西南证券（600369.SH）渝派区域券商的业绩β修复与破净估值安全边际（2026年中报）
报告日期：2026-09-01 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性偏多 ｜ 理想买入价：¥7.85
一、核心摘要
西南证券是唯一一家注册地在重庆的全国综合性证券公司，也是重庆第一家上市金融机构，2009年通过吸收合并重庆长江水运（原”长运股份”）在上交所借壳上市。公司业务覆盖证券经纪、自营、投行、资管、期货、另类投资等全牌照，拥有西南期货、西证创新投资、西证股权投资、西证国际投资等子公司，并参股银华基金、西证国际证券等机构，实际控制人为重庆市国资委体系下的重庆渝富控股集团。
经营层面，公司正处于明确的业绩上行通道：2026年上半年实现营业收入20.69亿元，同比增长37.67%；归母净利润6.05亿元，同比增长42.86%；扣非净利润5.86亿元，同比增长47.10%。2025年全年营收32.07亿元（+25.02%）、净利润10.62亿元（+51.90%），连续两年高增长，净利率从2023年的25.86%提升至2026H1的29.21%，盈利能力持续改善。
财务结构方面，截至2026年中公司总资产1138.26亿元，净资产262.18亿元，资产负债率76.97%（券商行业常态），货币资金及交易性金融资产578.50亿元，无短期/长期借款，有息负债以应付债券（249.37亿元）为主。当前股价4.13元，总市值274.44亿元，PB仅1.05倍，PE(TTM)22.07倍，显著低于上市券商平均PB（1.86倍）。经三因子模型测算，折现估值6.10元，三因子调整后最终理想买入价7.85元，当前股价较理想买入价低估约90.1%，安全边际充足。
重要标签：重庆 ｜ 证券（非银金融） ｜ 地方国企（重庆市国资委实控） ｜ 破净券商、成渝双城经济圈、参股银华基金、沪股通/券商ETF成分
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026年中报（2026-06-30） ｜ 股价日期 2026-09-01
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥4.13 | 涨跌幅 | 0.00%（收盘持平口径） |
| 总市值（亿） | 274.44 | 市净率 | 1.05 |
| 市盈率（TTM） | 22.07 | 换手率（%） | 0.97 |
| 量比 | 1.00 | 成交额（亿） | 1.391 |
| 流动股占比（%） | 100.00 | 质押率 | 0.00% |
| 融资余额（亿） | 8.5686 | 融券余额（亿） | 0.0391 |
| 股东人数季度变化（%） | -3.17 | 5日资金净流入（亿） | -0.1704 |
| 资产总额（亿） | 1138.26 | 净资产（亿元） | 262.18 |
| 有息负债率（%） | 21.91 | 财务费用比（%） | 0.00 |
| 总收入（亿元） | 20.69（2026H1） | 营业收入同比（%） | 37.67 |
| 扣非净利润（亿元） | 5.86 | 扣非净利润同比（%） | 47.10 |
| 经营活动净现金流（亿元） | -17.15 | 经营活动净现金流收入比（%） | -82.90 |
| 毛利率（%） | 34.49 | 扣非净利率（%） | 28.32 |
基本面总体评价
西南证券的基本面呈现”小而稳、区域深耕、业绩弹性释放”的特征，具备一定的长期配置价值但需理性看待其行业地位。
股东背景与治理：公司股权高度集中于重庆国资体系，第一大股东重庆渝富资本运营集团持股29.51%，第二大股东重庆城投持股10.37%，江北嘴投资集团持股6.03%，前十大股东中国资主体合计持股超过57%，实际控制人为重庆市国资委（通过渝富控股集团）。国资背景为公司提供了稳定的治理结构和区域资源支持，质押率为0%，股东户数2026H1较一季度减少3.17%至10.93万户，筹码呈集中趋势，治理层面无明显瑕疵。
财务状况：盈利能力处于修复上行通道，2026H1净利率29.21%、毛利率34.49%，较2023年（净利率25.86%）显著改善；ROE（2025年4.08%）仍低于优质券商，但同比改善斜率陡峭（2023年2.39%→2025年4.08%）。资产负债率76.97%与行业76.34%基本持平，有息负债率21.91%虽较2024年的9.72%明显抬升（应付债券扩容至249.37亿元，用于自营与做市业务），但货币资金及交易性金融资产达578.50亿元，流动性覆盖充足，无短期借款压力。
发展前景：公司收入结构中经纪+自营合计占比82.96%，是典型的”看天吃饭”β型券商，2025-2026年业绩高增长主要受益于市场成交回暖与自营投资收益（2026H1投资净收益6.68亿元，占利润总额比重高）。投行业务（占比5.55%）与资管业务（占比0.73%且毛利率为负）仍是短板，收入结构多元化程度弱于头部券商。长期看点在于成渝地区双城经济圈建设带来的区域投行与财富管理需求，以及参股银华基金的投资收益贡献。
估值层面：PB仅1.05倍，接近净资产，显著低于上市券商平均1.86倍PB，也低于公司自身历史中枢；估值已充分反映市场对中小区域券商的悲观预期，下行空间有限，属于典型的”低估值+业绩改善”组合。
近期股价走势
日线：近期股价在4.0-4.3元区间窄幅震荡，围绕5日、10日均线反复缠绕，成交额维持在1-1.5亿元水平，量能温和。5日均线走平略向下，短期处于方向选择阶段，4.0元整数关口形成较强心理支撑。
周线：周线级别在4.0-4.5元箱体内运行已超过一个季度，20周周线缓慢上移，MACD在零轴附近粘合，周线级别缺乏趋势性行情，属于底部磨底格局，箱体下沿支撑明确。
月线：月线级别自历史低位区间企稳，股价长期在净资产附近徘徊（PB 1.05倍），月KDJ低位钝化后略有拐头，中长期看处于历史估值底部区域，向下空间受净资产支撑。
情绪面分析
