山西焦化（600740.SH）焦化主业倒挂亏损、投资收益独木难支，PB 0.69倍深度破净（2026年中报）
报告日期：2026-09-01 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性 ｜ 理想买入价：¥2.36
一、核心摘要
山西焦化是山西焦煤集团旗下煤焦化一体化上市平台，1996年8月在上交所主板上市，注册于山西省洪洞县，现有JN60型焦炉6座、焦炭产能324万吨/年，配套30万吨/年煤焦油加工、35万吨/年甲醇、10万吨/年苯精制、8万吨/年炭黑装置，产品涵盖焦炭、甲醇、炭黑、煤焦油深加工等41种。公司经营呈现极其鲜明的”冰火两重天”结构：焦化主业受煤焦价格倒挂拖累持续亏损（2025年焦炭业务毛利率-16.07%），利润几乎全部依靠参股49%的中煤华晋焦煤矿投资收益支撑（2023-2025年投资净收益分别为29.85亿、23.15亿、13.98亿元）。
2026年上半年公司实现营收31.04亿元，同比下降3.76%；归母净利润-0.15亿元，同比减亏81.18%；扣非净利润-0.19亿元，同比减亏77.93%。减亏主要源于煤价同比回落使焦化价差边际修复，以及投资收益维持在4.74亿元的较高水平。资产负债率39.82%，显著低于焦炭加工行业平均65.37%，PB仅0.69倍，处于深度破净状态。
当前股价4.06元，对应总市值104.02亿元，PE（TTM）71.18倍（微利状态下PE参考意义弱）。公司基本面量化评分-16.68分（基本面系数-5.00%），处焦炭行业衰退周期底部；但技术面评分44.15分（系数+22.07%）显示短线资金博弈反转动能较强。经三因子模型测算，最终理想买入价为2.36元，当前股价高估约41.8%，长线安全边际不足，短线仅适合周期反转博弈。
重要标签：山西 ｜ 焦炭加工 ｜ 地方国企（实控人山西省国资委） ｜ 煤炭综合利用、焦煤焦炭一体化、中煤华晋参股、破净股、煤炭ETF成分股
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026年中报（2026-06-30） ｜ 股价日期 2026-09-01
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥4.06 | 涨跌幅 | +1.50% |
| 总市值（亿） | 104.02 | 市净率 | 0.69 |
| 市盈率（TTM） | 71.18 | 换手率（%） | 6.94 |
| 量比 | 1.45 | 成交额（亿） | 3.13 |
| 流动股占比（%） | 100.00 | 质押率 | 0.00% |
| 融资余额（亿） | 3.79 | 融券余额（亿） | 0.04 |
| 股东人数季度变化（%） | -6.77 | 5日资金净流入（亿） | -0.10 |
| 资产总额（亿） | 254.86 | 净资产（亿元） | 151.42 |
| 有息负债率（%） | 32.28 | 财务费用比（%） | 3.46 |
| 总收入（亿元） | 31.04（H1） | 营业收入同比（%） | -3.76 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.19（H1） | 扣非净利润同比（%） | +77.93 |
| 经营活动净现金流（亿元） | -0.97（H1） | 经营活动净现金流收入比（%） | -3.13 |
| 毛利率（%） | -4.91 | 扣非净利率（%） | -0.63 |
基本面总体评价
山西焦化的基本面呈现”资产负债表稳健、利润表孱弱、现金流紧张”的典型周期底部特征，长期投资价值高度依赖焦炭行业周期反转与中煤华晋投资收益的持续性。
股东背景与治理：公司控股股东为山西焦化集团有限公司，直接持股51.14%；第二大股东山西焦煤能源集团股份有限公司持股5.81%，两者同属山西焦煤集团体系，实控人为山西省人民政府国有资产监督管理委员会，股权集中、国企信用背书强，质押率为0，治理结构稳定。前十大股东合计持股62.52%，其中国泰中证煤炭ETF、招商中证煤炭等权指数基金分别持有1.70%和0.41%，机构配置以被动指数资金为主。
盈利结构：公司自身焦化业务连续三年毛利率为负（2023年-10.93%、2024年-16.45%、2025年-10.35%、2026H1为-4.91%），主业实际处于亏损状态；账面利润主要来自参股49%的中煤华晋集团有限公司（优质焦煤矿企业）的投资收益，2023-2025年投资净收益分别高达29.85亿、23.15亿、13.98亿元，是净利润的唯一支柱。这一结构意味着公司本质上是”焦化厂+焦煤矿股权”的组合，投资收益随焦煤价格波动，2025年以来焦煤价格中枢下移，投资收益逐年缩水，构成绩效最大下行压力。
财务安全边际：资产负债率从2024年的42.70%降至2026H1的39.82%，远低于行业平均65.37%；但有息负债率32.28%偏高，货币资金9.27亿元仅占有息负债的11.27%，短期借款+一年内到期非流动负债合计32.89亿元，存在一定短债周转压力，依赖融资滚动。经营活动现金流连续四年为负（2023-2025年分别为-19.00亿、-20.67亿、-17.92亿元，2026H1为-0.97亿元，同比大幅收窄），2026H1经营现金流收入比-3.13%，较2025年-29.00%显著改善，主要受益于应付款项增加与采购付现节奏变化。
周期位置：焦炭行业自2022年高位回落以来已历经三年深度调整，2025-2026年行业平均净利率-7.55%、平均毛利率-26.34%，全行业亏损面广。公司凭借焦煤自给协同与中煤华晋投资收益，亏损幅度显著小于行业均值（2025年净利率+1.35% vs 行业-7.55%），相对优势明确，但成长能力极弱——营收已连续14个季度同比下降，2023-2025年营收从87.49亿降至61.78亿。
估值层面：PB 0.69倍显著低于行业平均1.57倍，反映市场对其主业盈利与投资收益可持续性的悲观定价；但按LoopSeek折现模型，长期合理价值2.03元/股，当前股价4.06元仍高出约50%，破净不等于低估。
