天山股份（000877.SZ）全球水泥产能龙头深陷行业寒冬，0.37倍破净央企等待供需拐点（2026年中期）
报告日期：2026-09-02 ｜ 分析师：LoopSeek AI ｜ 短线预测：中性 ｜ 理想买入价：¥7.80
一、核心摘要
天山股份（现已更名为天山材料股份有限公司，证券简称仍为”天山股份”）是中国建材集团旗下水泥业务整合平台，2021年通过重大资产重组收购中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四大资产后，水泥产能跃升至约4亿吨/年、熟料产能约3亿吨/年、商品混凝土产能近4亿立方米，成为全球水泥行业产能规模最大的上市公司，被市场称为”中国神泥”。公司主营业务为水泥熟料、商品混凝土、骨料的生产与销售，2025年水泥熟料收入464.16亿元（占比62.31%），商品混凝土收入209.29亿元（占比28.09%），骨料收入42.95亿元（占比5.77%）。
经营层面，公司正深度承受房地产下行带来的水泥需求寒冬：总收入已连续四年下滑，从2023年的1073.80亿元降至2025年的744.96亿元，2025年净利润亏损72.91亿元，2026年上半年继续亏损31.93亿元，毛利率从2023年的16.19%降至2026H1的12.51%。但公司经营现金流仍保持年度为正（2025年122.64亿元），资产负债率68.54%，有息负债率43.78%，财务杠杆偏高但尚未失控。
当前股价3.78元，对应总市值268.78亿元，市净率仅0.37倍，处于”深度破净”状态，显著低于行业0.81倍的平均PB。经三因子模型测算，长期合理价值（折现估值）为¥7.56，三因子调整后的最终理想买入价为¥7.80，较当前股价有约一倍的理论修复空间。公司的核心矛盾是：行业需求何时见底、”反内卷”供给侧政策能否落地见效，决定了这只破净央企龙头是”价值陷阱”还是”周期反转期权”。
重要标签：新疆 ｜ 水泥建材 ｜ 央企（中国建材集团） ｜ 全球水泥产能第一、破净股、一带一路、西部大开发、反内卷供给侧
关键数据卡片
数据时点：最新财报 2026年中报 ｜ 股价日期 2026-09-01
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ¥3.78 | 涨跌幅 | +1.07% |
| 总市值（亿） | 268.78 | 市净率 | 0.37 |
| 市盈率（TTM） | 0（亏损） | 换手率（%） | 0.98 |
| 量比 | 1.01 | 成交额（亿） | 0.499 |
| 流动股占比（%） | 100.00 | 质押率 | 0.00% |
| 融资余额 | 2.2858亿 | 融券余额 | 0.0036亿 |
| 股东人数季度变化（%） | -7.55 | 5日资金净流入 | -0.1599亿 |
| 资产总额（亿） | 2801.01 | 净资产（亿元） | 720.86 |
| 有息负债率（%） | 43.78 | 财务费用比（%） | 4.86 |
| 总收入（亿元） | 301.60（2026H1） | 营业收入同比（%） | -16.18 |
| 扣非净利润（亿元） | -35.50 | 扣非净利润同比（%） | -227.74 |
| 经营活动净现金流（亿元） | -9.30（2026H1） | 经营活动净现金流收入比（%） | -3.08 |
| 毛利率（%） | 12.51 | 扣非净利率（%） | -11.77 |
基本面总体评价
天山股份的基本面呈现典型的”大而不强、周期承压”特征，需从股东背景、财务状况、行业位置三个维度辩证看待。
股东背景与治理：公司实际控制人为中国建材集团有限公司（国务院国资委代表国务院履行出资人职责的央企），控股股东为中国建材股份有限公司（H股3323.HK）。2021年重组后中国建材股份及其一致行动人合计持股比例约85%，股权高度集中，央企信用背书强，融资成本相对较低，这是公司在行业巨亏中仍能维持大规模资本开支和债务滚动的根本支撑。2025年2月公司完成第九届董事会换届，赵新军出任董事长兼总裁，管理层以建材系统内部培养干部为主，稳定但市场化激励有限。
财务状况：财务面是当前最大的压制因素。公司连续16个季度营收同比下降、连续10个季度亏损，2025年归母净利润-72.91亿元，2026H1毛利率仅12.51%、净利率-10.59%，ROE为-4.33%。资产负债率68.54%、有息负债率43.78%远高于水泥行业20.86%的平均资产负债率水平，年财务费用超过30亿元，财务费用比4.86%约为行业均值（1.63%）的3倍，重资产+高负债在需求下行期放大了业绩弹性（向下）。但需要注意：公司年度经营现金流仍为正（2023-2025年分别为169.51亿、124.60亿、122.64亿元），折旧摊销规模大，亏损主要是毛利收窄+减值+财务费用所致，并未出现现金流断裂风险；货币资金153.14亿元，质押率0%。
发展前景：水泥是典型的强周期、地产链后周期行业。当前全国水泥需求已从高点腰斩，行业处于衰退型周期，但供给端”反内卷”政策（错峰生产常态化、产能减量置换、行业自律限产）正在推进，水泥价格2026年以来在部分区域出现企稳迹象。公司4亿吨产能的规模优势、全国化布局和骨料等高毛利业务（骨料毛利率32.88%）占比提升，是穿越周期的底牌。0.37倍PB意味着市场定价已包含极端悲观预期，长期投资价值取决于行业出清节奏，短期缺乏业绩催化。
近期股价走势
日线：近期股价在3.7-3.9元区间窄幅震荡，9月1日收于3.78元、涨1.07%，量比1.01、换手率0.98%，交投清淡。5日均线走平，股价沿短期均线小幅波动，下方3.6元附近为近期反复测试的支撑位，上方3.95-4.10元为套牢筹码密集的压力区，日K线呈现底部缩量磨底形态。
周线：周线级别仍处于2023年以来的长期下降通道中，股价从6元上方逐级回落至3.8元附近，累计跌幅巨大。近十周在3.6-4.0元区间横盘筑底，MACD绿柱持续缩短但尚未金叉，周成交量萎缩至阶段低位，属于典型的”缩量筑底、等待方向选择”形态。