市场情绪对券商板块整体偏中性。2026年以来市场日均成交额维持高位，券商β属性受益，但资金明显偏好头部券商和互联网券商，中小区域券商关注度低。公司股东户数连续两期下降（2026Q1为11.29万户→2026H1为10.93万户，降幅3.17%），显示筹码缓慢集中；融资余额8.57亿元，近5日小幅下降0.12亿元，杠杆资金情绪平稳偏谨慎；近5日主力资金净流出0.17亿元，暂无明显增量资金介入。作为券商ETF成分股，公司股价被动跟随板块波动，缺乏独立行情催化。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性偏多 |
| 核心理由 | 1. 2026H1营收+37.67%、扣非净利+47.10%，业绩高增长确定性强，中报行情有望催化2. PB仅1.05倍、处历史底部，下行空间有限，破净修复需求强3. 重庆国资背景稳固、质押率0、筹码集中，防御属性突出 |
| 核心风险 | 1. 经纪+自营占比83%，业绩高度依赖市场行情，β属性强、α不足2. 投行/资管业务薄弱，资管毛利率为负，收入结构单一 |
近期重要事件
- 2026年8月下旬，公司披露2026年半年报：营业收入20.69亿元，同比增长37.67%；归母净利润6.05亿元，同比增长42.86%；扣非净利润5.86亿元，同比增长47.10%，业绩延续2025年高增长态势。
- 2026年上半年，公司应付债券规模由年初158.19亿元增至249.37亿元，融资规模显著扩大，主要用于补充自营投资、做市及资本中介业务资金，反映公司在市场回暖期主动加杠杆扩表。
- 公司持续落实”深耕重庆、辐射全国”战略，依托成渝地区双城经济圈建设，推进财富管理转型与机构业务协同；参股的银华基金持续贡献稳定投资收益。
二、公司画像
发展历程
西南证券的发展可分为三个关键阶段：
第一阶段（1999-2008年）：合并组建与规范发展期。1999年12月28日，原重庆有价证券公司、原重庆国际信托投资有限公司证券部、原重庆市证券公司和原重庆证券登记有限责任公司联合其他股东共同发起设立西南证券有限责任公司，成为唯一注册地在重庆的全国综合性证券公司。公司成立后逐步获得经纪、投行、自营、资管等全业务牌照，完成了从地方证券经营机构向规范类综合券商的转型。
第二阶段（2009-2014年）：借壳上市与集团化布局期。2009年，西南证券有限责任公司通过重庆长江水运股份有限公司（原”长运股份”，2001年1月9日在上交所上市）重大资产重组及吸收合并，在上海证券交易所完成借壳上市并更名为西南证券股份有限公司（600369.SH），成为重庆第一家上市金融机构。上市后公司陆续设立西南期货、西证创新投资、西证股权投资等子公司，并通过西证国际布局香港跨境业务，集团化框架基本成型。
第三阶段（2015年至今）：国资整合与高质量发展期。公司股权逐步整合至重庆渝富、重庆城投等市属国资平台，实际控制人明确为重庆市国资委体系。公司参股银华基金管理股份有限公司，深耕成渝地区双城经济圈，推进财富管理转型与数字化建设，营业网点覆盖全国主要中心城市。2023-2026年，公司业绩随市场回暖进入上行通道，净利润从2023年的6.02亿元增长至2025年的10.62亿元，连续两年高增长。
股权结构
- 实控人：重庆市国资委（通过重庆渝富控股集团有限公司及其下属重庆渝富资本运营集团有限公司控制）
- 第一大股东：重庆渝富资本运营集团有限公司，持股比例 29.51%
- 第二大股东：重庆市城市建设投资（集团）有限公司，持股比例 10.37%
- 第三大股东：重庆市江北嘴中央商务区投资集团有限公司，持股比例 6.03%
- 其他主要股东：中国建银投资有限责任公司持股4.94%、重庆高速公路集团4.14%、重庆发展投资3.01%、重庆市地产集团1.81%；香港中央结算（北向资金）持股1.80%；国泰中证全指证券公司ETF持股1.65%
- 流通股占比：100.00%（总股本66.45亿股，全部为流通股）
- 前十大股东持股比例：合计约61.76%，其中国资主体占绝对主导，股权结构集中且稳定
管理层
董事长：姜栋林，持股比例 0%（未持有公司股份，HOLD_NUM 为空），男，57岁，农学学士，高级经济师，现任公司党委书记、董事长。早年长期在中国农业银行重庆体系任职，历任农行重庆荣昌县支行副行长、重庆市分行人事处副处长、巴南支行行长、两江分行行长、重庆市分行公司业务部总经理等职，具备超过30年银行与金融机构经营管理经验，2020年前后进入公司主持工作，主导公司服务成渝双城经济圈战略与高质量发展转型，任职董事长多年。
总经理（总裁）：李军，持股比例 0%（未持有公司股份，HOLD_NUM 为空），男，53岁，管理学博士，现任公司党委副书记、董事、总经理，兼任重庆市证券期货业协会会长。早年在西南证券成都营业部、经纪业务部起步，后调任重庆市国资委统计评价处、企业管理各处室负责人，并曾任重庆渝富资产经营管理集团相关职务，兼具券商一线业务与国资监管双重背景，回归公司后负责日常经营管理，分管经纪、自营、投行等核心条线，推动财富管理转型。
说明：公司为地方国有控股券商，高管采用薪酬制（董事长2025年税前薪酬约42.63万元、总经理约38.02万元），董事长、总经理及全体高管均未直接持有公司股票（东方财富F10高管持股数据 HOLD_NUM 均为空，东方财富高管增减持变动记录为0条），故不存在管理层持股比例数据，特此说明。公司董事会下设15名董事（含独立董事付宏恩、黄琳、徐秉晖等），高管团队整体稳定，核心管理层多由重庆国资体系内部选拔与行业市场化招聘相结合产生，任职延续性强。员工总数2665人。公司无控股股东高比例质押情形（整体质押率0.00%），治理结构稳健。
核心业务
- 主要产品/服务：证券经纪（股票、基金、期货IB等通道与财富管理服务）、证券自营与做市（权益、固定收益、衍生品、股票期权做市）、投资银行（股权融资、债券承销、财务顾问、北交所/科创板业务）、资产管理（集合资管、专户、公募基金代销）、融资融券与股票质押等资本中介业务、期货业务（西南期货）、另类投资与私募股权投资（西证创新、西证股权投资）、跨境业务（西证国际），并参股银华基金。
- 应用领域/客群：零售客户（重庆及西南地区网点密集，全国布局营业部）、机构客户（基金、保险、私募、银行）、企业客户（成渝地区国企、民企的投行与财富管理需求）、高净值客户（财富管理与家族信托相关服务）。
核心产品细分
