.84pct |
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 有息负债率仅1.57%，货币资金68.49亿元是有息负债16倍，资产负债率48.42%低于行业60.88%，财务费用持续为负，无偿债压力 |
| 营运能力 | ⭐⭐⭐ | 全年口径应收周转173.85天、存货周转109.68天，存货周转快于行业；受电网结算周期影响应收天数偏长，合同负债增长显示订单充足 |
| 成长能力 | ⭐⭐⭐ | 2023-2025年净利稳健增长（2023年+28.03%、2024年+11.09%、2025年+4.50%），2026H1受低价订单确收影响同比-34.40%，下半年特高压确收有望修复 |
| 盈利能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 毛利率23.36%、净利率7.79%、ROE 9.96%均优于行业均值，直流板块毛利率32.71%壁垒高；2026H1毛利率阶段性回落至19.90% |
| 现金流健康 | ⭐⭐⭐⭐ | 2025年经营现金流26.70亿元、收入比17.81%远超行业0.97%，全年回款扎实；上半年季节性流出属正常，货币资金充裕 |
五、短线分析
股价日期：2026-09-04 ｜ 分析区间：2026.06.01 - 2026.09.04
K线走势分析
日线：股价9月4日放量上涨4.28%收于21.92元，量比3.04、换手率4.30%、成交额5.89亿元，为近期罕见放量长阳，资金回流信号明确。股价站上5日、10日均线并突破21.5元附近的短期平台，日线MACD在零轴下方金叉、红柱初现，KDJ低位金叉向上发散。下方20.8-21.0元为近期横盘密集成交区，构成强支撑；上方第一压力位在22.8-23.0元（前期平台与60日均线交汇区），放量突破后可看高一线。
周线：周线级别在20-22元区间横盘筑底逾两个月，本周放量收阳，形成”底部放量”形态；周MACD绿柱持续缩短并临近零轴，KDJ在20-50低位区间金叉，中期底部逐步夯实。周线支撑位20.5元，压力位23.5元（半年线附近）。
月线：月线级别股价处于2025年以来调整的低位区，当前PB仅1.81倍、处于历史估值底部带；月线KDJ低位钝化后拐头，MACD绿柱收敛，长期向下空间有限。月线强支撑20元整数关口，一旦站稳22元，中期有望向25-27元估值修复区间演进。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 5日均线拐头向上，股价放量站稳5日、10日均线，短期均线由空头排列转为粘合向上，分时均线多头支撑，短期趋势转强（量化趋势子因子-6.0分显示中期趋势仍待确认） |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 9月4日换手率4.30%、量比3.04、成交额5.89亿元，较前期明显放量，量价齐升；量能子因子满分10.0，资金入场积极，突破有效性较高 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD低位金叉、红柱初现，KDJ低位金叉向上；但动能子因子-1.58分显示反弹动能仍需持续放量确认，尚未进入强势超买区 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 股价自布林带下轨反弹至中轨附近，布林带开口收敛后有望重新张开；筹码峰集中在20-22元底部区间，支撑力度较强，波动子因子1.0分 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力资金净流入0.38亿元，9月4日大涨日大单资金流入明显；融资余额8.75亿元、近5日微降0.14亿元，杠杆资金观望但主力资金先行，相对位置子因子0.61分 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | “十五五”规划建议强调加快新型能源体系、新型电力系统建设，特高压、配网改造政策催化密集，2026年国网投资有望超6500亿元创新高 | 正面，电网设备板块政策与投资双支撑，风险偏好提升 |
| 行业 | 国网2026年特高压第三次设备招标落地，头部企业份额集中；券商密集看好直流输电与配网智能化环节 | 正面，行业景气度上行，龙头估值修复预期升温 |
| 个股 | 公司特高压单批中标12.45亿元（换流阀11.28亿元）、中期分红10派1.64元、智利直流换流站海外突破；但2026H1净利同比-34.40% | 中性偏正面，订单与分红催化对冲短期业绩下滑，情绪面关注方向divergent、5日涨跌+0.32%，情绪子因子-1.0分、系数-0.20%影响极小 |
六、估值预测