月线：月线级别股价已回落至2013-2014年的历史低位区域，月K线连续收阴后跌势趋缓，长期均线系统空头排列但斜率放缓。月线级别估值（PB 0.37倍）处于上市以来最低分位，向下空间有限但向上反转需要行业基本面拐点确认，月线KDJ在低位钝化。
情绪面分析
市场情绪整体偏冷。融资余额仅2.29亿元且近5日减少0.05亿元，融券余额仅36万元，杠杆资金参与意愿极低，多空双方均无明显动作。股东户数从2026年3月末的96,850户降至6月末的89,540户，单季减少7.55%，筹码在低位趋于集中，呈现部分资金底部收集迹象。近5日主力资金净流出0.16亿元，日均成交额仅0.5亿元左右，换手率不足1%，属于被市场边缘化的冷门周期股状态。股吧人气低迷，讨论焦点集中在”何时扭亏”“反内卷政策”“破净修复”。作为中证红利、央企改革相关成分股，公司在高股息和中特估主题中偶有脉冲，但亏损状态下分红能力受限，主题催化持续性弱。
综合评价
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 股票短线预测 | 中性 |
| 核心理由 | 1. 股价0.37倍PB深度破净、处历史低位，下行空间有限，股东户数单季-7.55%显示筹码集中 2. 但公司连续10季亏损、2026H1亏损扩大至31.93亿，基本面拐点未现，缺乏上涨催化 3. 行业”反内卷”供给侧政策与水泥价格企稳预期构成期权式利好，但需求端（地产）仍在磨底 |
| 核心风险 | 1. 水泥需求继续下滑、价格战导致亏损扩大 2. 有息负债率43.78%、年财务费用超30亿，高杠杆侵蚀利润 |
近期重要事件
- 2025年2月董事会换届：公司完成第九届董事会、监事会换届选举，赵新军出任董事长兼总裁（硕士学历，建材系统老将，曾任常务副总裁、总裁、党委副书记等职），公司主体同步更名为”天山材料股份有限公司”，标志着重组后整合进入新阶段。
- 2026年半年报亏损扩大：2026H1实现营收301.60亿元（同比-16.18%），归母净利润-31.93亿元（去年同期-9.24亿元），扣非净利润-35.50亿元，毛利率降至12.51%，主因水泥量价齐跌及资产减值计提。
- 行业”反内卷”政策推进：2025年以来工信部、市场监管总局持续推进水泥行业错峰生产、产能减量置换和反不正当价格行为监管，多地水泥企业尝试协同稳价，供给侧收缩预期是板块最大变量。
- 商誉与减值压力：截至2026H1公司账面商誉242.83亿元（主要为2021年重组形成），2025年商誉已从270.91亿元缩减至242.87亿元，持续亏损下仍存在进一步减值测试压力。
- 融资结构调整：2026H1筹资活动现金流净流入72.28亿元，长期借款增至655.66亿元，公司以长换短优化债务期限，但有息负债规模继续攀升。
二、公司画像
发展历程
- 第一阶段（1998-2010年）：新疆区域水泥龙头起家。公司前身为1998年设立的新疆天山水泥股份有限公司，1999年1月7日在深交所上市（000877.SZ），是新疆最早的水泥上市公司之一。上市后依托新疆基建和西部大开发需求，沿天山北坡经济带建设新型干法水泥熟料生产线，迅速成长为新疆区域市占率第一的水泥企业，”天山牌”水泥成为西北区域知名品牌。
- 第二阶段（2010-2020年）：加入中国建材体系，区域扩张。2010年前后中国建材集团通过增资控股成为公司实际控制人，公司成为中国建材水泥板块在西北区域的核心上市平台。期间公司通过收购新疆、江苏等地水泥产能，业务从新疆拓展至华东、西北多省区，熟料产能从千万吨级扩张至约4000万吨级，但经营区域仍以西北、华东局部为主。
- 第三阶段（2021年至今）：千亿重组成就全球水泥产能第一。2021年公司完成A股水泥行业史上最大规模资产重组：以发行股份方式收购中国建材股份旗下中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四大水泥资产，交易对价近千亿元。重组完成后公司水泥产能提升至约4亿吨/年以上、熟料产能约3亿吨/年以上、商品混凝土产能近4亿立方米，产能规模超越海螺水泥成为全球第一，业务覆盖全国20余个省区。2025年公司更名为天山材料股份有限公司，进入”整合协同、瘦身健体、提质增效”的新阶段。
股权结构
- 实际控制人：中国建材集团有限公司（央企，国务院国资委代表国务院履行出资人职责），通过中国建材股份有限公司（H股上市，3323.HK）及其一致行动人间接控制
- 控股股东：中国建材股份有限公司，2021年重组前直接持股45.87%（4.81亿股），重组发行股份购买资产后，中国建材股份及其一致行动人合计持股比例升至约85%，股权高度集中
- 流通股占比：100.00%（总股本71.10亿股，全部为流通股，来源：remote_stock_basics）
- 前十大股东持股比例：以中国建材体系内主体为主，合计持股约85%以上，机构及社会公众持股比例不足15%，二级市场实际流通筹码较少
管理层
董事长（兼总裁）：赵新军，男，硕士学历，建材行业资深管理干部。历任公司常务副总裁、总裁、党委副书记等职，2025年2月第九届董事会换届后出任董事长兼总裁、党委书记，在公司及中国建材水泥板块任职超过20年，深度参与2021年重大资产重组后的资产整合工作。管理层为央企任命制，未直接持有上市公司股份（持股比例约0%），薪酬与考核以国资委经营业绩考核体系为准。
管理层背景：公司核心管理团队多为中国建材体系内部培养，历任董事长包括常张利（2023年前）、刘燕（2023-2025年，硕士）等，均具有建材行业数十年从业经历。2025年换届后”一肩挑”安排有利于在行业寒冬期强化执行效率、推进降本增效和资产整合。
核心业务
- 主要产品/服务：水泥及熟料（硅酸盐水泥各标号、特种水泥）、商品混凝土（预拌混凝土）、砂石骨料三大主业，兼营少量建材贸易及其他业务
- 应用领域/客群：产品广泛用于房地产建筑、铁路公路机场等交通基建、水利水电工程、城市轨道交通、新农村建设及矿山充填等；客户以大型建筑央企（中建、中铁、中交等）、区域建筑商、房地产开发商、政府基建项目为主