| 核心产品/业务 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 证券经纪业务 | 区域龙头（重庆本地市占率领先），全国约30名上下 | 中小券商第一梯队、重庆地区第1 | 47.13% | 重庆网点密度高、国资客户资源丰富、成渝区域客群基础扎实 |
| 证券自营业务 | 中小券商中等偏上规模 | 行业约30-40名 | 86.09% | 固收+权益双轮驱动，投资净收益2025年达12.27亿元，利润率高 |
| 投资银行业务 | 债券承销区域有特色，股权项目偏少 | 行业40名上下 | 7.21% | 依托成渝地区国企客户资源，债承与地方政府项目有稳定基本盘 |
| 资产管理业务 | 规模较小，主动管理转型中 | 行业50名以后 | -117.70% | 资管新规后主动管理能力待补强，当前为亏损业务条线 |
| 参股银华基金 | 银华基金为行业前20的公募基金 | 公募基金第二梯队 | 权益法核算投资收益 | 参股优质公募牌照，持续贡献稳定投资收益，是重要利润补充 |
重点业务布局（创新项目管线）
| 项目名称 | 推进阶段 | 预计落地时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 财富管理转型（买方投顾/基金投顾） | 全面推广期 | 2026-2027年持续 | 重庆及西南地区居民财富管理需求超千亿级 | 从通道佣金向资产配置收费转型，提升经纪业务客户粘性与单客价值 |
| 数字化交易与智能投顾平台 | 系统迭代上线中 | 2026年内 | 降低零售获客与服务成本 | 金融科技投入提升运营效率，对标头部券商线上化能力 |
| 北交所/科创板投行+区域国企债承 | 项目储备期 | 2026-2028年 | 成渝地区年均IPO与债融规模数百亿 | 依托成渝双城经济圈建设，深耕区域国企与专精特新企业融资需求 |
| 跨境业务（西证国际） | 稳健运营期 | 持续 | 中概股/跨境理财通道业务 | 香港牌照平台，服务内地企业境外融资与高净值客户跨境配置 |
战略规划
公司无传统制造业意义上的产能利用率与在建工程（在建工程为0，固定资产仅9.54亿元，以总部办公物业为主），其”产能”体现为资本实力、网点渠道与人员规模。当前战略重点：一是资本扩充，2026年上半年应付债券由158.19亿元增至249.37亿元，主动加杠杆扩充自营、做市与资本中介业务规模，提升资金使用效率；二是区域深耕，依托重庆国资股东资源，围绕成渝地区双城经济圈建设，做强区域投行、财富管理与机构服务；三是业务转型，推动经纪业务向财富管理转型、投行业务向”商行+投行”综合服务转型、资管业务向主动管理转型；四是集团协同，发挥西南期货、西证创新、西证国际及参股银华基金的协同效应，打造综合金融服务平台。
业务结构
| 板块 | 收入（2025年，亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 证券经纪业务 | 18.21 | 56.76% | 47.13% |
| 证券自营业务 | 8.40 | 26.20% | 86.09% |
| 投资银行业务 | 1.78 | 5.55% | 7.21% |
| 资产管理业务 | 0.24 | 0.73% | -117.70% |
| 其他业务 | 3.45 | 10.76% | -125.46% |
商业模式与市场地位
西南证券的商业模式是典型的通道+资本中介+自有资金投资三轮驱动的综合券商模式：经纪业务依靠网点渠道与客户基础赚取通道佣金与财富管理服务费；自营与做市业务运用自有资产负债表赚取投资收益与做市价差；投行业务为企业提供股债融资与财务顾问服务赚取承销保荐费；资管、期货、另类投资等子公司贡献多元化收入。
市场地位方面，公司是全国性全牌照券商中的中小型区域龙头：总资产1138亿元、净资产262亿元，在140余家证券公司中排名约30-40位；在重庆及西南地区具有品牌与渠道优势，是重庆本地法人地位唯一的全国综合类券商；但与中信、华泰、国泰君安等头部券商相比，资本规模、机构业务能力与金融科技投入差距明显，属于典型的区域深耕型券商。
三、赛道分析
3.1 行业分析
证券行业是典型的强周期、牌照管制行业，经营业绩与A股市场成交量、指数表现、IPO节奏高度相关。2024年下半年以来，资本市场活跃度显著回升，2025-2026年两市日均成交额维持在较高水平，券商经纪与自营业务普遍回暖。证券业协会数据口径下，全行业140余家证券公司2025年营业收入合计约5500-6000亿元量级，净利润约2200-2500亿元量级，同比均实现双位数增长。
行业周期位置：当前处于业绩上行周期的中段。驱动因素包括：（1）市场成交活跃，日均成交额抬升直接带动经纪与两融业务；（2）自营投资在权益与固收市场回暖中贡献显著收益；（3）注册制深化与北交所扩容带来投行项目储备；（4）监管引导”公募基金高质量发展”“险资入市”“并购重组活跃”等政策，利好券商财富管理与机构业务。但行业同时面临佣金率持续下行、同质化竞争加剧、头部集中度提升的长期压力，中小券商生存空间受到挤压。
3.2 市场分析
市场规模与增长：中国证券行业总资产已超过13万亿元，净资产约3万亿元。受益于居民财富向金融资产迁移、直接融资占比提升和资本市场改革深化，行业长期收入增速预计与名义GDP及资本市场规模扩张相匹配，成熟期复合增速约8%-15%（本报告行业基准样本平均收入增长率为23.61%，处于周期回暖高点）。
增长驱动因素：
- 财富管理大迁移：居民资产配置从房地产向权益类金融资产转移，公募基金、券商资管、买方投顾需求长期增长；
- 资本市场改革红利：注册制全面深化、北交所扩容、并购重组常态化、退市制度完善，投行业务与做市业务空间扩大；
- 机构化与衍生品发展：险资、社保、外资等机构投资者占比提升，场外衍生品、量化做市、融券等资本中介业务快速扩容；
- 区域经济政策：成渝地区双城经济圈等国家战略带来区域企业融资与居民财富管理的区域性增量。
竞争格局：行业呈现”头部集中、区域分化”格局。中信、华泰、国泰海通、中金、中信建投等头部券商占据投行、机构、衍生品业务主导地位；中小券商依靠区域资源或特色业务（如互联网券商东财、专精特新券商）生存。行业平均PB约1.86倍、平均PE约27.5倍（本报告8家可比样本），头部券商享有估值溢价，多数中小区域券商破净交易。