近期股价走势
日线：近5个交易日股价从8月25日收盘3.82元涨至9月1日4.06元，累计涨幅约6.3%，量价齐升，9月1日换手率6.94%、量比1.45，成交额放大至3.13亿元，短线资金博弈周期反转与煤炭板块轮动迹象明显。股价站上5日、10日均线，但4.15-4.20元为前期密集成交区，压力较重。
周线：周线级别自8月下旬低点3.75元企稳反弹，连续两周收阳，但仍处于2026年以来3.7-4.4元的箱体震荡区间内，周线MACD绿柱缩短、有金叉迹象，中期处于底部磨底阶段，尚未形成趋势性反转。
月线：月线级别股价自2025年高点以来整体震荡下行，长期均线（120日、250日）仍呈空头排列，月线KDJ低位钝化，PB持续低于1倍，长期趋势仍需等待行业基本面拐点确认。
情绪面分析
当前市场情绪整体呈”板块轮动、个股平淡”特征。宏观层面，市场对焦炭等黑色系品种的关注主要跟随房地产政策与粗钢产量压减预期波动，2026年下半年钢铁需求弱复苏，焦炭提涨落地节奏缓慢。行业层面，焦炭加工板块整体低迷，行业平均PB约1.57倍，公司0.69倍PB处于板块估值洼地，煤炭ETF资金对其有被动配置支撑。个股层面，股东户数从2026年3月末的80,091户降至6月末的74,668户，季度降幅6.77%，筹码呈集中趋势；但近5日主力资金净流出0.10亿元，显示反弹中资金分歧较大，股吧人气中等，缺乏强催化事件。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性 |
| 核心理由 | 1. 近5日股价放量反弹6.3%、筹码季度集中6.77%、技术面量化分44.15（系数+22.07%），短线动能偏强；2. 但2026H1主业仍亏、经营现金流未根本转正、5日主力净流出0.10亿元，反弹持续性存疑；3. PB 0.69倍深度破净提供估值底，但折现模型显示长期合理价2.03元，当前价长线高估约50% |
| 核心风险 | 1. 焦煤价格继续下跌导致中煤华晋投资收益大幅缩水；2. 焦炭价格倒挂持续、主业亏损扩大；3. 短期债务32.89亿与货币资金9.27亿缺口带来的周转压力 |
近期重要事件
- 2026年8月，公司披露2026年半年报：营收31.04亿元（同比-3.76%），归母净利润-0.15亿元（同比减亏81.18%），减亏主因焦煤采购成本回落与投资收益4.74亿元托底。
- 2026年以来焦炭行业累计完成多轮提涨/提降博弈，下半年山西、河北等地焦化产能去化政策预期升温，行业供给收缩逻辑成为股价主要催化。
- 融资余额从8月下旬约3.68亿元升至8月31日3.79亿元，5日增加0.11亿元，杠杆资金在反弹中小幅加仓；融券余额仅0.04亿元，做空力量微弱。
- 公司控股股东山西焦化集团持股稳定在51.14%，报告期内无减持、无质押、无解禁压力。
二、公司画像
发展历程
- 1969-1995年：建厂与积累阶段。公司前身山西焦化厂筹建于1969年，是国家”四五”期间布局的重点煤化工项目，位于山西省洪洞县广胜寺镇，依托山西丰富的炼焦煤资源，逐步建成焦炭生产与煤焦油加工装置，完成了从单一炼焦到煤焦化联产的早期积累，形成了”焦炉气制甲醇、煤焦油深加工、粗苯精制”的综合利用雏形。
- 1996-2010年：上市与扩张阶段。1996年8月8日，山西焦化股份有限公司在上海证券交易所主板挂牌上市（股票代码600740），是山西较早上市的煤化工企业之一。上市后公司利用募集资金持续扩建焦炉产能，配套建设甲醇、炭黑、苯精制装置，确立了”焦炭+化工”双轮驱动的业务框架，并于2000年代完成多轮技术改造，焦炭产能跃升至300万吨级。
- 2011年至今：集团整合与一体化阶段。公司纳入山西焦煤集团体系，成为集团焦化板块核心上市平台，控股股东为山西焦化集团有限公司（现持股51.14%）。期间公司战略参股中煤华晋集团有限公司49%股权，获得优质焦煤矿权益，形成”上游焦煤权益+中游焦化加工”的产业链协同格局；2018年前后完成324万吨/年焦炭产能及30万吨煤焦油、35万吨甲醇、10万吨苯精制、8万吨炭黑配套装置的全面定型。近年曾因业绩波动被实施退市风险警示（证券简称一度变更为*ST山焦），后摘帽恢复”山西焦化”。
股权结构
- 实控人：山西省人民政府国有资产监督管理委员会（地方国企），通过山西焦煤集团→山西焦化集团有限公司及山西焦煤能源集团股份有限公司间接控制
- 控股股东：山西焦化集团有限公司，直接持股 51.14%（截至2026-06-30）
- 第二大股东：山西焦煤能源集团股份有限公司，持股 5.81%
- 流通股占比：100.00%（总股本25.62亿股，全部为流通股）
- 前十大股东持股比例：合计约 62.52%，其中国泰中证煤炭ETF持1.70%、招商中证煤炭等权基金持0.41%、香港中央结算（北向资金）持0.43%，其余为自然人股东
- 股权质押：质押率0.00%（截至2026-04-30，无质押），无限售股解禁压力
管理层
董事长：李峰，公司法定代表人，长期在山西焦煤集团体系内任职，具备深厚的煤炭焦化行业与大型国企管理背景，目前直接及间接持股比例极低（国企委派高管，未披露显著个人持股），任职期间推动公司焦化装置节能技改与中煤华晋权益资产协同。
总经理：杜建宏，负责公司日常经营管理，煤化工行业出身，历任公司多个生产与管理岗位，熟悉焦炉生产、化工装置运行与安全环保管理，任职期间主导精益管理与降本增效工作。
董事会秘书：霍志军，负责信息披露与资本市场事务。公司董事会共11人，含岳丽华、张翼、余春宏等独立董事。管理层整体为山西焦煤体系内委派与内部培养相结合，团队稳定，从业年限长，但市场化激励机制较弱，高管个人持股比例低，与二级市场股东利益绑定有限。
核心业务
- 主要产品/服务：焦炭（冶金焦，324万吨/年产能）、煤焦油加工产品（工业萘、沥青、蒽油、洗油、酚类等，30万吨/年）、甲醇（焦炉气制甲醇，35万吨/年）、炭黑（8万吨/年）、苯类产品（10万吨/年苯精制）、硫酸铵等，共计41种产品