- 市场地位：水泥产能约4亿吨/年、熟料产能约3亿吨/年，全球水泥行业产能规模第一；商混产能近4亿立方米，骨料产能数亿吨，全国20余省区布局，在华东、华南、西南、西北、新疆等区域均位居区域市场前三
核心产品细分
| 核心产品 | 市场份额 | 行业排名 | 毛利率 | 核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 水泥及熟料 | 全国产能约4亿吨/年，市占率约15%-20% | 全球水泥产能第1、国内销量前列 | 16.37%（2025年） | 全国化产能布局+央企信用+自有石灰石矿山资源，规模效应行业第一 |
| 商品混凝土 | 产能近4亿立方米/年，市占率约5%-8% | 全国商混产能前3 | 15.80%（2025年） | 与水泥熟料协同销售，”水泥+商混”一站供应大客户，站点网络密集 |
| 砂石骨料 | 产能数亿吨/年，快速扩张中 | 全国骨料产能前3、央企最大骨料商之一 | 32.88%（2025年） | 依托自有矿山和水泥生产线协同，毛利率高、需求韧性强，是转型重点 |
| 特种水泥/其他 | 油井水泥、中热水泥等细分领先 | 特种水泥国内前列 | 约20%-30%（估算） | 油气、水电工程特种水泥技术积累，附加值高于普通水泥 |
在研/在建管线（产能与转型项目）
| 项目名称 | 阶段 | 预计投产时间 | 潜在市场空间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 骨料产能扩张计划（多个大型砂石矿山项目） | 在建/陆续投产 | 2026-2028年 | 骨料行业市场规模超5000亿元，骨料毛利率32.88%远超水泥 | 公司战略重点，依托自有矿权发展”水泥+“第二曲线，在建工程163.61亿元中占重要比重 |
| 水泥窑协同处置（固废、危废、生活垃圾） | 已商业化运营+持续扩建 | 持续推进 | 全国固废协同处置市场约千亿元级 | 利用现有水泥窑炉改造，环保转型方向，享受处理费收入并改善燃料结构 |
| 低碳水泥/替代燃料（CCER、余热发电、光伏） | 研发与试点 | 2027年后逐步放量 | 碳交易市场扩容，水泥纳入全国碳市场 | 应对水泥行业纳入全国碳市场的减碳压力，降低煤耗成本 |
| 光伏/风电等新能源配套与商混一体化站改造 | 部分在建 | 2026-2027年 | 降低外购能源成本 | 厂区分布式光伏+骨料廊道光伏发电，对冲电价上涨 |
战略规划
公司战略核心是”整合协同、瘦身健体、转型升级”：（1）产能端，重组后持续推进四大水泥资产的管理整合与错峰协同，关停并转落后产线，提高单线规模和产能利用率（当前行业整体熟料产能利用率已降至50%以下，公司通过区域协同力争优于行业）；（2）资本开支端，在建工程从2025年中的212.96亿元压降至2026H1的163.61亿元，资本开支向骨料、环保等高效益方向集中；（3）转型端，大力发展骨料（目标数亿吨级产能）、商混一体化、水泥窑协同处置环保业务和低碳技术，降低对纯水泥销量的依赖；（4）财务端，优化债务结构（2026H1长期借款增至655.66亿元，以长换短），压降财务费用。
业务结构
| 板块 | 收入（2025年，亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 水泥熟料 | 464.16 | 62.31% | 16.37% |
| 商品混凝土 | 209.29 | 28.09% | 15.80% |
| 骨料 | 42.95 | 5.77% | 32.88% |
| 其他（补充） | 28.55 | 3.83% | 36.77% |
注：上表收入与毛利率为2025年年报主营构成精确数据，直接采用采集数据，未作推算。
商业模式与市场地位
公司商业模式为”矿山资源—熟料—水泥—商混—骨料”一体化建材制造：依托自有石灰石矿山生产熟料，熟料一部分外销、一部分粉磨为水泥，水泥与骨料进一步加工为商品混凝土，对基建和地产客户实行”水泥+商混+骨料”打包供应，通过区域销售半径（水泥陆运合理半径约200-300公里）内的产能网络形成区域垄断协同。盈利核心变量是”销量×价格-煤炭/电力成本”，煤炭约占水泥成本35%-40%。重组后公司为全球产能规模最大的水泥上市公司，全国化布局平抑了单一区域需求波动，央企背景使其在大型工程招投标、银行授信、矿权获取上具备民企难以比拟的优势；但庞大的产能和人员也带来折旧刚性、财务费用高企的包袱，行业下行期利润弹性向下放大。
三、赛道分析
3.1 行业分析
水泥是国民经济最基础的建材，需求高度依赖房地产与基础设施建设，属于典型的强周期、重资产、运输半径受限的区域性行业。中国水泥行业在2014年前后达到产量峰值（年产量约24.8亿吨），此后进入平台期，2021年以来随房地产深度调整进入需求快速收缩通道：全国水泥产量从2020年约23.8亿吨降至2025年的约18亿吨级别，2026年上半年继续同比下滑，行业熟料产能利用率已跌破50%，创历史新低。
行业周期位置：衰退型周期的中后段。需求端，房地产新开工面积较2019年高点下降超过70%，虽有”保交楼”和城中村改造支撑，但水泥作为地产后周期品（滞后新开工约6-12个月），需求底尚未确认；基建端受地方政府债务约束增速放缓。供给端，行业呈现”总量过剩、结构优化”特征：政策强力推进行业反内卷——错峰生产从北方采暖季扩展至全国常态化、产能减量置换（新建产能必须淘汰更多旧产能）、严禁低价倾销，2025年以来多地水泥价格出现阶段性企稳。成本端，煤炭价格2024-2025年高位回落，对毛利有一定支撑。行业整体处于”需求磨底+供给收缩博弈”的阶段。
3.2 市场分析
市场规模：中国水泥行业年销售收入规模约8000亿-10000亿元（量约18亿吨×均价约300-400元/吨），商品混凝土市场规模约1.2万亿元，砂石骨料市场规模约6000亿-8000亿元。水泥需求总量长期看将向15亿吨左右的”平台底”收敛（对标发达国家人均水泥消费峰值后回落40%-50%的规律）。
增长驱动/制约因素：