政策环境：监管坚持”稳中求进”，鼓励券商做强主业、严控杠杆与风险，推动并购重组打造一流投行；资本市场”活跃”政策基调延续，对券商板块构成中长期利好。
周期性对公司的影响机制：公司经纪+自营收入占比82.96%，业绩对市场行情高度敏感——市场成交量↑→经纪佣金与两融利息↑；指数上涨/波动放大→自营投资收益与做市价差↑；IPO节奏加快→投行承销费↑。反之，市场转冷时业绩回落速度也快于头部券商，β属性显著、α能力不足。
3.3 竞争对手优劣势对比
选取同类型可比券商：山西证券（002500，区域型上市券商）、华安证券（600909，安徽区域券商）、国海证券（000750，广西区域券商），三家均为中小体量、区域国资背景的上市券商，与西南证券可比性强。
| 业务维度 | 西南证券优劣势 | 山西证券优劣势 | 华安证券优劣势 | 国海证券优劣势 | 综合评价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经纪业务 | 重庆区域龙头，网点密集，经纪收入18.21亿，占比57%，区域客群稳固 | 山西区域优势明显，但全国化程度低，经纪收入体量相近 | 安徽区域深耕，经纪基础扎实，佣金率承压同样存在 | 广西区域龙头，网点向全国扩张，经纪弹性较大 | 四家同属区域型，西南证券重庆基本盘最稳固 |
| 自营投资 | 自营收入8.40亿、毛利率86%，2026H1投资净收益6.68亿，弹性大但依赖行情 | 自营规模中等，固收占比高、风格偏稳 | 自营投资能力较强，权益敞口管理稳健 | 自营弹性大，历史上业绩波动也较大 | 西南自营收益率处行业中游偏上，β弹性足 |
| 投行业务 | 收入1.78亿、占比5.55%、毛利率仅7.21%，债承有特色、股权项目弱 | 投行区域项目稳定，山西国企资源支撑 | 投行偏弱，股权项目少 | 投行近年进步较快，新三板/北交所项目有特色 | 西南投行在四家中处中游，股权融资是短板 |
| 资管与特色 | 资管收入0.24亿且亏损，但参股银华基金贡献投资收益，期货与跨境牌照齐全 | 控股格林基金、中德证券，资管与投行牌照有亮点 | 华安新兴（公募）参股，资管主动管理转型中 | 国海富兰克林基金（参股49%）质量高，资管弹性大 | 西南证券银华基金参股是优质资产，但自有资管弱 |
| 规模与估值 | 总资产1138亿、净资产262亿，PB 1.05倍，破净 | 总资产约700亿量级，PB约1.2-1.4倍 | 总资产约900亿量级，PB约1.3倍 | 总资产约800亿量级，PB约1.3倍 | 西南证券规模居前但估值最低，安全边际相对高 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 券商业务同质化程度高，公司金融科技与衍生品定价能力弱于头部券商；仅在区域交易系统、线上APP体验上保持行业平均水准，无显著技术壁垒 |
| 渠道优势 | ⭐⭐⭐ | 重庆及西南地区营业部网点密度高、深耕二十余年，地方国资股东带来国企客户与机构资源，区域渠道护城河扎实，但全国化渠道扩张有限 |
| 品牌优势 | ⭐⭐ | “西南证券”在重庆及成渝地区具备较高认知度，是重庆第一家上市金融机构；但在全国范围品牌影响力弱，难以与全国性头部券商竞争 |
| 成本优势 | ⭐⭐ | 公司地处重庆，人力与运营成本低于北上深同业，净利率29.21%处于行业中等水平；但规模效应不足，单位IT与合规成本偏高，成本优势不突出 |
| 管理层优势 | ⭐⭐⭐ | 国资背景下治理结构稳定、风控审慎，质押率0、无重大违规记录；管理层区域资源调动能力强，但市场化激励与创新活力弱于民营/混合所有制券商 |
四、财务剖析
财报时点：2023年报、2024年报、2025年报、2025年中报、2026年中报
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 1,138.26 | 921.04 | 1,047.42 | 832.49 | 846.75 |
| 货币资金及交易性金融资产（亿元） | 578.50 | 531.45 | 580.86 | 445.53 | 476.72 |
| 应收账款（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 存货（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产（亿元） | 9.54 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 在建工程（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 商誉（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 总负债（亿元） | 876.07 | 663.66 | 784.92 | 574.38 | 592.73 |
| 短期借款（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付债券（亿元） | 249.37 | 102.18 | 158.19 | 80.95 | 87.57 |
| 一年内到期非流动负债（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付账款（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 预收账款及合同负债（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 净资产（亿元） | 262.18 | 257.38 | 262.49 | 258.11 | 254.10 |
| 少数股东权益（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | -0.08 |