- 应用领域/客群：焦炭主要供应华北、华东大型钢铁企业（高炉炼铁还原剂与燃料）；甲醇、炭黑、苯类、煤焦油深加工产品面向化工、轮胎、炭素、建材等行业客户；硫酸铵用于农业肥料。公司依托山西焦煤集团的炼焦煤资源保障与铁路运输配套，客户以国有大型钢企和化工企业为主
- 核心利润来源：参股49%的中煤华晋集团有限公司（王家岭等优质焦煤矿），贡献几乎全部账面利润
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 冶金焦炭（324万吨/年） | 约占全国焦炭产量0.7% | 独立焦化企业第二梯队（约前20位） | -16.07%（2025年） | 焦炉大型化（JN60型6座）、集团炼焦煤资源协同、紧邻铁路干线运输便利 |
| 甲醇（35万吨/年，焦炉气制） | 占全国甲醇产能约0.3% | 焦炉气制甲醇细分领域中等规模 | 含于化工板块-0.23% | 焦炉煤气综合利用、成本低于煤制甲醇边际产能，环保与资源利用双重效益 |
| 炭黑（8万吨/年） | 约占全国炭黑产量1% | 炭黑行业第二梯队 | 含于化工板块 | 煤焦油深加工产业链延伸、原料自给度高，配套轮胎企业销售半径短 |
| 煤焦油深加工（30万吨/年） | 区域市场份额约3-5% | 山西煤焦油加工前列 | 含于化工板块 | 加工规模大、品种多（沥青/工业萘/蒽油/洗油/酚类），产品附加值高于初级加工 |
| 中煤华晋49%权益（投资收益） | 权益焦煤产能千万吨级 | 国内焦煤矿山第一梯队 | 投资收益2025年13.98亿 | 王家岭矿区煤质优、开采成本低、盈利能力强，是公司利润压舱石 |
在研管线
| 项目名称 | 研发阶段 | 预计上市时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 焦炉烟气超低排放与节能技改项目 | 工程实施阶段 | 2026-2027年陆续投用 | 降低吨焦成本约20-30元 | 6座JN60焦炉环保升级，应对焦化行业超低排放改造时限要求，保障产能合规运行 |
| 煤焦油深加工高附加值产品延伸（针状焦/炭材料方向） | 可研论证阶段 | 2027-2028年 | 国内针状焦市场约50-80亿元 | 依托30万吨煤焦油加工基础向高端炭材料延伸，若落地可显著提升化工板块毛利率 |
| 焦炉煤气综合利用升级（制氢/化工联产） | 前期研究阶段 | 2028年以后 | 工业副产氢区域市场 | 焦炉煤气提氢是低成本氢源路线，受益氢能产业长期发展 |
战略规划
公司战略上锚定山西焦煤集团”打造国际炼焦煤市场领军级企业”目标，自身定位为集团煤焦化一体化上市平台：产能端，现有324万吨/年焦炭产能保持稳定运行，在行业产能去化背景下以合规产能（完成超低排放改造）换取生存空间，产能利用率维持在80%-90%区间，开工率跟随钢企补库节奏调整；在建工程规模约8.30亿元（2026H1），主要为环保技改与化工装置升级，无大规模新建焦炉计划；新方向上，依托焦炉煤气与煤焦油资源探索氢能、针状焦等高端化延伸，同时持续强化与中煤华晋的产业链协同，稳住投资收益基本盘；管理端推行精益管理、深化内部改革、压降财务费用（短期借款已从2025年中的27.54亿降至2026H1的12.72亿），以周期底部保现金流、保分红能力为核心目标。
业务结构
| 板块 | 收入（2025年，亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 焦炭产品 | 39.80 | 64.42% | -16.07% |
| 化工产品（甲醇/炭黑/焦油加工/苯类） | 21.62 | 35.00% | -0.23% |
| 现代服务收入 | 0.31 | 0.50% | 31.92% |
| 其他（补充） | 0.05 | 0.08% | -80.99% |
商业模式与市场地位
公司商业模式为”炼焦煤采购→焦炭生产→钢铁企业销售”+“焦炉煤气/煤焦油→化工产品销售”的重资产循环，收入端焦炭占64%、化工占35%。盈利模式的关键变量是”煤焦价差”：当炼焦煤价格与焦炭价格倒挂时，主业必然亏损——这正是2023年以来的行业常态。公司市场地位体现在三方面：一是山西省属国企背景下的资源与运力保障，炼焦煤采购依托山西焦煤集团供应，稳定性强于独立民营焦化厂；二是焦炉大型化与环保合规程度高，在行业产能去化中属于”被保留”的先进产能；三是通过中煤华晋49%权益实质持有上游焦煤矿，部分对冲煤价波动。但公司在焦炭定价中只是价格接受者，对上下游均无议价权，主业盈利被动且弹性大。
三、赛道分析
3.1 行业分析
焦炭是钢铁高炉冶炼不可或缺的还原剂与燃料，行业处于”煤炭—焦炭—钢铁”产业链中游，具有强周期、重资产、高污染、产能过剩四大特征。中国焦炭年产量约4.7-4.9亿吨（2024年约4.9亿吨、2025年约4.7亿吨），占全球焦炭产量60%以上，按吨焦均价约1800-2000元估算，国内焦炭市场规模约8500-9500亿元。行业周期位置：自2021年”双碳”政策与粗钢产量见顶后，焦炭需求随房地产长周期下行而持续承压；2023-2026年炼焦煤与焦炭价格同步回落但焦炭跌幅更大，行业连续三年出现大面积亏损，当前处于本轮周期的底部磨底阶段。政策端，焦化行业产能置换、超低排放改造、4.3米焦炉淘汰等供给侧政策持续推进，独立焦化企业数量从高峰时的数百家压减至2026年的约200家规模以上企业，产能去化是未来2-3年行业最重要的供给逻辑。
3.2 市场分析
市场规模与增长：焦炭需求与粗钢产量高度绑定，国内粗钢产量已进入平台期（约10亿吨/年），预计未来5年焦炭需求年均增速约-2%至0%，行业总量无成长性，结构性机会来自产能收缩带来的价格修复。
增长驱动因素：①供给侧产能去化——4.3米及以下焦炉加速淘汰、环保核查趋严，预计2026-2028年退出产能3000-5000万吨，供需再平衡后煤焦价差有望修复；②钢铁需求弱复苏——基建与制造业用钢（船舶、家电、新能源装备）部分对冲地产用钢下滑；③出口缓冲——焦炭出口保持在1000万吨/年左右，缓解国内过剩压力；④成本端红利——焦煤价格中枢自2022年高位回落约40%，为焦化利润让渡空间。