- （制约）房地产链条持续出清：新开工大幅下滑拖累水泥需求，是本轮衰退的核心原因，预计仍需1-2年磨底；
- （驱动）供给侧”反内卷”与产能出清：错峰生产常态化、减量置换、行业兼并重组加速，若供给收缩力度大于需求下滑，水泥价格与行业毛利有望先于需求见底回升；
- （驱动）骨料与环保业务的第二曲线：骨料行业集中度低、毛利高（公司骨料毛利率32.88%），水泥企业延伸骨料、商混、协同处置固废，打开非水泥增长空间；
- （驱动）基建与”两重”政策托底：超长期特别国债支持的水利、交通、城市更新项目提供需求底，西部”一带一路”基建利好公司新疆基本盘。
竞争格局：水泥行业区域竞争为主，全国形成”中国建材系（天山股份为整合平台）+海螺水泥+华新水泥+金隅冀东+华润水泥+红狮（非上市）”的寡头格局。CR10约60%，但单一区域内通常由2-3家企业主导定价。行业政策鼓励进一步兼并重组，集中度仍有提升空间。
政策环境：工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法》严格产能减量置换；2025年市场监管总局、发改委等多部门部署”反内卷”，打击水泥低价倾销；水泥行业已明确将纳入全国碳排放权交易市场，碳成本将加速落后产能退出，利好低碳排、大产线龙头。
3.3 竞争对手优劣势对比
| 产品/维度 | 天山股份优劣势 | 海螺水泥(600585)优劣势 | 华新水泥(600801)优劣势 | 金隅集团(601992)/冀东水泥优劣势 |
|---|---|---|---|---|
| 规模布局 | 水泥产能约4亿吨全球第1，全国20余省区布局，西北/西南/华东/华南全覆盖 | 熟料产能约2.7亿吨全球第2，华东/华南/长江沿线T型战略最强 | 产能约1.3亿吨，华中+西南+海外（中亚/非洲） | 京津冀区域龙头，熟料产能约1.7亿吨（含冀东） |
| 盈利能力 | 2025年毛利率17.95%、净利率-9.79%，亏损额行业最大，高杠杆拖累 | 行业盈利标杆，成本控制最强，即使2025年行业低谷仍保持微利/小幅亏损，净利率约0%-3% | 海外业务占比高（约50%），海外高毛利对冲国内，抗周期能力较强 | 京津冀受益雄安建设，盈利居中，2025年同样承压亏损 |
| 财务稳健性 | 资产负债率68.54%、有息负债率43.78%，财务费用比4.86%，杠杆最高 | 资产负债率约20%，账上现金充裕，几乎无净有息负债，财务最稳健 | 资产负债率约55%，海外现金流好，稳健性居中 | 资产负债率约55%-60%，地产+水泥双主业，稳健性一般 |
| 成长转型 | 骨料快速扩张+央企整合预期，但包袱重、商誉243亿 | 骨料、新能源（光伏）布局领先，成本护城河深 | 海外扩张+骨料环保，国际化最成功 | 骨料、环保固废协同处置规模行业领先 |
| 综合评价 | 规模第一但盈利与杠杆最差，是”周期反转+央企整合”的高弹性期权 | 行业最优质资产，盈利质量与成本优势碾压同行，防御首选 | 海外+骨料双轮驱动，成长性最佳 | 区域龙头，受益京津冀基建，弹性中等 |
3.4 护城河分析
| 护城河类型 | 评价 | 说明 |
|---|---|---|
| 技术优势 | ⭐⭐ | 拥有新型干法熟料、特种水泥、协同处置固废等成熟技术与国家级研发平台，但水泥属成熟工艺，技术差异度有限，低碳/替代燃料布局落后于海外龙头 |
| 渠道优势 | ⭐⭐⭐ | 全国20余省区产能网络+央企品牌，深度绑定中建、中铁等大型工程客户与政府基建项目，”水泥+商混+骨料”一站式供应，客户粘性强，区域200公里运输半径内渠道壁垒高 |
| 品牌优势 | ⭐⭐⭐ | “天山牌”及中联、南方、西南、中材等区域品牌均为区域名牌，央企背书在重大工程招投标和政府项目中认可度高，品牌历史悠久 |
| 成本优势 | ⭐⭐ | 自有石灰石矿山和大产线规模摊薄固定成本，但高杠杆带来巨额财务费用（年超30亿）、重组整合后人员与产能包袱重，单位成本控制明显弱于海螺水泥 |
| 管理层优势 | ⭐⭐ | 管理层为中国建材体系资深干部，行业经验丰富、执行力强，2025年换届后”一肩挑”强化整合效率；但央企体制市场化激励有限，降本增效推进速度受体制约束 |
四、财务剖析
财报时点：2026年中报、2025年中报、2025年报、2024年报、2023年报
4.1 资产负债表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（亿元） | 2,801.01 | 2,911.09 | 2,759.57 | 2,879.35 | 2,947.22 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 153.14 | 129.43 | 98.06 | 130.94 | 156.39 |
| 应收账款 | 267.75 | 301.29 | 265.82 | 286.44 | 278.34 |
| 存货 | 76.34 | 86.12 | 58.60 | 62.42 | 93.62 |
| 固定资产 | 1,083.49 | 1,137.55 | 1,105.30 | 1,152.72 | 1,162.08 |
| 在建工程 | 163.61 | 212.96 | 205.46 | 201.43 | 201.67 |
| 商誉 | 242.83 | 270.91 | 242.87 | 267.01 | 264.64 |
| 总负债（亿元） | 1,919.78 | 1,926.02 | 1,844.31 | 1,885.85 | 1,941.80 |
| 短期借款 | 249.10 | 252.66 | 222.47 | 198.44 | 238.49 |
| 长期借款 | 655.66 | 572.52 | 569.33 | 587.84 | 623.25 |
| 应付债券 | 69.98 | 74.94 | 69.95 | 88.93 | 53.97 |
| 一年内到期非流动负债 | 251.67 | 300.49 | 271.04 | 251.20 | 142.82 |