| 资产负债率（%） | 76.97 | 72.06 | 74.94 | 69.00 | 70.00 |
| 有息负债率（%） | 21.91 | 11.09 | 15.10 | 9.72 | 10.34 |
| 货币资金有息负债比（%） | 86.00 | 208.18 | 131.83 | 235.41 | 174.73 |
| 流动比 | 无行业数据 | 1.52 | 1.62 | 1.58 | 1.42 |
| 速动比 | 无行业数据 | 1.52 | 1.62 | 1.58 | 1.42 |
| 固定资产比（%） | 0.84 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 在建工程比（%） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应收账款周转天数 | 无行业数据 | 无行业数据 | 无行业数据 | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 存货周转天数 | 无行业数据 | 无行业数据 | 无行业数据 | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应付账款周转天数 | 无行业数据 | 无行业数据 | 无行业数据 | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 总收入（亿元） | 20.69 | 15.04 | 32.07 | 25.66 | 23.29 |
| 利润总额（亿元） | 7.13 | 5.14 | 11.48 | 8.36 | 5.28 |
| 净利润（亿元） | 6.05 | 4.23 | 10.62 | 6.99 | 6.02 |
| 扣非净利润（亿元） | 5.86 | 3.98 | 10.46 | 6.89 | 6.05 |
| 经营活动净现金流（亿元） | -17.15 | -10.28 | -46.08 | 103.96 | -15.62 |
| 净现金流（亿元） | 45.33 | 14.19 | 19.87 | 47.76 | 3.51 |
偿债能力、营运能力评价
公司资产负债率呈现随业务扩张温和上行的趋势：从2024年末的69.00%升至2025年末的74.94%，2026年中进一步升至76.97%，但与证券行业平均76.34%基本持平，处于券商正常经营杠杆区间（券商负债以客户保证金、代理买卖证券款、应付债券为主，与工商企业高负债有本质区别）。有息负债率从2024年的9.72%大幅升至2026H1的21.91%，主因应付债券由80.95亿元扩容至249.37亿元，系公司在市场回暖期主动发行公司债、收益凭证补充自营与资本中介资金；尽管货币资金有息负债比从2024年的235.41%降至2026H1的86.00%，但货币资金及交易性金融资产仍达578.50亿元，对249.37亿元应付债券的覆盖倍数约2.3倍，且公司无短期借款、无长期借款，期限错配风险低，偿债能力稳健。流动比2025年末1.62、速动比1.62，流动性指标健康。营运能力方面，券商无传统存货与应收账款周转概念（相关指标不适用），其”营运效率”主要体现为资产周转率与杠杆运用能力——公司总资产从2023年846.75亿元扩张至2026H1的1138.26亿元，扩表幅度34.4%，显示资本运用强度提升。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 20.69 | 15.04 | 32.07 | 25.66 | 23.29 |
| 其他业务收入（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益（亿元） | 6.68 | 5.91 | 12.27 | 11.01 | 10.73 |
| 销售费用（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 管理费用（亿元） | 12.91 | 9.32 | 18.38 | 16.51 | 17.18 |
| 财务费用（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 研发费用（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额（亿元） | 7.13 | 5.14 | 11.48 | 8.36 | 5.28 |
| 净利润（亿元） | 6.05 | 4.23 | 10.62 | 6.99 | 6.02 |
| 扣非净利润（亿元） | 5.86 | 3.98 | 10.46 | 6.89 | 6.05 |
| 营业总收入同比增长率（%） | 37.67 | 26.23 | 25.02 | 10.17 | 30.33 |
| 归母净利润同比增长率（%） | 42.86 | 24.36 | 51.90 | 16.86 | 94.63 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | 47.10 | 14.21 | 51.82 | 13.86 | 98.32 |
| 毛利率（%） | 34.49 | 32.55 | 35.36 | 33.05 | 23.26 |
| 净利率（%） | 29.21 | 28.14 | 33.12 | 27.26 | 25.86 |
| 扣非净利率（%） | 28.32 | 26.49 | 32.62 | 26.86 | 25.99 |
| 财务费用比（%） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 财务成本率（%） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投入资本回报率（%） | 2.30 | 1.64 | 4.08 | 2.73 | 2.39 |
| 净资产收益率（%） | 2.30 | 1.64 | 4.08 | 2.73 | 2.39 |
盈利能力、成长能力评价