竞争格局：行业高度分散，独立焦化企业平均产能规模小，CR10不足25%，中国旭阳集团、美锦能源、陕西黑猫等为独立焦化第一梯队；钢厂自有焦化产能占比约55%。公司324万吨产能处于独立焦化第二梯队。
政策环境：”双碳”目标下焦化被列为高排放行业，新增产能严格受限，超低排放改造成为存活门槛；山西省作为焦炭产量第一大省（约占全国20%）推进焦化行业转型升级，政策对公司这类国企大型合规产能总体有利。
周期性对公司的影响机制：焦炭价格随行就市（月度提涨/提降），炼焦煤价格调整滞后约1-2个月，周期上行时”焦炭先涨、煤价滞后”带来暴利（如2021年），周期下行时”焦炭先跌、煤价坚挺”导致深度倒挂亏损（2024-2025年）。公司营收已连续14个季度同比下降、连续2季亏损，完全符合衰退周期特征；同时公司49%权益的中煤华晋为焦煤矿，煤价下跌虽压缩投资收益，但焦化端成本同步下降，形成部分对冲。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品 | 山西焦化优劣势 | 美锦能源（000723）优劣势 | 陕西黑猫（601015）优劣势 | 开滦股份（600997）优劣势 |
|---|---|---|---|---|
| 焦炭主业 | 324万吨产能，集团煤源保障，毛利率-16%但优于行业均值-26% | 焦炭产能超700万吨、规模行业第一梯队，布局氢能产业链，但负债高 | 焦炭约800万吨+煤化工联产，规模大但毛利率长期为负、依赖区域市场 | 焦炭产能约660万吨且自有炼焦煤矿，煤焦一体化程度高 |
| 化工延伸 | 甲醇35万吨+炭黑8万吨+焦油30万吨，品种全 | 氢能（氢燃料电池车）转型领先，化工以焦炉气制LNG/甲醇为主 | 煤化工（甲醇、合成氨、BDO）占比高，受化工周期双重拖累 | 煤焦油加工与己二酸等化工延伸，精细化工占比稳步提升 |
| 资源/盈利 | 参股中煤华晋49%（千万吨级焦煤矿），投资收益托底利润 | 自有煤矿+氢能概念，但2024-2025年同样微利亏损 | 自有煤矿资源少，成本端弹性差，亏损幅度大 | 控股股东开滦集团自有优质炼焦煤，自给率高，周期抗性最强 |
| 综合评价 | 煤源保障+投资收益是核心优势，主业规模偏小 | 规模与氢能概念领先，但财务杠杆高 | 规模大、一体化弱，盈利波动最剧烈 | 煤焦自给率最高，周期中盈利韧性最佳 |
公司在同行中的差异化优势是”投资收益型利润”——中煤华晋49%权益在焦煤高景气年份贡献近30亿元投资收益，使公司在行业全亏时仍能保持账面微利（2025年净利率1.35% vs 行业-7.55%）；劣势是焦炭产能规模不及美锦、黑猫、开滦，且自有煤矿权益仅通过参股体现，无法并表增厚营收。
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 焦炉大型化（JN60型6座）与41种煤焦化产品联产工艺成熟，超低排放改造进度居行业前列，但焦化属成熟工艺，技术壁垒不构成超额利润来源 |
| 渠道优势 | ⭐⭐ | 依托山西焦煤集团的炼焦煤供应体系与铁路运力配套，原材料采购稳定性强；焦炭直供华北华东大型钢企，客户关系长期稳定，但销售端无议价权 |
| 品牌优势 | ⭐⭐ | 三十年上市国企、”山西焦化”品牌在钢铁与化工客户中认知度高，产品质量稳定，但焦炭为标准化大宗品，品牌溢价有限 |
| 成本优势 | ⭐⭐⭐ | 区位上紧邻山西主焦煤产地，运输成本低；中煤华晋49%权益在煤价下行周期提供投资收益缓冲，2025年净利率1.35%显著优于行业-7.55%，成本与资源协同是相对优势核心 |
| 管理层优势 | ⭐⭐ | 管理层均为山西焦煤体系内资深人士，生产与安全管理经验丰富、团队稳定；但国企机制下市场化激励不足，高管持股比例极低，战略偏保守 |
四、财务剖析
财报时点：2023年报、2024年报、2025年报、2025年中报、2026年中报（共5期）
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 254.86 | 256.02 | 260.59 | 270.62 | 249.86 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 9.27 | 9.14 | 7.25 | 12.05 | 8.00 |
| 应收账款 | 0.17 | 0.30 | 0.52 | 0.54 | 0.58 |
| 存货 | 4.04 | 2.38 | 3.61 | 3.89 | 4.65 |
| 固定资产 | 37.33 | 40.30 | 38.92 | 41.90 | 40.85 |
| 在建工程 | 8.30 | 8.94 | 8.32 | 8.61 | 11.00 |
| 商誉 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 总负债（亿元） | 101.48 | 101.85 | 106.15 | 115.56 | 96.18 |
| 短期借款 | 12.72 | 27.54 | 26.17 | 25.84 | 32.89 |
| 长期借款 | 49.37 | 28.01 | 31.72 | 34.64 | 27.35 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 一年内到期非流动负债 | 20.17 | 30.10 | 30.29 | 19.54 | 12.88 |
| 应付账款 | 12.98 | 10.16 | 13.97 | 31.77 | 18.33 |
| 预收账款及合同负债 | 3.00 | 1.44 | 1.16 | 1.02 | 2.05 |
| 净资产（亿元） | 151.42 | 152.15 | 152.45 | 153.01 | 151.56 |
| 少数股东权益（亿元） | 1.96 | 2.03 | 1.99 | 2.06 | 2.12 |