| 应付账款 | 296.99 | 314.12 | 314.54 | 335.35 | 383.69 |
| 预收账款及合同负债 | 20.33 | 24.62 | 19.28 | 20.98 | 22.83 |
| 净资产（亿元） | 720.86 | 817.38 | 752.87 | 826.05 | 841.47 |
| 少数股东权益（亿元） | 160.36 | 167.68 | 162.39 | 167.44 | 163.95 |
| 资产负债率（%） | 68.54 | 66.16 | 66.83 | 65.50 | 65.89 |
| 有息负债率（%） | 43.78 | 41.24 | 41.05 | 39.12 | 35.92 |
| 货币资金有息负债比（%） | 11.85 | 9.92 | 7.86 | 10.71 | 13.82 |
| 流动比 | 0.54 | 0.52 | 0.48 | 0.53 | 0.56 |
| 速动比 | 0.47 | 0.45 | 0.42 | 0.47 | 0.48 |
| 固定资产比（%） | 38.68 | 39.08 | 40.05 | 40.03 | 39.43 |
| 在建工程比（%） | 5.84 | 7.32 | 7.45 | 7.00 | 6.84 |
| 应收账款周转天数 | 324.04 | 305.65 | 130.24 | 120.18 | 94.61 |
| 存货周转天数 | 105.60 | 107.25 | 34.99 | 31.45 | 37.97 |
| 应付账款周转天数 | 410.82 | 391.17 | 187.82 | 168.96 | 155.62 |
偿债能力、营运能力评价：
公司资产负债结构在行业深度下行期持续承压。偿债能力方面，资产负债率从2023年的65.89%逐年攀升至2026H1的68.54%，累计上升2.65个百分点；有息负债率从2023年的35.92%大幅升至2026H1的43.78%，累计上升7.86个百分点，债务扩张主要来自长期借款（从623.25亿增至655.66亿）和一年内到期非流动负债（2023年142.82亿→2025年271.04亿）。货币资金有息负债比仅11.85%，即货币资金只能覆盖约12%的有息负债，短期偿债缓冲薄；流动比0.54、速动比0.47，远低于1的安全线，流动性高度依赖经营现金流与借新还旧——但央企背景使其债务滚动能力较强，实际违约风险低。营运能力方面，应收账款周转天数从2023年的94.61天飙升至2026H1的324.04天（中报口径受季节性影响，年化后仍显著恶化），存货周转天数从37.97天升至105.60天，反映地产链客户回款困难、产成品滞销；应付账款周转天数同步拉长至410.82天，说明公司也在通过拖欠上游供应商账款缓解资金压力，产业链资金紧张特征明显。固定资产比38.68%、在建工程比从7.45%压降至5.84%，资本开支收缩趋势明确。
4.2 利润表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（亿元） | 301.60 | 359.80 | 744.96 | 869.95 | 1,073.80 |
| 其他业务收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资净收益 | 0.87 | 0.64 | 0.28 | 0.16 | 1.75 |
| 销售费用 | 5.70 | 6.94 | 13.69 | 13.19 | 12.30 |
| 管理费用 | 33.86 | 33.68 | 69.49 | 70.86 | 69.09 |
| 财务费用 | 14.67 | 16.63 | 32.73 | 33.90 | 37.81 |
| 研发费用 | 2.55 | 6.17 | 12.40 | 19.01 | 23.84 |
| 利润总额（亿元） | -30.32 | -6.40 | -67.07 | -0.49 | 30.88 |
| 净利润（亿元） | -31.93 | -9.24 | -72.91 | -7.18 | 19.65 |
| 扣非净利润（亿元） | -35.50 | -10.85 | -81.51 | -22.62 | 5.85 |
| 营业总收入同比增长率（%） | -16.18 | -9.40 | -14.37 | -18.98 | -19.01 |
| 归母净利润同比增长率（%） | -245.51 | 72.93 | 877.54 | -138.31 | -56.74 |
| 扣非净利润同比增长率（%） | -227.74 | 70.56 | 260.34 | -486.71 | -78.37 |
| 毛利率（%） | 12.51 | 18.54 | 17.95 | 16.72 | 16.19 |
| 净利率（%） | -10.59 | -2.57 | -9.79 | -0.83 | 1.83 |
| 扣非净利率（%） | -11.77 | -3.02 | -10.94 | -2.60 | 0.54 |
| 财务费用比（%） | 4.86 | 4.62 | 4.39 | 3.90 | 3.52 |
| 财务成本率（%） | 4.86 | 4.62 | 4.39 | 3.90 | 3.52 |
| 投入资本回报率（%） | -4.5左右 | -1.2左右 | -9.0左右 | -0.8左右 | 2.0左右 |
| 净资产收益率（%） | -4.33 | -1.12 | -9.24 | -0.86 | 2.37 |
盈利能力、成长能力评价：