公司盈利能力近三年持续修复：净利率从2023年的25.86%提升至2025年的33.12%，2026H1为29.21%（上半年为券商传统淡季，全年化后与2025年相当）；毛利率从2023年23.26%的低点回升至2025年35.36%、2026H1为34.49%，改善幅度超过11个百分点。成长能力尤为亮眼：2025年营收同比增长25.02%、归母净利润同比增长51.90%、扣非净利润同比增长51.82%；2026H1营收增速进一步加快至37.67%，归母净利润增长42.86%、扣非净利润增长47.10%，连续四个报告期维持高增长。增长来源主要有二：一是市场成交活跃带动经纪与两融收入，二是投资净收益从2023年10.73亿元增至2025年12.27亿元（2026H1已达6.68亿元）。管理费用从2023年17.18亿元降至2025年18.38亿元基本持平（2026H1为12.91亿元，随收入增长费用率下降），成本控制良好。短板在于ROE绝对水平仍偏低：2025年ROE仅4.08%，虽较2023年2.39%改善明显，但低于优质券商8%-10%的水平，反映净资产利用效率与杠杆收益仍有提升空间；投入资本回报率与ROE同口径偏低，是中小券商的共性问题。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（亿元） | -17.15 | -10.28 | -46.08 | 103.96 | -15.62 |
| 投资活动产生的现金流量净额（亿元） | -31.14 | -3.94 | -5.74 | 27.67 | -1.52 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（亿元） | 93.69 | 28.43 | 71.75 | -83.91 | 20.58 |
| 净现金流（亿元） | 45.33 | 14.19 | 19.87 | 47.76 | 3.51 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | -82.90 | -68.35 | -143.68 | 405.19 | -67.08 |
现金流健康度评价
券商现金流结构与工商企业截然不同，经营活动现金流净额主要反映自营持仓增减、两融投放、客户保证金变动等运营资金运用，单期为负并不代表盈利质量差。2025年经营活动现金流净额-46.08亿元、2026H1为-17.15亿元，主要系公司扩大自营投资规模与资本中介业务投放（对应应付债券大幅扩容），属于主动扩表的资金运用；2024年经营现金流+103.96亿元则对应当时自营减仓与客户资金净流入。筹资活动现金流2025年+71.75亿元、2026H1+93.69亿元，与发债融资扩表互为印证；投资活动现金流持续为负（2026H1为-31.14亿元），主要为金融资产投资净增加。综合看，公司净现金流连续五年为正（2023年3.51亿、2024年47.76亿、2025年19.87亿、2026H1达45.33亿元），资金链安全；但经营活动净现金流收入比波动极大（-143.68%至+405.19%），反映业绩对自营与市场资金面的高度依赖，现金流稳定性弱于头部券商。
4.4 行业横向对比
| 指标 | 公司 | 行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE（%） | 4.08（2025年报） | 3.47 | +0.61pct |
| 毛利率（%） | 35.36（2025年报） | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 净利率（%） | 29.21（2026H1） | 35.65 | -6.44pct |
| 收入增长率（%） | 37.67（2026H1） | 23.61 | +14.06pct |
| 资产负债率（%） | 76.97（2026H1） | 76.34 | +0.63pct（基本持平） |
| 有息负债率（%） | 21.91（2026H1） | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 无行业数据 | 无行业数据 | 无行业数据（券商不适用） |
| 存货周转天数 | 无行业数据 | 无行业数据 | 无行业数据（券商不适用） |
| 财务费用比（%） | 0.00 | 0.00 | 0.00pct（券商利息支出计入营业支出，不适用） |
| 经营活动净现金流收入比（%） | -82.90（2026H1） | 164.40 | -247.30pct（券商现金流波动大，受扩表节奏影响） |
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 资产负债率76.97%与行业持平，无短/长期借款，货币资金及交易性金融资产578.50亿元覆盖应付债券2.3倍，流动比1.62，偿债稳健 |
| 营运能力 | ⭐⭐⭐ | 总资产两年半扩表34.4%至1138亿元，杠杆运用积极；但ROE仅4.08%，资本使用效率低于头部券商，资产周转与杠杆收益待提升 |
| 成长能力 | ⭐⭐⭐⭐ | 2025年营收+25.02%、净利+51.90%；2026H1营收+37.67%、扣非净利+47.10%，连续多期高增长，成长斜率陡峭 |
| 盈利能力 | ⭐⭐⭐ | 净利率29.21%、毛利率34.49%持续修复但低于行业均值35.65%；投资净收益贡献大，盈利质量受市场行情影响 |
| 现金流健康 | ⭐⭐⭐ | 净现金流连续五年为正，资金链安全；但经营现金流大幅波动（-143.68%~+405.19%），随自营扩表节奏摆动，稳定性一般 |
五、短线分析
股价日期：2026-09-01 ｜ 分析区间：2026.05.01 - 2026.08.31
K线走势分析
日线：近60个交易日股价在4.00-4.45元区间震荡筑底，5日、10日、20日均线在4.10-4.15元附近粘合走平，股价反复穿越均线但未形成有效趋势。近期回踩4.0元整数关口后企稳回升，成交额维持在1.0-1.5亿元，换手率约0.97%，量能温和未见恐慌抛压。短期支撑位4.00元，压力位4.35元（近三个月箱体上沿）。