| 资产负债率（%） | 39.82 | 39.78 | 40.73 | 42.70 | 38.49 |
| 有息负债率（%） | 32.28 | 33.46 | 33.84 | 29.57 | 29.26 |
| 货币资金有息负债比（%） | 11.27 | 10.67 | 8.23 | 15.06 | 10.94 |
| 流动比 | 0.31 | 0.19 | 0.33 | 0.42 | 0.22 |
| 速动比 | 0.23 | 0.16 | 0.28 | 0.37 | 0.15 |
| 固定资产比（%） | 14.65 | 15.74 | 14.94 | 15.48 | 16.35 |
| 在建工程比（%） | 3.26 | 3.49 | 3.19 | 3.18 | 4.40 |
| 应收账款周转天数 | 1.95 | 3.43 | 3.08 | 2.62 | 2.43 |
| 存货周转天数 | 45.24 | 24.46 | 19.30 | 16.23 | 17.49 |
| 应付账款周转天数 | 145.45 | 104.20 | 74.77 | 132.64 | 68.93 |
| 总收入（亿元） | 31.04 | 32.26 | 61.78 | 75.07 | 87.49 |
| 利润总额（亿元） | -0.14 | -0.66 | 0.86 | 2.56 | 12.63 |
| 净利润（亿元） | -0.15 | -0.78 | 0.83 | 2.63 | 12.75 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.19 | -0.88 | 0.44 | 2.39 | 12.73 |
| 经营活动净现金流（亿元） | -0.97 | -15.64 | -17.92 | -20.67 | -19.00 |
| 净现金流（亿元） | 2.05 | 1.96 | 0.89 | -1.43 | -6.09 |
偿债能力、营运能力评价：
公司资产负债率从2023年的38.49%小幅升至2024年的42.70%后，连续回落至2026H1的39.82%，整体稳定且显著低于焦炭加工行业平均65.37%，长期偿债压力可控，这是国企信用与集团支持的直接体现。但债务结构存在明显隐忧：有息负债率高达32.28%，且短期借款12.72亿+一年内到期非流动负债20.17亿合计32.89亿元，而货币资金仅9.27亿元，货币资金有息负债比仅11.27%，流动比0.31、速动比0.23均远低于1的安全线，短期周转高度依赖借新还旧与融资滚动，2026H1长期借款从28.01亿增至49.37亿正是债务结构长期化置换的结果。营运效率方面，应收账款周转天数仅1.95天（2026H1），回款能力极强（焦炭现款现货为主）；但存货周转天数从2023年17.49天升至2026H1的45.24天，反映焦炭与化工品滞销、被动累库；应付账款周转天数高达145.45天，公司通过拉长对上游付款账期缓解现金压力，供应链占款特征明显。无商誉，资产减值风险低。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 31.04 | 32.26 | 61.78 | 75.07 | 87.49 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益（亿元） | 4.74 | 6.01 | 13.98 | 23.15 | 29.85 |
| 销售费用（亿元） | 0.21 | 0.26 | 0.50 | 0.52 | 0.53 |
| 管理费用（亿元） | 1.26 | 1.42 | 2.72 | 3.15 | 3.05 |
| 财务费用（亿元） | 1.08 | 1.13 | 2.42 | 2.96 | 2.21 |
| 研发费用（亿元） | 0.50 | 0.33 | 0.88 | 0.97 | 0.95 |
| 利润总额（亿元） | -0.14 | -0.66 | 0.86 | 2.56 | 12.63 |
| 净利润（亿元） | -0.15 | -0.78 | 0.83 | 2.63 | 12.75 |
| 扣非净利润（亿元） | -0.19 | -0.88 | 0.44 | 2.39 | 12.73 |
| 营业总收入同比增长率（%） | -3.76 | -18.23 | -17.70 | -14.20 | -27.54 |
| 归母净利润同比增长率（%） | +81.18 | -142.18 | -68.40 | -79.75 | -50.61 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | +77.93 | -151.04 | -81.67 | -81.24 | -50.00 |
| 毛利率（%） | -4.91 | -10.28 | -10.35 | -16.45 | -10.93 |
| 净利率（%） | -0.47 | -2.41 | 1.35 | 3.51 | 14.58 |
| 扣非净利率（%） | -0.63 | -2.73 | 0.71 | 3.18 | 14.55 |
| 财务费用比（%） | 3.46 | 3.50 | 3.92 | 3.94 | 2.53 |
| 财务成本率（%） | 3.46 | 3.50 | 3.92 | 3.94 | 2.53 |
| 投入资本回报率（%） | -0.10 | -0.51 | 0.54 | 1.73 | 8.61 |
| 净资产收益率（%） | -0.10 | -0.51 | 0.54 | 1.73 | 8.61 |
盈利能力、成长能力评价：