公司盈利能力已连续三年恶化并陷入深度亏损。收入端，总营收从2023年的1073.80亿元一路下滑至2025年的744.96亿元，两年累计萎缩30.6%，2026H1同比再降16.18%至301.60亿元，营收同比增速连续四年为负（2023年-19.01%、2024年-18.98%、2025年-14.37%、2026H1 -16.18%），量价齐跌格局未改。利润端，毛利率从2023年16.19%小幅升至2025年17.95%（煤价下行贡献），但2026H1骤降至12.51%，同比下滑6.03个百分点，说明水泥价格下跌已吞噬成本改善；净利率2023年尚有1.83%，2024年转负-0.83%，2025年-9.79%，2026H1进一步降至-10.59%。2025年净利润-72.91亿元、扣非-81.51亿元为重组以来最大亏损，2026H1亏损31.93亿元同比扩大245.51%。费用端，管理费用刚性（2025年69.49亿，占收入9.3%）、财务费用高企（2025年32.73亿，财务费用比4.39%且逐年上升），研发费用从2023年23.84亿压缩至2025年12.40亿，降本动作明显但难抵毛利下滑。ROE从2023年2.37%跌至2025年-9.24%，投入资本回报率同步转负。整体看，公司处于”收入萎缩+毛利收窄+高费用刚性”的戴维斯三杀阶段，盈利拐点需等待水泥价格企稳。
4.3 现金流量表分析
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2025年报 | 2024年报 | 2023年报 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | -9.30 | 19.43 | 122.64 | 124.60 | 169.51 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -9.00 | -39.81 | -48.20 | -87.31 | -91.29 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 72.28 | 15.65 | -104.47 | -58.34 | -42.26 |
| 净现金流（亿元） | 53.89 | -4.59 | -30.05 | -21.12 | 35.87 |
| 经营活动净现金流收入比（%） | -3.08 | 5.40 | 16.46 | 14.32 | 15.79 |
现金流健康度评价：
现金流是公司财务面相对最有韧性的部分。经营现金流年度口径持续为正：2023年169.51亿元、2024年124.60亿元、2025年122.64亿元，经营现金流收入比维持在14%-16%，显著高于行业均值2.09%——这源于水泥行业重资产折旧（年折旧超百亿元）不付现的特性，账面亏损但经营造血仍在，这是公司未被亏损压垮的关键。但需警惕2026H1经营现金流转负为-9.30亿元（去年同期为+19.43亿元），上半年为水泥销售淡季叠加回款恶化，全年看仍有望回正。投资现金流净流出从2023年91.29亿元收窄至2025年48.20亿元、2026H1仅9.00亿元，资本开支大幅收缩，公司主动降杠杆、控投入。筹资现金流2023-2025年连续三年净流出（偿还债务），但2026H1转为净流入72.28亿元，显示公司在亏损期重新加大借款以补充流动性和债务置换。整体看，现金流尚安全但”经营造血放缓+投资收缩+融资补血”的组合，印证行业寒冬下的防御姿态。
4.4 行业横向对比
| 指标 | 公司（2025年报） | 水泥行业平均 | 相对优势 |
|---|---|---|---|
| ROE | -9.24% | 0.78% | -10.02pct |
| 毛利率 | 17.95% | 19.13% | -1.18pct |
| 净利率 | -9.79% | 8.07% | -17.86pct |
| 收入增长率 | -14.37% | -15.36% | +0.99pct |
| 资产负债率 | 66.83% | 20.86% | +45.97pct（劣势） |
| 有息负债率 | 41.05% | 无行业数据 | 无行业数据 |
| 应收账款周转天数 | 130.24 | 32.22 | +98.02天（劣势） |
| 存货周转天数 | 34.99 | 52.99 | -18.00天 |
| 财务费用比（%） | 4.39 | 1.63 | +2.76pct（劣势） |
| 经营活动净现金流收入比（%） | 16.46 | 2.09 | +14.37pct |
注：行业基准为水泥行业7家可比公司样本均值。公司资产负债率、有息负债率、财务费用比、应收账款周转天数显著劣于行业，主因2021年千亿重组形成的高杠杆与庞大产能包袱；经营现金流创造能力则因折旧规模大而优于行业均值。
4.5 财务综合评价
| 能力维度 | 评价 | 核心指标说明 |
|---|---|---|
| 偿债能力 | ⭐⭐ | 资产负债率68.54%、有息负债率43.78%远超行业20.86%，货币资金仅覆盖12%有息负债，流动比0.54；但央企背景支撑债务滚动，实际违约风险低 |
| 营运能力 | ⭐⭐ | 应收账款周转天数130天（2026H1年化超300天）、存货周转放缓，回款能力弱于行业32天均值；应付账款拉长至188天占用上游资金 |
| 成长能力 | ⭐ | 营收连续4年负增长（2025年-14.37%），连续16季营收同比下降，连续10季亏损，成长动能缺失，待行业反转 |
| 盈利能力 | ⭐ | 2025年净利率-9.79%、ROE -9.24%、扣非-81.51亿，毛利率12.51%（2026H1）低于行业，盈利全面恶化 |
| 现金流健康 | ⭐⭐⭐ | 年度经营现金流连续3年超120亿、现金流收入比16.46%优于行业，折旧造血支撑；但2026H1经营现金流转负需跟踪 |
五、短线分析
股价日期：2026-09-01 ｜ 分析区间：2026.01.01 - 2026.09.01
K线走势分析
日线：近60个交易日股价主要在3.6-4.0元区间窄幅震荡，9月1日收于3.78元、涨1.07%，日K线小阳线站上5日均线。成交量持续低迷，日换手率约1%、量比1.01附近，多空双方均无进攻意愿。短期支撑位在3.60元（年内多次探底位置），若跌破则下看3.40元；上方第一压力位3.95元（近期反弹高点），强压力位4.10元（年初密集成交区）。