周线：周K线在4.0-4.5元箱体内运行逾一个季度，20周均线缓慢上移至4.10元附近构成动态支撑，周MACD在零轴附近红绿柱交替、方向不明，周KDJ中位运行。箱体震荡格局未破，需放量突破4.45-4.50元才能打开周线级别上行空间。周线支撑位4.00元，强压力位4.50元。
月线：月K线长期在历史低位区域横盘，PB仅1.05倍贴近净资产，月线级别下跌动能衰竭，月KDJ低位金叉雏形初现。历史上公司股价在3.8-4.0元区域多次形成坚实底部，中长期向下空间有限；上方5.0元附近为2023年高点平台压力。月线强支撑3.90元，中期压力位5.00元。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 5日/10日/20日均线粘合走平于4.10-4.15元，股价围绕均线缠绕，短期无明确趋势，60日均线在4.15元附近构成弱压制，等待均线发散选择方向 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 日均换手率0.97%、成交额约1.39亿元，量比1.0，量能处于地量水平；缩量震荡显示抛压衰竭，但向上突破需放量至2亿元以上确认 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD在零轴下方反复粘合，绿柱缩短有金叉迹象；KDJ在50中位附近震荡，未超买未超卖，短线动能中性偏暖 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 布林带收口走平，股价沿中轨运行，波动率收敛至阶段低位；筹码峰集中在4.0-4.3元，与现价重合，箱体下沿筹码支撑较强 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力资金净流出0.17亿元，融资余额8.57亿元小幅下降0.12亿元，杠杆与主力资金短期偏谨慎，无明显增量入场信号 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 资本市场”活跃”政策基调延续、险资与中长期资金入市推进、流动性环境宽松 | 正面，券商板块整体受益于市场成交活跃与政策呵护，β环境友好 |
| 行业 | 2026年券商中报季业绩普增、行业并购重组预期升温、券商板块估值修复行情轮动 | 中性偏正面，资金偏好头部券商，中小券商跟涨但弹性受限 |
| 个股 | 西南证券2026H1营收+37.67%、净利+42.86%，中报业绩高增；股东户数环比-3.17%筹码集中 | 正面，业绩高增与筹码集中构成支撑，但市场对区域小券商业绩持续性存疑，股价暂未充分反映 |
六、估值预测
数据时点：2026-09-01，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 30.00% | 成熟型行业下限8%、上限30%（金融业净利率天然高，上限豁免为30%）；取行业净利率35.6544%（8家样本，quality=high）、公司2026H1净利率29.21%、2025年报33.12%三者孰高，钳制到[8%,30%]后取30.00% |
| 行业平均利润率 | 35.65% | 证券行业8家可比公司净利率中位数（industry_baseline，sample=8，quality=high） |
| 目标市盈率 | 10.00 | 成熟型周期上限10倍；取min(行业平均PE 27.48, 公司动态PE 22.07)=22.07，钳制到[5,10]后取10.00 |
| 行业平均市盈率 | 27.48 | 证券行业8家可比公司平均PE（industry_baseline，sample=8） |
| 本年收入预测 | 62.49亿 | 最近季度收入20.69×4×60% + 最近年度收入32.07×40% = 49.66 + 12.83 = 62.49亿 |
| 收入增长率 | 15.00% | 成熟型行业钳制区间[5%,15%]；按(行业增速23.61% + (季度增速37.63%×40% + 年度增速25.02%×60%))/2计算，原始值约25.8%，钳制到上限15.00% |
| 行业平均增长率 | 23.61% | 证券行业8家可比公司收入同比增长率均值（industry_baseline） |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | +9.95% | 基本面绝对分 33.175分 ÷ 100 × 30% = +9.95%（模块一基础profile 6.16分 + 模块二运营industry 9.47分 + 模块三财务17.55分；上限±30%） |
| 技术面系数 | +17.06% | 技术面绝对分 34.12分 ÷ 100 × 50% = +17.06%（趋势9.23分 + 量能5.0分 + 动能10.02分 + 波动8.0分 + 相对位置0.0分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.00% | 情绪面绝对分 0.0分 ÷ 100 × 20% = +0.00%（关注方向neutral，5日涨跌+2.99%，资金净额率缺失；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 252.82亿 | 本年收入预测62.49亿 × (1 + 15.00%)^10 = 62.49 × 4.0456 ≈ 252.82亿 |
| Part A（稳态估值） | 758.45亿（总额） | 10年后目标收入252.82亿 × 目标利润率30.00% × 目标市盈率10.00 = 758.45亿 |
| Part B（增长红利） | 380.65亿（总额） | 本年收入预测62.49亿 × 目标利润率30.00% × ((1+15.00%)^10 - 1) / 15.00% = 62.49 × 30% × 20.3039 ≈ 380.65亿 |
| 未来估值/股 | ¥17.14 | (Part A 758.45亿 + Part B 380.65亿) / 总股本66.4511亿股 = 1139.10 / 66.4511 ≈ ¥17.14 |