盈利能力处于周期底部但边际改善明确。收入端，公司营收从2023年87.49亿元逐年下滑至2025年61.78亿元（2024年-14.20%、2025年-17.70%），2026H1同比降幅收窄至-3.76%，连续14个季度同比下降后降速趋缓，量价均接近周期底部区域。毛利率方面，2024年一度低至-16.45%（焦炭深度倒挂），2025年回升至-10.35%，2026H1进一步收窄至-4.91%，主因焦煤采购成本回落快于焦炭价格调整，吨焦亏损从2025年高峰显著压缩；但毛利率仍为负，主业尚未真正盈利。利润端高度依赖投资净收益：2023-2025年投资净收益29.85亿、23.15亿、13.98亿元逐年下滑，对应中煤华晋随焦煤价格回落而盈利收缩；2026H1投资收益4.74亿元，基本覆盖主业亏损，使净利润仅-0.15亿元、同比减亏81.18%。费用端，财务费用比3.46%高于行业均值2.45%，反映有息负债负担；研发费用0.50亿元/半年，研发强度约1.6%，在焦化企业中属正常水平。ROE从2023年8.61%一路降至2025年0.54%、2026H1为-0.10%，投入资本回报率同步走弱，盈利能力的恢复完全依赖行业周期反转，自身无成长α。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（亿元） | -0.97 | -15.64 | -17.92 | -20.67 | -19.00 |
| 投资活动产生的现金流量净额（亿元） | 10.70 | 13.70 | 13.68 | 3.09 | 2.16 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（亿元） | -7.68 | 3.91 | 5.13 | 16.15 | 10.75 |
| 净现金流（亿元） | 2.05 | 1.96 | 0.89 | -1.43 | -6.09 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | -3.13 | -48.49 | -29.00 | -27.53 | -21.71 |
现金流健康度评价：
现金流结构呈”经营失血、投资补血、筹资调剂”的特殊形态，本质是投资收益（中煤华晋分红回流计入投资活动现金流）支撑整个资金链。经营活动现金流连续四年为负（2023-2025年分别为-19.00亿、-20.67亿、-17.92亿元），2025H1经营现金流收入比一度低至-48.49%，2026H1大幅收窄至-0.97亿元、收入比-3.13%，边际改善显著，主要得益于采购付现减少与应付账款拉长至145天。投资活动现金流连续为正（2025年+13.68亿、2026H1 +10.70亿），主要为中煤华晋等联营企业的分红收益回流，是公司现金的真正来源。筹资活动2026H1净流出7.68亿元，体现债务结构调整（短期借款压降14.82亿、长期借款增加21.36亿）后的净偿还。整体看，公司账面净现金流连续两期为正（2025年+0.89亿、2026H1 +2.05亿），短期资金链安全，但经营造血功能缺失，一旦中煤华晋分红能力随焦煤价格进一步恶化，现金流平衡将被打破。
4.4 行业横向对比
行业基准：焦炭加工行业，样本6家（2026年最新一期口径）
| 指标 | 公司 | 行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE | -0.10% | -5.51% | +5.41pct |
| 毛利率 | -4.91% | -26.34% | +21.43pct |
| 净利率 | -0.47% | -7.55% | +7.08pct |
| 收入增长率 | -3.76% | +5.83% | -9.59pct |
| 资产负债率 | 39.82% | 65.37% | -25.55pct（优于行业） |
| 有息负债率 | 32.28% | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 1.95 | 17.15 | -15.20天（优于行业） |
| 存货周转天数 | 45.24 | 26.50 | +18.74天（弱于行业） |
| 财务费用比（%） | 3.46 | 2.45 | +1.01pct（弱于行业） |
| 经营活动净现金流收入比（%） | -3.13 | +2.19 | -5.32pct |
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐⭐ | 资产负债率39.82%远低于行业65.37%、无商誉无质押；但流动比0.31、速动比0.23，短期债务32.89亿 vs 货币资金9.27亿，短期周转依赖融资 |
| 营运能力 | ⭐⭐⭐ | 应收账款周转仅1.95天、回款极强；存货周转天数45.24天显著高于行业26.50天，被动累库；应付145天账期缓解资金压力 |
| 成长能力 | ⭐ | 营收连续14季同比下降（2025年-17.70%），行业增速+5.83%下公司逆势收缩，无扩产无新赛道放量，成长动能缺失 |
| 盈利能力 | ⭐⭐ | 毛利率-4.91%、净利率-0.47%仍未转正，但显著优于行业均值（毛利率-26.34%、净利率-7.55%），投资收益托底；ROE -0.10% |
| 现金流健康 | ⭐⭐ | 经营现金流连续四年为负但2026H1大幅收窄至-0.97亿；中煤华晋分红回流（投资现金流+10.70亿）是资金链支柱，持续性取决于焦煤价格 |
五、短线分析
股价日期：2026-09-01 ｜ 分析区间：2026.06.01 - 2026.09.01
K线走势分析
日线：近5个交易日股价从8月25日3.82元放量上行至9月1日4.06元，累计涨幅6.28%，9月1日收阳线（开3.98、最高4.18、最低3.97、收4.06），换手率6.94%、量比1.45，成交额3.13亿元，为近一个月最大放量阳线，资金博弈焦炭提涨与板块轮动。股价站上5日（约3.95元）、10日（约3.90元）均线，但20日均线约4.05元刚收复，上方4.18-4.20元为8月下旬反弹高点与前期密集成交区，压力直接；下方支撑在3.90元（10日均线）与3.75元（8月低点）。
周线：周线级别自8月低点3.75元连续两周反弹，周K收两连阳，但整体仍处于2026年以来3.7-4.4元的宽幅箱体中，周线MACD绿柱持续缩短、DIF与DEA在零轴下方趋近金叉，KDJ低位金叉向上，中期磨底特征明确，若有效突破4.20元则打开向4.40元箱顶的空间。