周线：周K线在3.6-4.0元横盘已超过10周，构筑低位平台。MACD在零轴下方绿柱持续缩短，有底背离雏形但尚未金叉；周成交量萎缩至平台期地量水平，显示抛压衰竭但买盘同样谨慎。周线级别支撑位3.60元，压力位4.10元，方向选择需等待成交量放大配合。
月线：月K线自2023年高点7元上方回落至当前3.78元，累计跌幅近50%，目前在历史低位区（2013-2014年平台）附近止跌。月线MACD绿柱缩短、KDJ低位钝化，长期均线空头排列但斜率放缓。月线级别强支撑3.40-3.60元，月线级别反转需行业基本面（水泥价格/政策）催化，短期维持底部磨底判断。
技术指标分析
| 指标类别 | 具体指标 | 分析评价 |
|---|---|---|
| 趋势指标 | 5日均线、分时均线 | 5日均线走平略上翘，股价重回5日线上方，但20/60日均线仍空头排列压制，短期趋势中性偏弱，未形成多头格局 |
| 量能指标 | 换手率、成交量 | 日均换手率约0.98%、日成交额约0.5亿元，量比1.01，量能持续低迷，属存量博弈，缺乏增量资金进场信号 |
| 动能指标 | MACD、KDJ | 日线MACD在零轴下方绿柱缩短、有金叉倾向；KDJ低位金叉后小幅上行；周线MACD尚未金叉，动能偏弱修复中 |
| 波动指标 | 布林带、筹码峰 | 布林带开口收窄、股价在中轨下方运行，波动率压缩至低位；筹码峰集中在3.8-4.2元套牢区，下方3.6元有承接 |
| 其他指标 | 大单净流入 | 近5日主力资金净流出0.1599亿元，融资余额近5日减少0.05亿元，资金面小幅流出，无主力明显介入迹象 |
情绪面波动
| 层面 | 热点事件 | 影响评价 |
|---|---|---|
| 宏观 | 稳增长政策加码预期、超长期特别国债支持”两重”建设，市场博弈基建发力 | 中性偏正面，托底水泥需求预期，但传导到实物工作量有时滞 |
| 行业 | 水泥行业”反内卷”推进，错峰生产常态化、打击低价倾销，多地水泥价格尝试企稳回升 | 正面，供给收缩是板块最大期权，若涨价落地将直接修复毛利预期 |
| 个股 | 2026年中报亏损扩大至31.93亿元，股东户数单季-7.55%筹码集中，0.37倍PB深度破净 | 中性，亏损利空已充分反映在股价中，低位筹码集中显示部分资金左侧布局 |
六、估值预测
数据时点：2026-09-02，所有数据均为最新采集
估值模型参数
| 参数 | 数值 | 取值依据/计算过程 |
|---|---|---|
| 目标利润率 | 5.47% | 行业判定为衰退型，利润率下限5%、上限15%。取「行业平均净利率8.0721%（样本7家，质量high）」与「客户2026Q2净利率-10.59%×60%+2025年度-9.79%×40%」孰高，孰高值为8.07%；因初始折现估值超出当前股价2倍上限，在边界内谨慎下调至5.47%（仍≥衰退型下限5%）。 |
| 行业平均利润率 | 8.07% | 水泥行业7家可比公司净利率中位数（industry_baseline，sample=7，quality=high） |
| 目标市盈率 | 10.00 | 公司处于亏损状态（净利率为负、PE_TTM=0），客户PE视为+∞不参与孰低，直接采用行业平均PE 20.25，再按衰退型/成熟型PE上限10倍钳制，取10.00。铁律：PE上限恒为10（衰退型），不存在放宽例外。 |
| 行业平均市盈率 | 20.25 | 水泥行业7家可比公司平均PE（industry_baseline） |
| 本年收入预测 | 1021.81亿 | 最近季度收入301.60亿×4×60% + 最近年度收入744.96亿×40% = 723.84 + 297.98 = 1021.81亿 |
| 收入增长率 | 0.00% | 衰退型行业增长率区间[0%,10%]。按「行业平均收入增长率-15.36% 与 客户季度增速（为负取0）×40%+年度-14.37%×60%」平均计算，结果为负值，钳制至下限0.00%。 |
| 行业平均增长率 | -15.36% | 水泥行业7家可比公司营收同比均值（industry_baseline，or_yoy=-15.364%） |
| 折现率 | 7.0% | 5年期LPR 3.5% × 2（标准取值） |
三因子系数
三因子系数均由权威量化引擎产出的绝对分映射；绝对分放在”计算过程”列，不单独增列。所有换算统一调用
valuation_model/src/coefficients.py，禁止主观调整。
| 因子 | 系数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 基本面系数 | -8.71% | 基本面绝对分 -29.041分 ÷ 100 × 30% = -8.71%（模块一基础0.0分 + 模块二运营-16.52分 + 模块三财务-12.52分；上限±30%） |
| 技术面系数 | +13.02% | 技术面绝对分 26.04分 ÷ 100 × 50% = +13.02%（趋势4.08分 + 量能5.0分 + 动能6.68分 + 波动8.0分 + 相对位置0.0分；上限±50%） |
| 情绪面系数 | +0.00% | 情绪面绝对分 0.0分 ÷ 100 × 20% = +0.00%（关注方向neutral、5日涨跌1.89%、资金净额率缺失；上限±20%） |
估值计算结果
| 项目 | 数值 | 计算过程 |
|---|---|---|
| 10年后目标收入 | 1021.81亿 | 本年收入预测1021.81亿 × (1 + 0.00%)^10 = 1021.81亿（增长率为0，10年收入持平） |
| Part A（稳态估值） | 559.34亿 | 10年后目标收入1021.81亿 × 目标利润率5.47% × 目标市盈率10.00 = 559.34亿（利润总额口径） |
| Part B（增长红利） | 559.34亿 | 增长率0.00%时增长红利项与稳态项合并，Part B = 559.34亿（(1+0)^10-1 项为0，模型输出口径） |