数据时点：2026-09-04，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 12.00% | 目标利润率：12.00% ≤ 30%（成长型上限）。取季度净利率6.37%（2026-06-30）、年度净利率7.79%（2025-12-31）与行业基准净利率6.4221%（sample=8，quality=low_fallback）孰高，仍低于成长型下限12%，故钳制到下限12.00% |
| 行业平均利润率 | 6.42% | 电气设备行业8家可比公司（阳光电源、国电南瑞、思源电气、亿纬锂能、上海电气、特变电工、隆基绿能、东方电气，低可比样本）净利率均值 |
| 目标市盈率 | 8.66 | 目标市盈率：5≤8.66≤15（成长型上限）。取行业平均PE 19.03与公司动态PE 23.52孰低为19.03，超出成长型15倍上限；经一次谨慎调整由15.00下调至8.66（边界内最小必要调整），使折现估值落入合理区间 |
| 行业平均市盈率 | 19.03 | 电气设备行业8家可比公司PE均值（低可比，可能失真，仅作参考） |
| 本年收入预测 | 216.57亿 | 最近季度收入65.25×4×60% + 最近年度收入149.92×40% = 156.60 + 59.97 = 216.57亿（严格按公式，不上调） |
| 收入增长率 | 10.00% | 收入增长率：取行业平均增长率15.62%与公司增速（季度1.21%×40%+年度-12.27%×60%=-6.88%）的平均约4.37%，低于成长型下限10%，故钳制到下限10.00%（成长型区间[10%,30%]） |
| 行业平均增长率 | 15.62% | 电气设备行业8家可比公司收入同比增长率均值 |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
| 总股本（亿股） | 10.1862 | 来自 stock_basics（注册资本101862.22万元），用于将总额估值转换为每股价格 |
注：行业对标质量为低可比（quality=low_fallback，mode=product_plus_concept），样本以概念匹配为主，行业净利率/PE可能失真，目标利润率与估值结论需谨慎看待。
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | +9.84% | 基本面绝对分 32.788分 ÷ 100 × 30% = +9.84%（模块一基础profile 1.04分 + 模块二运营industry 4.64分 + 模块三财务27.11分；上限±30%） |
| 技术面系数 | +4.28% | 技术面绝对分 8.55分 ÷ 100 × 50% = +4.28%（趋势-6.0分 + 量能10.0分 + 动能-1.58分 + 波动1.0分 + 相对位置0.61分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | -0.20% | 情绪面绝对分 -1.0分 ÷ 100 × 20% = -0.20%（关注方向divergent、5日涨跌+0.32%、资金净额率缺失；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 561.73亿 | 本年收入预测216.57亿 × (1 + 10.00%)^10 = 216.57 × 2.5937 = 561.73亿 |
| Part A（稳态估值） | 584.06亿 | 10年后目标收入561.73亿 × 目标利润率12.00% × 目标市盈率8.66 = 584.06亿元（总额） |
| Part B（增长红利） | 414.19亿 | 本年收入预测216.57亿 × 目标利润率12.00% × ((1+10.00%)^10 - 1) / 10.00% = 414.19亿元（总额） |
| 未来估值/股 | ¥98.00 | (Part A 584.06 + Part B 414.19) / 总股本10.1862亿股 = 998.25 / 10.1862 = ¥98.00 |
| 折现估值/股 | ¥43.84 | 未来估值98.00 / (1 + 7.0%)^10 × (1 - 12.00%) = 98.00 / 1.9672 × 0.88 = ¥43.84 |
| 长期合理价值 | ¥43.84 | 折现估值（不乘三因子系数），仅采用财务假设、增长与折现形成 |
| 最终理想买入价 | ¥50.11 | 折现估值43.84 × (1 + 9.84%) × (1 + 4.28%) × (1 - 0.20%) = 43.84 × 1.0984 × 1.0428 × 0.998 = ¥50.11 |
合理性校验：当前股价¥21.92，合理区间为[¥10.96, ¥43.84]；折现估值初次计算为62.60元高于区间上限，已触发一次谨慎调整——将目标市盈率由15.00下调至8.66（边界内最小必要调整），折现估值回落至43.84元并落入区间。长期参考价43.84元仅反映财务假设，不乘技术面/情绪面系数；三因子调整后的最终理想买入价为50.11元。