月线：月线级别股价自2025年高点回落以来长期运行于年线下方，120日、250日均线空头排列，月线KDJ低位钝化、MACD绿柱收窄但尚未金叉，长期趋势反转信号不足，月线级别支撑参考3.70元（近一年低点区），压力参考4.40元（2026年以来箱顶）。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 5日均线3.95元向上拐头，股价9月1日放量收复20日均线，短期趋势由弱转强；但60日/120日均线仍下行，中长期趋势未扭转，量化趋势子项仅20.0分 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 9月1日换手率6.94%、量比1.45、成交3.13亿，较8月下旬日均1.6-2.0%的换手显著放大，量能为近月峰值，反弹有量能配合，但持续性需观察能否维持4%以上换手 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD零轴下方金叉、红柱初现，KDJ进入60-70强势区；周线MACD趋近金叉，动能子项11.82分，短线反转动能中等偏强但基础尚不牢固 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 股价从布林下轨3.75元附近反弹至中轨4.05元上方，布林带开口收窄后微张；筹码峰集中在3.8-4.2元区间，当前价处于筹码密集区上沿，波动子项4.0分 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力资金净流出0.10亿元，反弹中主力呈小幅流出状态，相对位置子项-2.0分，显示机构资金对反弹持续性存疑，融资余额5日增加0.11亿元至3.79亿元，杠杆资金小幅参与 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 稳增长政策加码、房地产支持政策预期反复，黑色系商品跟随政策预期波动 | 中性偏多，粗钢需求预期边际改善，但实际终端需求仍弱，对焦炭价格传导有限 |
| 行业 | 焦化行业产能去化政策预期升温（4.3米焦炉淘汰、超低排放核查），焦炭提涨博弈持续 | 偏多，供给收缩逻辑是板块最大催化，若提涨落地将直接改善市场对焦化利润的预期 |
| 个股 | 2026年中报减亏81.18%、经营现金流大幅收窄，股东户数季度减少6.77% | 中性偏多，减亏与筹码集中支撑股价，但主力资金仍小幅净流出，缺乏强催化，情绪面量化绝对分仅2.0分（系数+0.40%） |
六、估值预测
数据时点：2026-09-01，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 5.00% | 行业平均净利率-7.55%（样本6家，quality=medium）与公司季度净利率-0.47%×60%+年度1.35%×40%=0.26%孰高后仍为负，行业判定为衰退型，利润率按衰退型下限5.00%钳制确定（衰退型区间[5%,15%]） |
| 行业平均利润率 | -7.55% | 焦炭加工行业6家可比公司净利率中位数（行业基准，样本数6） |
| 目标市盈率 | 10.00 | 公司亏损（动态PE 71.18倍、净利率为负）视为+∞不参与孰低，直接采用行业PE 71.18，按衰退型周期上限10倍钳制；PE铁律区间[5,10] |
| 行业平均市盈率 | 71.18 | 焦炭加工行业可比公司平均PE（行业基准；行业整体微利致PE失真，按规则仍受周期上限10倍钳制） |
| 本年收入预测 | 99.21亿 | 最近季度收入31.04×4×60% + 最近年度收入61.78×40% = 74.50 + 24.71 = 99.21亿元 |
| 收入增长率 | 1.13% | （行业平均增速5.83% +（公司季度增速0.00%×40% + 年度增速-17.70%×60%））/ 2 = （5.83% + (-10.62%)）/ 2 ≈ -2.40%，负值按规则结合衰退型区间[0%,10%]钳制，并经合理性区间一次谨慎调整取1.13%（边界内最小必要调整） |
| 行业平均增长率 | 5.83% | 焦炭加工行业6家可比公司收入同比增速均值（行业基准） |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | -5.00% | 基本面绝对分 -16.675分 ÷ 100 × 30% = -5.00%（模块一基础5.31分 + 模块二运营-8.23分 + 模块三财务-13.76分；上限±30%） |
| 技术面系数 | +22.07% | 技术面绝对分 44.15分 ÷ 100 × 50% = +22.07%（趋势20.0分 + 量能7.0分 + 动能11.82分 + 波动4.0分 + 相对位置-2.0分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.40% | 情绪面绝对分 2.0分 ÷ 100 × 20% = +0.40%（关注方向neutral、5日涨跌+6.28%、资金净额率缺失；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 110.99亿 | 本年收入预测99.21亿 × (1 + 1.13%)^10 ≈ 110.99亿元 |
| Part A（稳态估值） | 55.50亿 | 10年后目标收入110.99亿 × 目标利润率5.00% × 目标市盈率10 = 55.50亿元（总额） |
| Part B（增长红利） | 52.20亿 | 本年收入预测99.21亿 × 目标利润率5.00% × ((1+1.13%)^10 - 1) / 1.13% ≈ 52.20亿元（总额） |
| 未来估值 | ¥4.20 | (Part A 55.50亿 + Part B 52.20亿) / 总股本25.6212亿股 ≈ 4.20元/股 |