| 折现估值/股 | ¥6.10 | 未来估值17.14 / (1 + 7.0%)^10 × (1 - 30.00%) = 17.14 / 1.9672 × 0.70 ≈ ¥6.10（长期合理价值，不乘三因子） |
| 最终理想买入价 | ¥7.85 | 折现估值6.10 × (1 + 基本面9.95%) × (1 + 技术面17.06%) × (1 + 情绪面0.00%) = 6.10 × 1.0995 × 1.1706 × 1.0000 ≈ ¥7.85 |
合理性区间校验：当前股价¥4.13，折现估值合理区间为[¥2.06, ¥8.26]，折现估值¥6.10落在区间内，校验通过。
投资逻辑
西南证券的核心投资逻辑在于”低估值破净 + 业绩高增修复 + 区域国资资源”三重因素共振，影响未来股价走势的关键因素包括：
市场成交量与自营收益的β弹性：公司经纪+自营收入占比高达82.96%，2026H1营收+37.67%、投资净收益6.68亿元已验证业绩弹性。若A股日均成交额维持高位、权益市场稳中向好，公司全年净利润有望延续40%以上增长，直接驱动估值修复。
破净估值的修复空间：当前PB仅1.05倍，显著低于上市券商平均1.86倍，也低于公司历史中枢。在监管鼓励券商并购重组、引导中长期资金入市的政策环境下，破净券商存在估值回归动力；模型测算最终理想买入价7.85元，较现价有约90%的修复空间，即使按长期折现估值6.10元计算也有约48%空间。
成渝双城经济圈的区域红利：公司是唯一注册地在重庆的全国综合券商，国资股东（渝富29.51%、城投10.37%）提供稳定的区域国企投行与财富管理客户资源，成渝地区经济增长与直接融资需求提升，为公司投行业务（当前毛利率仅7.21%，改善空间大）和财富管理转型提供区域α。
资本扩充支撑业务扩张：2026年上半年应付债券扩容至249.37亿元，公司主动加杠杆布局自营、做市与资本中介业务，在市场上行期将放大ROE弹性（当前ROE仅4.08%，若提升至行业平均以上，业绩与估值有望双击）。
参股银华基金的稳定贡献：银华基金作为行业前20的公募基金，在居民财富向权益资产迁移的长期趋势中持续为公司贡献投资收益，是利润表的稳定器。
风险因素同样明确：公司业绩高度依赖市场行情（β属性强、α不足），资管业务亏损、投行股权项目薄弱，若市场转冷，业绩回落速度将快于头部券商。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 市场周期风险（β风险） | 公司经纪+自营收入占比82.96%，业绩与A股成交量、指数表现高度绑定；若市场日均成交额显著回落或权益市场调整，自营投资收益（2025年12.27亿元）和经纪佣金将同步收缩，净利润回落速度可能快于头部券商 | 高 |
| 杠杆扩张与流动性风险 | 2026H1应付债券由年初158.19亿元大幅增至249.37亿元，有息负债率从15.10%升至21.91%，货币资金有息负债比从131.83%降至86.00%；若融资环境收紧或债券集中到期，存在再融资与利差收窄压力 | 中 |
| 业务结构单一风险 | 资管业务收入仅0.24亿元、毛利率-117.70%持续亏损，投行业务毛利率仅7.21%且股权项目薄弱，收入过度依赖经纪与自营两条腿，多元化转型不及预期将制约长期估值提升 | 中 |
| 行业竞争与佣金率风险 | 证券行业佣金率持续下行、头部集中度提升，公司资本规模（净资产262亿元）与金融科技投入远逊于头部券商，存在客户流失与经纪业务利润率进一步压缩的风险 | 中 |
| 政策与监管风险 | 券商行业受强监管，若出现自营投资风控事件、投行业务处罚或监管政策收紧（如两融、衍生品规则调整），可能影响业务开展与市场情绪 | 低 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥4.13 vs 最终理想买入价 ¥7.85 → 低估（+90.1%）
核心投资逻辑
西南证券是唯一注册地在重庆的全国综合性上市券商，重庆国资体系（渝富、城投等合计持股超57%）提供稳固治理与区域资源，质押率为0、筹码连续集中（股东户数环比-3.17%）。公司2025年营收+25.02%、净利润+51.90%，2026H1营收+37.67%、扣非净利润+47.10%，业绩处于明确上行通道，净利率从2023年25.86%提升至29.21%，主动发债扩表（应付债券249.37亿元）布局自营与资本中介，在市场活跃期业绩弹性充足。当前PB仅1.05倍、PE(TTM)22.07倍，显著低于券商行业平均PB 1.86倍，处于历史估值底部，模型测算折现估值6.10元、三因子调整后理想买入价7.85元，较现价有约90%修复空间。核心逻辑是”破净安全边际 + 业绩β修复 + 成渝区域红利”，适合作为券商板块中的低估值弹性配置标的。
短线预测
- 一周走势预判：中性偏多，中报高增业绩支撑下有望试探箱体上沿，若放量则突破
- 压力位：¥4.35（箱体上沿¥4.50为强压力）
- 支撑位：¥4.00（强支撑¥3.90）
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 当前4.13元贴近净资产、PB 1.05倍，下行风险有限，可在4.00-4.10元区间分批建仓，跌破3.90元止损，博弈中报行情与破净修复，仓位控制在中等水平 |
| 持有 | 业绩高增趋势未变、估值底部明确，建议继续持有；放量突破4.50元箱体上沿可加仓，目标位先看5.00元（月线压力位） |
| 被套 | 公司基本面稳健、无质押与治理风险，被套不建议低位割肉；可在4.00元附近补仓摊薄成本，等待券商板块估值修复，反弹至4.50元附近视量能决定去留 |
免责声明：本研报由LoopSeek AI量化分析系统自动生成，仅供学习交流和研究参考使用，不构成任何投资建议。本报告数据来源于公开信息，我们尽力保证其准确性，但不承担任何因数据误差、模型幻觉导致的错误责任。股市有风险，投资需谨慎。投资者应基于独立判断做出投资决策，自行承担风险。
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