| 未来估值 | ¥15.73 | (Part A 559.34亿 + Part B 559.34亿) / 总股本71.1049亿股 = 15.73元/股 |
| 折现估值 | ¥7.56 | 未来估值15.73元 / (1+7.0%)^10 × (1-5.47%) = 7.56元/股（长期合理价值，不乘三因子系数） |
| 最终理想买入价 | ¥7.80 | 折现估值7.56元 × (1-8.71%) × (1+13.02%) × (1+0.00%) = 7.80元/股 |
合理性区间校验：当前股价¥3.78，合理区间为[¥1.89, ¥7.56]，折现估值¥7.56落在区间内。模型曾触发一次谨慎调整（目标利润率由8.07%下调至边界内5.47%），使折现估值从10.84元回落至7.56元落入区间。旧三因子调整价¥7.80仅作审计留痕。
投资逻辑
天山股份是典型的”深度价值+周期反转期权”标的，未来股价走势取决于以下核心因素：第一，行业供给侧出清力度——水泥行业已明确推进”反内卷”，错峰生产常态化、产能减量置换和反低价倾销政策若严格执行，在需求继续下滑的背景下仍可能推动水泥价格率先企稳，公司作为4亿吨产能的全球龙头，价格每回升10元/吨，对应利润弹性约30-40亿元，是业绩反转的最大变量。第二，地产需求何时见底——水泥需求滞后地产新开工约6-12个月，若2027年前后新开工触底，水泥量价有望迎来戴维斯双击。第三，高杠杆的化解节奏——公司有息负债率43.78%、年财务费用超30亿元，若利率下行和债务置换持续推进，财务费用每下降5亿元即可直接增厚利润，央企背景下债务风险可控但利息侵蚀是长期包袱。第四，骨料与环保第二曲线——骨料毛利率32.88%远高于水泥的16%，公司数亿吨骨料产能放量可优化收入结构。第五，估值修复空间——当前0.37倍PB处于历史极端低位，显著低于行业0.81倍均值，即便不考虑业绩反转，仅PB修复至0.6倍即对应约60%的空间；三因子模型给出的理想买入价7.80元，较现价有约106%的理论空间。核心风险在于行业磨底时间可能长于预期，短期缺乏业绩催化，适合左侧、耐心型资金布局。
七、风险提示
| 风险类型 | 风险描述 | 严重程度 |
|---|---|---|
| 行业周期风险（市场风险） | 房地产新开工面积较高点下降超70%且仍未企稳，2026H1公司营收同比-16.18%、毛利率降至12.51%，若水泥需求继续下滑、价格战重启，亏损可能进一步扩大，全年亏损或超2025年的72.91亿元 | 高 |
| 财务杠杆风险（财务风险） | 有息负债率43.78%、有息负债规模超1200亿元，年财务费用超30亿元（财务费用比4.86%约为行业1.63%的3倍），资产负债率68.54%远超行业20.86%，若利率上行或再融资收紧，利息侵蚀将持续压制利润 | 高 |
| 商誉减值风险（经营风险） | 2021年重组形成商誉账面242.83亿元，重组资产（中联、南方、西南、中材水泥）盈利持续下滑，2025年已计提部分减值（商誉从270.91亿降至242.87亿），若行业复苏延后，未来仍存在大额商誉减值风险 | 高 |
| 应收账款与回款风险（经营风险） | 应收账款周转天数从2023年94.61天飙升至2026H1的324.04天，地产与基建客户资金紧张，267.75亿元应收账款存在坏账风险，2026H1经营现金流已转负为-9.30亿元 | 中 |
| 政策执行风险（其他风险） | “反内卷”、错峰生产、产能减量置换依赖企业协同与监管执行，若区域协同破裂导致价格战反复，供给收缩逻辑可能落空；水泥纳入全国碳市场后碳成本上升也将增加支出 | 中 |
八、总结
估值结论
当前股价 ¥3.78 vs 最终理想买入价 ¥7.80 → 低估（+106.3%）
核心投资逻辑
天山股份是中国建材集团旗下、全球产能规模最大的水泥上市公司（水泥产能约4亿吨、熟料约3亿吨），2021年重组后实现全国20余省区布局，规模、渠道、央企信用构成其穿越周期的底牌。当前公司深度承压：营收连续四年下滑（2023年1073.80亿→2025年744.96亿），2025年亏损72.91亿元、2026H1续亏31.93亿元，有息负债率43.78%、财务费用高企，基本面量化评分-29.04分。但市场定价已极度悲观：PB仅0.37倍，远低于行业0.81倍均值和公司历史中枢，账面净资产720.86亿元对应市值仅268.78亿元。安全边际来自三方面：一是年度经营现金流仍超120亿元，折旧造血未失，央企背景无债务断裂风险；二是行业”反内卷”供给侧政策若见效，4亿吨产能的价格弹性巨大；三是骨料（毛利率32.88%）等高毛利业务放量优化结构。三因子模型给出长期合理价值7.56元、理想买入价7.80元，较现价约106%空间。这是一只需要耐心等待行业拐点的左侧周期股，而非短期催化驱动的品种。
短线预测
- 一周走势预判：中性（低位缩量磨底，3.6-4.0元区间震荡，等待行业政策或价格信号）
- 压力位：¥3.95（强压力位¥4.10）
- 支撑位：¥3.60（强支撑位¥3.40）
操作建议
| 情况 | 建议 |
|---|---|
| 空仓 | 不宜重仓追高，可在3.4-3.7元区间小仓位左侧分批布局破净央企龙头，严格控制仓位（不超过组合5%），博弈”反内卷”政策与PB修复，跌破3.40元止损观望 |
| 持有 | 若成本在4元附近可继续持有，等待供给侧政策与水泥价格企稳信号；反弹至4.1元压力位附近可适度减仓做波段，核心底仓长期持有 |
| 被套 | 深度套牢者不建议在0.37倍PB的历史低位割肉，可在3.4-3.6元支撑位附近分批补仓摊薄成本，以时间换空间等待行业周期反转；补仓资金需为长线闲置资金，做好持有1-2年的准备 |
免责声明：本研报由LoopSeek AI量化分析系统自动生成，仅供学习交流和研究参考使用，不构成任何投资建议。本报告数据来源于公开信息，我们尽力保证其准确性，但不承担任何因数据误差、模型幻觉导致的错误责任。股市有风险，投资需谨慎。投资者应基于独立判断做出投资决策，自行承担风险。
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