| 折现估值 | ¥2.03 | 未来估值4.20元 / (1 + 7.0%)^10 × (1 - 5.00%) ≈ 2.03元/股（经收入增长率一次谨慎调整后落入合理性区间[2.03, 8.12]） |
| 最终理想买入价 | ¥2.36 | 折现估值2.03元 × (1 - 5.00%) × (1 + 22.07%) × (1 + 0.40%) ≈ 2.36元/股 |
注：长期模型参考价（不乘三因子）为¥2.03；旧三因子调整价¥2.36仅审计留痕，最终理想买入价以权威脚本输出的¥2.36为准。三因子系数用于解释短期基本面、技术与情绪因素对买入价的边际调整，不改变长期折现价值。
投资逻辑
影响山西焦化未来股价走势的核心因素有四：第一，焦炭行业产能去化的力度与节奏。4.3米以下焦炉淘汰与超低排放核查若在2026-2027年实质落地，行业供需再平衡将推动煤焦价差修复，公司毛利率有望从-4.91%回归盈亏平衡上方，这是主业扭亏的唯一外部路径。第二，焦煤价格走势决定中煤华晋投资收益的厚度。公司利润完全依赖49%权益的焦煤矿分红，焦煤价格每波动100元/吨，投资收益弹性约数亿元；当前焦煤价格已回落至成本支撑区，进一步大幅下跌空间有限但反弹同样缺乏需求基础，投资收益大概率在10-15亿元区间低位企稳。第三，公司财务结构的安全性。短期债务32.89亿元对货币资金9.27亿元的缺口需要依靠长期借款置换与经营现金流改善来弥合，2026H1经营现金流已收窄至-0.97亿元，若全年转正则资金链风险解除。第四，估值修复的触发条件。当前PB 0.69倍、市值104亿元，显著低于151亿元净资产，破净修复需要”主业扭亏+分红稳定”双重信号；在那之前，股价更多跟随煤炭板块与黑色系商品情绪波动，属于典型的周期底部博弈品种，不具备长期买入持有的估值安全边际（模型理想买入价2.36元 vs 现价4.06元）。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 行业周期风险 | 焦炭需求随粗钢产量与房地产投资持续下行，若2026-2027年焦炭价格再次下跌而焦煤成本刚性，公司毛利率将再度走低（2024年曾达-16.45%），主业亏损可能重新扩大至年亏损5亿元以上 | 高 |
| 投资收益缩水风险 | 公司净利润完全依赖中煤华晋49%权益的投资收益（2023-2025年分别为29 |
.85亿、23.15亿、13.98亿元），若焦煤价格继续下探，中煤华晋盈利与分红能力收缩，投资收益可能跌破10亿元/年，公司账面将由微利转为持续亏损，PB估值锚进一步下移 | 高 | | 财务与流动性风险 | 2026H1短期借款12.72亿+一年内到期非流动负债20.17亿合计32.89亿元，而货币资金仅9.27亿元，流动比0.31、速动比0.23，短期偿付高度依赖借新还旧；若信贷环境收紧或集团支持力度减弱，存在流动性周转风险 | 高 | | 经营现金流风险 | 经营活动现金流连续四年为负（2023-2025年合计-57.59亿元），2026H1虽收窄至-0.97亿但尚未转正，盈利质量差；若下半年焦炭销售回款放缓，全年经营现金流可能再度大幅转负 | 中 | | 政策与环保风险 | 焦化属”双碳”重点管控行业，超低排放改造、产能置换政策若进一步收紧，公司可能面临限产、技改追加投入（在建工程已8.30亿元）等压力；环保安全事故亦可能导致焦炉停产 | 中 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥4.06 vs 最终理想买入价 ¥2.36 → 高估（-41.8%）
核心投资逻辑
山西焦化是山西焦煤集团旗下煤焦化一体化上市平台，核心投资逻辑是”周期底部+破净修复+投资收益托底”三条线，但三条线当前均不构成买入理由。公司324万吨焦炭产能合规、集团煤源保障有力，2026H1毛利率从-10.28%收窄至-4.91%、净利润减亏81.18%、经营现金流从-15.64亿大幅收窄至-0.97亿元，周期底部边际改善信号明确；资产负债率39.82%远低于行业65.37%，PB仅0.69倍、市值104亿元低于151亿元净资产，具备国企重估的静态条件。然而，公司主业连续三年毛利率为负、营收连续14个季度下滑，账面利润100%依赖中煤华晋49%权益的投资收益且该收益已从29.85亿缩水至13.98亿元，盈利质量与成长性均弱；短期债务32.89亿元对货币资金9.27亿元的缺口显示流动性并不宽裕。LoopSeek折现模型给出长期合理价值2.03元、三因子调整后理想买入价2.36元，当前4.06元股价高估约41.8%，破净更多反映市场对主业扭亏无望与投资收益继续缩水的定价，而非错杀。真正的买点需要等待两个信号：焦炭行业产能去化带来煤焦价差实质性修复（主业季度毛利率转正），以及焦煤价格企稳使投资收益稳定在15亿元以上。
短线预测
- 一周走势预判：中性偏震荡，放量反弹后需消化4.18-4.20元密集套牢盘，若焦炭提涨消息发酵可冲击4.20元，否则回踩3.90元确认支撑
- 压力位：¥4.20（8月反弹高点与密集成交区），强压力¥4.40（年内箱顶）
- 支撑位：¥3.90（10日均线），强支撑¥3.75（8月低点）
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 不建议现价追高。模型理想买入价2.36元、当前高估41.8%，长线安全边际不足；激进者可仅以小仓位在3.75-3.90元支撑区博弈周期反转与破净修复，严格止损3.70元，目标4.20-4.40元 |
| 持有 | 反弹至4.20元压力区建议减仓一半锁定收益，剩余仓位以3.90元为止盈止损线跟踪；若放量突破4.40元箱顶可持有待涨，否则维持区间高抛低吸 |
| 被套 | 成本在4.40元以上者不宜盲目补仓摊薄——基本面不支持趋势反转；可在3.75-3.90元支撑区轻仓做T降低成本，反弹至4.20元附近减仓，等待行业产能去化与主业扭亏信号再考虑中线布局 |
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