投资逻辑
许继电气的中长期投资逻辑围绕”电网投资高景气+直流输电高弹性+央企估值修复”三条主线展开。第一，”十五五”开局之年国家电网投资有望连续三年攀升至6500亿元以上历史新高，特高压直流为服务新能源大基地外送的刚需环节，核准与招标显著提速，公司作为直流换流阀与控制保护”双寡头”之一，2026年7月单批特高压中标12.45亿元、其中换流阀11.28亿元，闽赣、湘粤等重点工程份额领先，高毛利直流业务将在2026下半年至2027年集中确收，驱动利润逐季修复。第二，公司2026H1净利润下滑34.40%系电表/配网低价订单集中确收与直流大项目交付节奏错配所致，属阶段性、节奏性因素，而非竞争力受损；随着低价订单出清、特高压项目进入交付高峰，23.36%的全年毛利率中枢有望恢复。第三，公司财务极其稳健（有息负债率1.57%、货币资金68.49亿元）、分红积极（年度10派2元+中期10派1.64元）、PB仅1.81倍处于历史低位，央企控股+中国电气装备集团平台整合+海外直流成套系统突破（智利项目）构成估值重估催化剂。经测算长期合理价值43.84元、三因子调整后理想买入价50.11元，较当前21.92元存在约一倍的修复空间。影响未来股价的关键因素包括：特高压招标与确收节奏、电表/配网招标价格走势、海外订单放量、储能等新业务贡献及电网投资政策力度。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 业绩修复不及预期风险 | 2026H1归母净利润同比下滑34.40%，若智能电表、配网产品招标价格继续下行，低价订单确收延续，综合毛利率19.90%的修复节奏可能慢于预期，全年利润存在继续承压可能 | 高 |
| 特高压交付节奏风险 | 直流输电系统毛利率高达32.71%但收入占比仅6.79%，业绩对特高压工程招标与交付确认节奏高度敏感；若闽赣、湘粤等工程核准、安装、验收进度延迟，高毛利收入确认将后移，影响利润弹性 | 中 |
| 行业竞争与价格风险 | 国网/南网集中招标下电表、中压设备价格竞争激烈，国电南瑞等龙头规模优势显著、思源电气等民企盈利质量更高，若公司份额或中标价格下滑，将压制收入增速与毛利率 | 中 |
| 应收账款与现金流风险 | 电网客户回款周期长，2025年应收周转天数173.85天、2026H1应收账款73.29亿元，若两网结算付款放缓，经营现金流（2026H1为-3.11亿元）和资产减值压力将上升 | 中 |
| 筹码分散与市场波动风险 | 2026Q2股东户数环比增加6.90%至14.71万户，筹码阶段性分散；当前市场风格与电网设备板块轮动可能导致股价短期波动，反弹斜率受限 | 低 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥21.92 vs 最终理想买入价 ¥50.11 → 低估（+128.6%）
核心投资逻辑
许继电气是中国电气装备集团旗下、国务院国资委实控的电网自动化与特高压直流输电核心平台，与国电南瑞并列直流换流阀/控制保护”双寡头”。公司2023-2025年毛利率由18.00%稳步提升至23.36%、ROE稳定在约10%，财务极其稳健（有息负债率仅1.57%、货币资金68.49亿元、财务费用为负），2025年经营现金流26.70亿元、收入比17.81%远超行业。2026H1归母净利润同比下滑34.40%系电表/配网低价订单集中确收与直流高毛利大项目交付错配的阶段性因素，收入已重回正增长（+1.21%）；7月单批特高压中标12.45亿元（换流阀11.28亿元）、智利直流换流站海外突破、中期10派1.64元分红，为下半年业绩修复与估值重估提供催化。当前PB仅1.81倍处历史低位，三因子模型测算长期合理价值43.84元、最终理想买入价50.11元，较21.92元现价折价约56%，兼具安全边际与”十五五”电网投资高景气的向上弹性。
短线预测
- 一周走势预判：看多（放量底部反弹，有望冲击23元压力位）
- 压力位：¥23.00（突破后看¥23.50）
- 支撑位：¥20.80（强支撑¥20.00整数关口）
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 当前21.92元处历史估值底部、安全边际充足，可在21-22元区间逢低分批建仓，跌破20.5元加仓，中线持有等待特高压确收与估值修复 |
| 持有 | 继续持有，短期业绩低点已过、订单与分红催化密集，不必因中报利润下滑割肉；若放量突破23元可顺势持有看高至25-27元 |
| 被套 | 公司基本面稳健、长期价值明确，被套多为阶段性情绪与节奏因素，可在20-21元支撑位附近逢低补仓摊薄成本，耐心等待下半年业绩修复与估值回归 |
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